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中信證券(600030,股吧)固收研究首席分析師，央行觀察專欄作家明明撰文指出，人民幣匯率加權(quán)平均指數(shù)的出現(xiàn)，標(biāo)志著匯率的錨真正形成，貨幣政策正式進(jìn)入到“雙錨時(shí)代”。這篇文章具有一定參考意義。

事項(xiàng)

12 月11日，央行網(wǎng)站發(fā)布消息稱，中國(guó)外匯交易中心在中國(guó)貨幣網(wǎng)正式發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)。中國(guó)貨幣網(wǎng)公布了CFETS的算法，權(quán)重計(jì)算方法為貿(mào)易 權(quán)重法，美元、歐元、日元、港幣、澳元的權(quán)重較高，分別為26.4%、21.4%、14.7%、6.55%、6.27%對(duì)此，我們認(rèn)為：匯率加權(quán)平均指數(shù)的出現(xiàn)，標(biāo)志著匯率的錨真正形成，貨幣政策正式進(jìn)入到“雙錨時(shí)代”。考慮到目前經(jīng)濟(jì)增速在財(cái)政寬松狀況下出現(xiàn)企穩(wěn)跡象、匯率貶值空間擴(kuò)大的影響，宏觀經(jīng)濟(jì) 將或進(jìn)入到總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的“進(jìn)步時(shí)代”。在進(jìn)步時(shí)代的背景下，利率穩(wěn)定將是主體方向，激進(jìn)做多利率債博弈資本利得風(fēng)險(xiǎn)較大。

圖一

具體點(diǎn)評(píng)如下：

人民幣國(guó)際化，走出美元陰影

11月31日，人民幣加入SDR貨幣籃子，成為人民幣國(guó)際化進(jìn)程中非常關(guān)鍵的一步。12月11日，人民幣貨幣新籃子CFETS指數(shù)發(fā)布。央行網(wǎng)站發(fā)布評(píng)論員文章稱“觀察人民幣要看一籃子貨幣”，這標(biāo)志著央行或?qū)⑦@種一攬子貨幣的匯率指數(shù)作為匯率政策的觀察指標(biāo)和操作目標(biāo)。

我們認(rèn)為，從國(guó)際慣例來(lái)說(shuō)，采用對(duì)主要國(guó)際貨幣的加權(quán)平均匯率來(lái)表征一國(guó)匯率水平較為適當(dāng)，例如美元指數(shù)，就一般被視為美元在國(guó)際匯率體系中強(qiáng)勢(shì)和弱勢(shì)的錨定指標(biāo)，國(guó)際投資者更為關(guān)注美元指數(shù)而非美元相對(duì)其他主要國(guó)家的匯率水平。在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，擺脫對(duì)美元的單向依賴更有助于人民幣真正成為足以與美元抗衡的國(guó)際貨幣，出于這種考慮，CFETS指數(shù)將成為貨幣政策當(dāng)局即人民銀行的重點(diǎn)推廣對(duì)象。

減少全球不同步下的尷尬，貨幣政策更加自由

2016年相對(duì)2015年而言，實(shí)際上全球不同步的問題遠(yuǎn)未解決，可能還將出現(xiàn)放大。在貨幣政策上，美聯(lián)儲(chǔ)傾向于緊縮，中國(guó)和歐洲的寬松空間漸漸收窄，日本和新興市場(chǎng)國(guó)家仍將或加碼寬松。在這樣的狀況下，中國(guó)的匯率政策和利率政策實(shí)際上“左右為難”。一直錨定美元的話，則人民幣相對(duì)其他國(guó)家升值幅度太大，不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是跟隨其他國(guó)家寬松，又會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)匯率波動(dòng)較大，海外對(duì)人民幣市場(chǎng)的信心受到影響。

圖二

在匯率轉(zhuǎn)為錨定CFETS的一攬子貨幣后，資本流動(dòng)與新的貨幣籃子的相關(guān)性可能將漸漸增強(qiáng)，在這樣的狀況下，全球不同步下的尷尬將稍微緩解，貨幣政策更加自由。從美元指數(shù)與國(guó)際資本流動(dòng)的方向去看，兩者基本是一致的（在2000年以后，由于中國(guó)加入WTO后大量資本積累，對(duì)美國(guó)的投資增多，但人民幣并不在美元指數(shù)的一攬子貨幣中，因此貨幣匯率與資本流動(dòng)的走勢(shì)出現(xiàn)一定的不一致）。基于此，CFETS如果真能成為新的錨，則資本流動(dòng)盯住的錨也將發(fā)生變動(dòng)，從而資本流出的壓力將可能隨之出現(xiàn)一定的緩解，使得貨幣政策更加的自由。

貨幣政策雙錨時(shí)代，匯率前行利率穩(wěn)定

2015年，除卻人民幣國(guó)際化之外，利率市場(chǎng)化也是至關(guān)重要的一個(gè)事件。在2015年，利率走廊的真正確立，意味著說(shuō)利率也進(jìn)入錨定的時(shí)代，而7天回購(gòu)利率成為央行最重要的利率錨。

我們以2014年12月31日各貨幣的表現(xiàn)為1，以CFETS給出的官方權(quán)重計(jì)算人民幣指數(shù)，結(jié)果如圖2。從圖中來(lái)看，2015年，人民幣指數(shù)整體維持穩(wěn)定。在12月11日的改革之中，匯率錨真正確立，在接下來(lái)的一段時(shí)間，通過(guò)人民幣相對(duì)美元的漸進(jìn)貶值、整體匯率錨相對(duì)穩(wěn)定的方式來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，將或是重要的貨幣政策選擇。至此，貨幣政策進(jìn)入雙錨時(shí)代，而在接下來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)，匯率前行頂住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、利率暫時(shí)穩(wěn)定防范風(fēng)險(xiǎn)，將或是方向。

債市策略：G2博弈加劇，宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)步時(shí)代

今日的匯率錨的確立，實(shí)際上不僅意味著人民幣國(guó)際化“再下一城”，更意味著中國(guó)在與美國(guó)G2博弈上更進(jìn)一步。在未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際博弈中，中美兩國(guó)將真正發(fā)揮引領(lǐng)作用。結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)看，11月宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)財(cái)政發(fā)力和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的跡象，匯率錨定一攬子貨幣將有助于在資本流出壓力好轉(zhuǎn)背景下的人民幣漸進(jìn)貶值的實(shí)現(xiàn)，并更加有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們所說(shuō)的“經(jīng)濟(jì)螺旋式上升”的思路，在2015年末得到了證實(shí)，我們認(rèn)為，從向內(nèi)需要增長(zhǎng)潛力向朝外需要增長(zhǎng)潛力、從勞動(dòng)密集型向技術(shù)密集型的整體的轉(zhuǎn)型思路更加明晰，宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的“進(jìn)步時(shí)代”。基于此，債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素增多，而在匯率漸進(jìn)貶值的路徑下，中國(guó)國(guó)債收益率的底部更難與美國(guó)國(guó)債趨同。維持2015年10年期國(guó)債3-3.3%波動(dòng)的判斷不變，維持2016年10年期國(guó)債2.8-3.4%波動(dòng)的判斷不變。（文章來(lái)源：《央行觀察》公眾號(hào)）