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編者按：方正中期研究院研究員、央行觀察專欄作家季天鶴撰文指出，準備金率下降對央行而言，最大的挑戰在于削弱了央行和銀行間的數量聯系。央行削減1.31萬億逆回購，定然意味著減少1.31萬億的準備金存款。而保持逆回購就意味著維持了準備金存款的規模。央行本來可以構建一個逆回購越來越大，準備金存款規模基本不變的格局。這篇文章具有一定參考意義。本文摘自《央行觀察》微信公眾號，授權和訊網名家頻道轉載。

2月29日的降準，可謂是推倒了央行之前的政策思路，貨幣政策迎來了一個新讓人興奮的新狀態。

央行原來的思路，乃是在銀行間維持一個稍緊的平衡，而讓銀行以及非銀行主體提供融資并且降低融資成本。這個思路之前頗為奏效，我們看到了各類債券的發行增速很快，對應的是基金和理財大舉收債，收益率也不斷下行，甚至在眼看就要迎來提現大潮的16年1月上旬還來了一波沖低，真讓人有刀尖上起舞的感覺，畢竟后來我們看到，1月份貨幣基金規模因春節提現少了5000億。

這個緊平衡的體現，不光是間歇性的銀行間資金成本走高，還有央行采取的流動性支持方式，即通過逆回購的方式進行。這種方式的好處在于銀行總是面臨某種流動性壓力：頭寸富余的銀行知道自己的富余是暫時的，頭寸短缺需要從央行借錢的銀行更是知道自己要還央行錢，因此銀行間的人民幣流動性需求比沒有“還央行錢”這一約束時要大，這意味著頭寸富裕的銀行不會拿著人民幣亂干別的，比如買美元。

于是在2月29日這個時點，我們看到銀行在3月1日-7日這7天中，要償還1.31萬億的逆回購，而事實上央行在1月份對銀行提供了超過2.5萬億的流動性支持，除了逆回購之外還有一些更長期的安排。之所以出現這樣大的流動性缺口，乃是因為銀行放貸擴大了存款準備金基數，銀行購買國債后財政沒有把資金用來歸還銀行貸款，而是支付給非銀行機構或者歸還非銀行金融機構貸款也會擴大存款準備金基數。

除此之外還有外匯方面，居民購匯存在境內銀行使銀行增持外匯頭寸并減少人民幣準備金，居民購匯后匯出也會促使銀行因從央行購買外匯而減少人民幣準備金。上述各類因素都指向了存款準備金率降低，因為銀行準備金率的分子在縮小，分母在增加。如果不進行降準，央行的流動性支持就要不停地進行。

這會導致兩個問題。在數量上，銀行需要不停地保持一部分用來應對央行逆回購可能停止的流動性，不能讓銀行用來支持更多擴表。在價格上，央行逆回購對銀行來說要支付利息，而將準則不會導致這部分利息費用。規模太大的逆回購存量對銀行整體來說，既增加了支付給央行的費用，又減少了可能從非銀行部門得到的收益，在目前銀行利潤增速接近0的情況下，會部分削弱銀行應對不良貸款挑戰的能力。

而對央行來說，或許從銀行這里獲取息差利潤本來也不是央行的目標，畢竟賺了錢也要上繳財政，而財政又已經是銀行的股東。準備金率下降對央行而言，最大的挑戰在于削弱了央行和銀行間的數量聯系。央行削減1.31萬億逆回購，定然意味著減少1.31萬億的準備金存款。而保持逆回購就意味著維持了準備金存款的規模。央行本來可以構建一個逆回購越來越大，準備金存款規模基本不變的格局。這個格局并不是新的，上個世紀很長一段時間里銀行的重要資金來源都是央行貸款，換成逆回購也并不奇怪。

所以這也是本次降準操作的出人意料之處。本來以為央行會努力繼續通過逆回購把銀行牢牢握在手里，但看來央行決定放手，任憑銀行在自己這里的準備金存款減少下去。2015年12月底銀行在央行的準備金存款已經比6月末減少超過1.5萬億元。看來現在這個減少的趨勢還要進一步持續。如前所述，流動性缺口總是會隨著購匯以及擴大存款等操作產生，但如何填補這個缺口則有多種可能。

