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導讀：在投資端我們發現，資產質量和負債質量往往是匹配的。如果一個基金經理有更好的負債端，會幫助他能把資產端做得更好。這也是為什么A股歷史上封閉期產品平均收益率要高于開放產品。封閉期產品擁有更長的“負債久期”，給基金經理在投資決策上更少的干擾。

那么什么樣的封閉期產品值得大家配置呢?當然是長期有超額收益能力的主動管理基金。這就讓人想到中歐基金行業精選策略組負責人周蔚文，他是A股市場極少數擁有20年從業經驗的投資老將。他的投資風格穩定，被長期的牛熊周期所驗證，而周總本人也是一個極其穩定和淡定的人。今天，我們和大家分享對于周蔚文兩年封閉持有產品中歐匠心的一些個人思考。

封閉期產品：更適合提高持有人收益

過去20年，中國資產管理行業有一個很有意思的現象，基金產品的投資收益(Investment Return)和持有人得到的投資者收益(Investor Return)之間的不匹配。我們舉一個例子，從2003到2018年，代表全體基金整體收益率水平的中證基金指數年化收益率為12%。這個收益率不僅僅超過了銀行存款，而且比美國道瓊期指數的年化收益率還高。說明基金產品的平均回報率是比較高的。

另一方面，持有基金的基民，并沒有感覺購買基金產品有那么高的收益率。我們再來看另外一個數字：中國證券投資基金業協會數據顯示，截至2017年底，自投資基金以來有盈利的持有人占比為36.5%。也就是說，只有三分之一的投資者買了基金是賺錢的。

是什么造成了基金經理創造的投資收益，并沒有變成持有人的投資者收益呢?背后的原因就是基金持有人在整個過程中的“擇時”。大家總是認為自己能夠低買高賣，然而現實永遠是殘酷的。作為一個整體，人性永遠是在別人貪婪的時候，我們也貪婪，在別人恐懼的時候，我們也恐懼。從邏輯上來說，我們應該在市場低位的時候加大買入基金。但遺憾的是，許多人的操作是市場下跌過程中不斷賣出基金，然后在市場高位的時候瘋狂加倉。

過去中國資產管理公司一直在努力提高投資收益(Investment Return)，從效果說也是非常不錯的。主動管理基金的收益率中位數都大幅超越了指數。一個比較好的產品類型就是封閉期產品，避免持有人因為“擇時操作”而損耗收益。借道封閉期產品，會讓這段時間的“投資收益”直接變成“投資者收益”。

選擇越老越值錢的基金經理

當然，購買一個封閉期的產品意味著持有人要付出長久期的“成本”，長久期背后需要的是巨大的信任。那么，什么樣的基金經理值得持有人付出信任呢?我們此前也在天天基金的線下活動做過一個分析：優秀基金經理的特征。我們認為優秀基金經理最核心的特征只有一點：越老越值錢!

這個世界上最優秀的基金經理毫無疑問是沃倫.巴菲特。他超越其他基金經理的地方，就是擁有全世界最長的可追溯業績。一個好的基金經理，并不是單年收益率能有多高，而是能夠做時間的朋友，時間越久，創造的累計收益就越高。

基金經理，最終比拼的是經驗和認知，這些都是需要時間去積累的。一個優秀的基金經理，其投資框架必須要經過好幾輪牛熊的考驗。只有穿越了好幾輪的牛熊，才能證明這一套投資框架是切實可行，并且能夠伴隨著時間而持續進化。

真正有價值的，一定是能被時間留下來的東西。

中歐基金周蔚文：稀缺投資老將

我們認為，中歐基金的周蔚文就是這樣一個“越老越值錢”的基金經理，也是極少數有著20年從業年限，依然奮斗在第一線的公募基金經理。在其13年基金經理的生涯中，周蔚文經歷了好幾次市場的牛熊切換，遇到過央行貨幣政策的變化、全球局勢的分化以及市場本身風格的切換。這也意味著，周蔚文獲得的長期超額收益，是被時間驗證的，而非來自任何短期的市場風格因素。

我長期關注著周蔚文的兩個標志性產品：中歐新藍籌，從其管理的2011年5月28日截止到2019年10月8日，取得了218.43%的收益率，超額收益率高達183.85%!在此期間，中國經濟經歷了2011年的股債雙殺，2013年到2014上半年的藍籌股熊市，2015年下半年到2016年的股災和熔斷，以及2018年A股歷史上第二大熊市。而周蔚文管理的中歐新藍籌，卻在此期間給持有人帶來超過14%的年化收益率。周蔚文此前管理的富國天合穩健優選，從2006年11月15日至其離開的2011年1月12日，也取得了140.94%的收益率，年化收益率超過23%。

