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今年以來，估值修復和風險偏好改善是推動A股超跌反彈的兩個關鍵因素，均與低利率環境有關。10月以來，市場利率持續反彈，削弱了本輪股指反彈基礎，加之企業利潤拐點尚未出現，風險偏好抬升缺乏基本面支撐，A股連續兩個月沖高回落，且10月波動區間較9月有所縮窄，市場以時間換空間、尋方向的行情特征凸顯，投資者多看少動為宜。

中長期來看，股指市場受益于風險偏好回升，外資及養老金等長線資金流入，具有一定支撐。短期來看，受制于經濟數據疲軟、貨幣政策操作謹慎，股指反彈乏力。持續關注企業盈利拐點兌現情況，或將成為A股反彈的一個催化因素。

從經濟基本面來看，經濟下行壓力依然存在，但盈利在邊際上有所修復。受工業品出廠價格PPI降幅擴大、銷售增長放緩等因素影響，9月工業企業利潤同比下降5.5%，降幅比8月份擴大3.3個百分點;另外，周四公布的10月官方制造業PMI為49.3，均低于預期和前值的49.8。謹慎樂觀的是，2019年前三季度，規模以上工業企業利潤總額的當季同比分別為-3.3%、-1.9%、-1.8%，降幅呈逐季收窄態勢。考慮到2020年PPI中樞回升，工業企業利潤增速有望進一步小幅抬升。與此同時，業績披露漸近尾聲，近3700家上市公司前三季度實現凈利潤合計3.16萬億元，較去年同期增長7.5%，三季報行情即將結束，前期估值與業績不匹配的個股估值將回歸合理位置，業績風險得到較為充分的釋放。

全球經濟放緩壓力持續加大，各主要經濟體制造業持續低迷，由制造業萎縮引發的利空效應正逐步波及各國經濟的其他部門，也提升了外界對央行貨幣政策的預期。已公布的美國、歐盟區及日本等主要經濟體的經濟數據均較為疲弱：歐元區10月Markit制造業PMI初值為45.7，處于2013年以來低位，連續第九個月陷入萎縮區間;日本10月制造業PMI初值為48.5，創三年新低，連續第六個月低于榮枯線;美國耐用品訂單及新屋動工數據也遜于預期。

近段時間以來，全球央行的寬松潮仍在延續。據不完全統計，在過去3個月的時間里，全球央行累計實施40次降息。周四，美聯儲宣布降息25個基點，將基準利率范圍下調至1.50%-1.75%，為年內第三次降息，符合市場預期，但同時還暗示放松政策的舉措可能接近停頓。此次降息已被投資者充分預期，但政策聲明的變化和美聯儲主席鮑威爾發布會的基調卻降低了再次降息的可能性，而目前全球經濟還在放緩，不穩定、不確定性因素仍較多，恐將抑制風險偏好上升。

反觀國內，在經濟下行與通脹上行兩個基本面因素的影響下，貨幣政策難松也難緊，寬松預期下降在一定程度上壓制了市場的風險偏好。

一方面，受制于物價結構性上漲，近期央行貨幣政策操作謹慎，本周公開市場有5900億元逆回購到期，其中周一至周五分別到期500億、2500億、2000億、600億、300億元，由于月末財政支出力度加大，可對沖逆回購到期等因素的影響，央行均未開展逆回購操作。結合MLF和LPR報價未如預期下調，投資者對貨幣政策進一步寬松的預期明顯下降。

另一方面，貨幣政策收緊的可能性較小，在經濟運行接近政策底部區間后，財政政策將繼續發力，進而推動經濟逐漸回暖。同時，央行降低實體融資成本的大趨勢也不會改變，且要保持貨幣供應量M2和社會融資規模的增長與名義GDP增速基本匹配，釋放出穩健的信號。目前存款的基準利率保持穩定，貸款的利率通過改革主要聚焦在LPR上，也有利于穩定預期。近期無風險利率對于A股的推動作用開始鈍化，未來的催化變量或將由估值轉為企業盈利。

(作者單位：中輝期貨)