逆回購是一種，降準也是一種，買入央票或者其他債券也是選擇，但選擇哪種則體現了央行的衡量和市場的情況。同時，央行此次降準或許也可以被看作是進一步的走向價格型調控。未來存款準備金規模將越來越小，央行每日的公開市場操作有更強的價格意義，央行對銀行的控制將更多通過價格來進行，而把數量上的關系留給市場主體自己去解決。

另外我們也看到，央行沒有選擇一步降準1%。按理說1.31萬億的逆回購已經可以對應1%的降準，但央行并沒有選擇走得這樣極端，而是依然把逆回購抓在手里，這當然是為了維持對銀行體系的價格調控能力，這也是央行的一貫思路：做銀行的債權人，銀行才會聽話。發央票搞回購的辦法不夠給力。

下一步利率匯率怎么走

匯率上總體的形勢或許是比較簡單的。目前對于匯率來說不是一個特別好的時點，因為2月初市場對聯儲放松貨幣政策方向的關注已經轉移，現在又進入了歐元英鎊下跌而日元上漲的狀態里，并且在3月份聯儲又要開會，到目前為止還沒有明確的寬松信號，本周的非農數據由此也顯得特別重要。

在不確定性與避險情緒上升、美元又可能有所緊縮的當前情況下，降準雖然不會直接作用于非銀行主體，但非銀行主體在這一信號的驅使下，會進一步地購買外幣資產，包括境內銀行的外匯存款或者匯出外匯，這一操作會推動人民幣向貶值方向發展，減緩境內廣義貨幣量的增速，也進一步使央行和銀行在數量上疏遠關系。

而在利率上，如果短期里面，如果降準配合著逆回購的縮小，那么此次降準對流動性的意義就非常微弱了，何況我們要等到3月5日才會有實質的退款，而此前幾個交易日已經有不少逆回購在到期了。因此，此次降準在一兩個交易日的范圍內或許會對債市有所支持，但隨著時間推移，央行在逆回購上的動作會逐漸顯露出其影響。

在更長的跨度下，我在《16年1月份的央行數據講了哪些故事？by 季天鶴》中提到，債券市場可能面臨重大打擊，來源是非銀行部門增配房市、外匯和股票，而銀行部門的資產負債表被地方政府債和突破3%赤字率的國債占據。央行的寬松，當然對銀行部門擴張資產負債表是有幫助的，地方政府債不會因為銀行間流動性不夠而遭遇高企的資金成本。

但問題在于除了數量渠道之外還有價格/收益率。房地產市場已經從復蘇走向了高歌猛進，70個大中城市的房價指標中二線城市都開始上漲了，三線城市被帶動起來也指日可待。在這樣的情況下，有能力買房者會努力從銀行借錢買房。盡管購買新房意味著抵押貸款替換了開發貸款，但二手房貸是純粹地增加貸款和存款，這意味著和地方政府債和國債爭搶銀行資產側的擴張空間。

相比之下，購房者恐怕會占得先機：地方政府受制于中央的安排，其節奏并不完全自由，反應也未必足夠迅速，而購房者則會努力占盡低利率和可用信貸規模的便利。而隨著房地產市場使開發商以及供貨商們紛紛解套并重新活躍起來，我們會看到很多行業似乎又要起死回生了，這對于銀行的不良貸款、大宗商品價格、股市的估值等等，都會產生正面的影響。而一旦市場認為更高的收益率開始變得普遍，那么債券的熊市就上演無疑。

這又繞回到了一個匯率和利率交織的點上：在國內利率重新走高的背景下，人民幣該怎么走？它會因為貨幣量增加、通脹上升、購匯需求不斷增加而貶值，還是會因為收益率增加、熱錢涌入、結匯需求不斷增加而升值？這是測試人民幣是一個新興市場貨幣還是一個成熟市場貨幣的判定問題。

可能的情況是：買入資產者用人民幣買入資產，而賣出資產者則在得到人民幣之后購入外幣離場，不同的人做著不同的事情。在這一情景下，人民幣的下跌壓力便依然沒有解除。這一次通脹又會像十年前拯救四大AMC一樣拯救很多行業和企業，特別是僵尸企業們大概終于捱到復活的時刻了。不過這次的通脹不會像07年的時候一樣伴隨著人民幣的升值了。