如果我們把周蔚文從2006到2019年期間先后在富國和中歐管理的兩只旗艦產品收益率加總，發現其總收益高達359.37%，實現超額收益230.92%。更重要的是，在此期間并非每一年都適合周蔚文的投資風格。長期驚人的超額收益，比較客觀的體現了其挖掘Alpha的能力。

說到投資風格，我們認為周蔚文屬于“成長聚焦”的風格。他會優選具有中長期成長性行業中的高增長公司。對于周蔚文來說，行業2-3年或更長時期內的景氣趨勢是其非常看重的。同時，周蔚文會兼顧估值，用合適的價格去買中長期成長性。如同霍華德.馬克斯說過的“華爾街有膽大的基金經理，有老的基金經理，但沒有又老又膽大的基金經理。”在行業中經歷了幾輪周期的投資老兵，往往比較“膽小”。他們發現，拉長時間看，買在過高的估值點位上，會對長期業績大打折扣。

也是基于這個原因，周蔚文在其投資生涯中，不會去追逐熱點。這也和其性格有關。筆者有幸認識周總多年，感受到其長期以來性格中的穩定和淡定。周蔚文很少會因為短期的業績壓力造成“動作變形”。投資風格更是沒有出現過漂移。在2015年上半年題材股暴漲的牛市中，周蔚文也曾經面臨一定的業績壓力。然而，他依然堅持持有自己內心認可的，具有估值安全邊際的真成長公司。最后一輪牛熊下來，他的業績依然名列前茅，而且持續在創新高。

我們認為，真正考驗一個基金經理能力和品質的時刻，往往不是在其業績突出的時候，而是在其業績階段性面臨壓力的時候，這時基金經理是否能夠保持投資風格的穩定。對于持有人來說，我們也認為短期的爆發力并非其選擇基金產品的關鍵，而是一輪牛熊周期下來，基金產品有沒有持續創新高的能力。

中歐匠心：20年老將匠心之作

作為中國基金業20周年最佳基金經理獎得主，周蔚文的2年封閉持有的產品中歐匠心，是一款比較適合長期投資的產品。這個產品有兩個特點：

第一，每一筆持有鎖定兩年，避免了持有人因為錯誤的“擇時”而損耗收益。通過兩年鎖定，將投資收益轉換為持有人收益。同時，根據周蔚文管理的中歐新藍籌歷史數據，在3000點以下的任一交易日購買并持有兩年，100%獲得正收益。持有人兩年的平均收益率為48.22%，最高收益率達到140.06%(2013年6月14日申購)!

借鑒周蔚文目前管理的封閉期產品中歐瑞豐來看，今年以來收益率達到50%，同類排名前列。我們看到，當持有人給于基金經理更長“久期”的信任時，能讓周蔚文更好地發揮其超額收益能力。同時，通過封閉期產品的形式，持有人也最大化享受到了基金經理的期間收益。

第二，觸點分紅，當凈值達到或超過1.2元時，必須在一個月內進行現金分紅。觸點分紅的產品設計，考慮了持有人的“人性需求”。絕大多數的投資者都有落袋為安的心理。通過觸點分紅，可以幫助持有人階段性鎖定一部分收益。當然啦，其實拉長時間來看，將分紅所得再投入到優秀基金經理的產品是更理性的選擇，畢竟優秀基金經理能創造的長期超額收益，遠高于我們自己。

總結而言，1)周蔚文屬于A股市場上比較稀缺的“老基金經理”，從業時間超過20年，經歷了多次的牛熊切換。周蔚文在過去的歷史業績中，展現了其長期可靠的超額收益能力。我們看重的并非收益率本身，而是收益率源頭的投資框架是否可靠，基金經理是否長期堅持進化自己的投資框架。

2)封閉期產品也比較適合幫助持有人獲得更高的收益率，完全將基金經理投資收益轉化成持有人收益，況且從上述歷史數據可以看到，3000點以下申購周蔚文管理的產品中歐新藍籌，持有兩年獲得正收益概率100%。

好的產品設計+好的基金經理，周蔚文管理的中歐匠心封閉期產品，期待為持有人帶來收益。