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央行最新公布的貨幣當局資產(chǎn)負債表顯示，截至10月末央行總資產(chǎn)為35.9萬億，相比9月末下降2326.2億，呈現(xiàn)縮表的態(tài)勢。對比去年年末來看，央行資產(chǎn)負債表收縮1.3萬億。

市場有觀點認為，央行縮表意味著貨幣緊縮，對此央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中做出了官方回應。央行稱，近期人民銀行資產(chǎn)負債表環(huán)比收縮主要出現(xiàn)在降準的當月或次月。但長期看，下調(diào)法定準備金率的貨幣政策操作放松了銀行貸款創(chuàng)造存款行為的流動性約束，在信用收縮的背景下起到了對沖作用，使貨幣條件總體保持穩(wěn)定。換言之，中國央行縮表并不意味著緊縮。

分析來看，前10月央行資產(chǎn)負債表收縮主要在于MLF(Medium-term Lending Facility，中期借貸便利)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額下滑，進而帶動資產(chǎn)規(guī)模下降。此外，外匯占款下降也有帶動。

MLF等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也被稱為再貸款(反映為央行資產(chǎn)端“對其他存款性公司債權(quán)”)，再貸款和外匯占款均為提供基礎貨幣的主要工具，二者的收縮也帶來了基礎貨幣的下降。不過拉長時間看，再貸款趨于上升，外匯占款趨于下降。

值得注意的是，十九屆四中全會決定提出，建設現(xiàn)代中央銀行制度，完善基礎貨幣投放機制，健全基準利率和市場化利率體系。21世紀經(jīng)濟報道采訪了解到，基礎貨幣投放機制已由外匯占款轉(zhuǎn)變?yōu)樵儋J款，MLF以及PSL(Pledged Supplemental Lending，抵押補充貸款)將成為提供基礎貨幣的主要方式，央行的貨幣政策主動性增強。

華泰證券首席宏觀分析師李超表示，后續(xù)央行價格型工具受通脹牽制，穩(wěn)健略寬松的貨幣政策將主要通過擴信用發(fā)力，預計央行擴表在即，未來要關注PSL等擴表工具。

為何縮表？

央行的數(shù)據(jù)顯示，前10月央行資產(chǎn)負債表收縮1.3萬億。此前美聯(lián)儲縮表備受關注，其縮表主要通過到期債券不再購買的方式實現(xiàn)，意味著美聯(lián)儲將從市場上回收流動性，貨幣政策偏向收緊，因此市場上有分析人士習慣性地認為，中國央行縮表即意味著貨幣政策收緊。

央行日前在三季度貨幣政策報告中表示，中國央行與美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)存在較大差異，現(xiàn)階段人民銀行擴表是“收緊”，縮表是“放松”。

具體而言，2002-2014年中國央行資產(chǎn)負債表資產(chǎn)方的外匯占款和負債方的超額準備金快速增加。這一階段雖然擴表，但由于法定準備金率提高，凍結(jié)銀行體系流動性，使銀行可用資金減少，對銀行貸款創(chuàng)造存款行為施加流動性約束，貨幣政策操作是“收緊”的。

2015年以來，央行資產(chǎn)負債表規(guī)模增速明顯放緩，結(jié)構(gòu)調(diào)整較大。外匯占款一度下降較快，人民銀行通過MLF、PSL等再貸款工具彌補外匯占款下降的資金缺口。同時下調(diào)法定存款準備金率，對沖銀行因存款增加而需要補繳的法定準備金。

數(shù)據(jù)顯示，央行再貸款由2014年末的2.5萬億增長至2018年末的11.15萬億，增長了3.5倍，成為近年來央行貨幣資產(chǎn)負債表增長最快的科目。其中MLF由0.6萬億增長至4.9萬億，PSL由不足0.6萬億增至3.4萬億。

今年來，央行多次通過降準置換MLF。這一操作反映在資產(chǎn)負債表上為，資產(chǎn)端“對其他存款性公司債權(quán)”科目減少，負債端基礎貨幣下降。數(shù)據(jù)顯示，前9月份MLF余額下降1.56萬億，成為央行縮表的主要因素。

從時間段上看，央行縮表主要發(fā)生在1-3月份，其間央行縮表2.3萬億。1-3月之所以表現(xiàn)為縮表，原因在于降準置換MLF和逆回購凈回籠。

中信證券首席固收分析師明明表示，用降準置換到期的MLF，反映為央行縮表，但市場流動性不變。實際上，1-3月降準釋放的資金約為1.5萬億元，超過了置換的MLF到期量，流動性是小幅放松了。

此外，前10月外匯占款小幅下降208億，對央行縮表也有一定貢獻。

基礎貨幣投放機制之變

外匯占款和再貸款都是提供基礎貨幣的主要方式。二者的收縮也帶來了基礎貨幣的下降。央行資產(chǎn)負債表顯示，10月末央行基礎貨幣余額為29.8萬億，相比去年末下降3.2萬億。

此前的2002-2014年間，長期貿(mào)易順差使得央行被動投放大量本幣購買外匯，外匯占款一度成為投放基礎貨幣的最主要渠道。

央行數(shù)據(jù)顯示，2014年5月，外匯占款達到峰值27.3萬億元，較2002年擴張25.5萬億元，這期間央行總資產(chǎn)規(guī)模擴張28.37萬億元，基礎貨幣規(guī)模擴張23.39萬億元。

此后，外匯占款回落，央行頻繁使用逆回購和SLF、MLF、PSL等結(jié)構(gòu)性貨幣工具，再貸款成為央行投放基礎貨幣的主要渠道。十九屆四中全會決定提出，建設現(xiàn)代中央銀行制度，完善基礎貨幣投放機制，健全基準利率和市場化利率體系。

“過去由于外匯大量流入，基礎貨幣投放主要通過外匯占款擴張。2014年以后外匯占款下降，央行基礎貨幣投放轉(zhuǎn)向再貸款。”長江證券首席經(jīng)濟學家伍戈表示，“通過外匯占款投放基礎貨幣比較被動，但通過再貸款投放基礎貨幣相對主動些。”

光大證券首席宏觀分析師張文朗表示，“完善基礎貨幣投放機制”或有助于解決央行持續(xù)縮表問題，隨著外匯占款的回落，基礎貨幣被動收縮，未來基礎貨幣投放的方式或更加靈活。

一些市場機構(gòu)預計，為對沖外匯占款下降，MLF和PSL還會再增長，從而帶動央行擴表。

貸款利率市場化改革后，LPR參考MLF，貸款利率則錨定LPR，由此MLF肩負著調(diào)節(jié)基礎貨幣和為實體經(jīng)濟融資定錨的作用。在此背景下，MLF的使用頻率會增加，總量亦可能增加，以提升MLF的深度和廣度。

值得注意的是，今年10月、11月中旬未有MLF到期的情況下，央行兩次新作MLF， 意味著MLF中旬操作趨于常態(tài)化，以為每月20日LPR報價定錨。

李超表示，9月央行PSL自5月以來首次出現(xiàn)凈增量246億，10月新增750億，預計未來PSL發(fā)力主要方向可能從棚改轉(zhuǎn)為支持市政建設和公路等地方基建、老舊小區(qū)改造等“類地產(chǎn)”領域。

央行數(shù)據(jù)顯示，10月末PSL余額為3.59萬億，相比去年末增加2125億。