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債市融資遇冷，中小房地產開發商的資金鏈更是雪上加霜。10月15日，兩家中小房企——北京華業資本控股股份有限公司和寧夏上陵實業集團的債券均出現了違約，凸顯了資金的緊張局面。

寧夏上陵實業集團在上交所發布公告稱，“12寧上陵”應于10月16日兌付本息，共計為5.42億元，截至公告發出日，未能按照約定時間劃撥償債資金，出現了實質性違約。當天，評級機構也將其主體信用等級由B級別下調為C，評級展望由穩定調整為負面，同時將本期債券信用等級由BB下調為CC。

與此同時，另一家房企華業資本也表示，發行的“2017年度第一期短期融資券”(債券簡稱：17華業資本CP001)，引導其兌付日為節假日順延至10月15日兌付。截至兌付日營業終了，華業資本未能按照約定將“17華業資本CP001”5.36億元的兌付資金按時足額劃至托管機構，已構成實質違約。

這或非個例，某券商固定收益首席分析師以42家上市房企為樣本的研究結果也顯示，今年上半年上市房企的盈利能力整體下行，短期償債能力也整體弱化。從盈利能力各指標來看，期間費用率上升的房企占比66.67%，毛利率上升的房企占比69.05%，總資產報酬率上升的房企占比僅8.33%;從短期償債能力各指標來看，速動資產/(流動負債-預收賬款)上升的房企占比46.62%，銷售商品及提供勞務收到的現金/(流動負債-預收賬款)上升房企占比僅7.14%，現金類資產/短期債務上升房企占比49.23。

兩小房企資金鏈運轉卡住了

公開發行的材料顯示，“12寧上陵”發行規模為5億元，第三個計息年度末，票面利率由7.4%上調至8.4%，到期日為2018年10月16日。

至于違約的原因，該公司稱，由于受到多種因素的影響，導致公司原定的償債資金安排未能如期到賬，公司正努力爭取各方力量支持，但未能形成有效的解決方案。

光大證券固定收益首席分析師張旭等人的研究認為，上陵集團下屬企業從事房地產開發業務，從規模上來看屬于區域性小房企。雖發行人的資產負債率并不高，但作為小房企，融資相對困難，房地產項目對企業自身資金的占用較大，運營資金的騰挪空間小。

而從發行人上陵集團自身的資產結構來看，涉及房地產業務的資產占比較高，長期以來，與營業收入以及現金流回籠不匹配。比如，該公司投資性房地產占總資產的比例近年來雖占比略有下降，但仍在30%以上。而從企業的營業收入占比分析，發行人的經營活動資金回籠主要依賴貿易業務。

中報顯示，上陵集團截至2018年6月末總資產規模81.23億元，資產負債率46.92%。銷售規模為21.58億元，其中貿易業務、汽車銷售業務、牧業收入、房地產銷售+租賃收入占比分別為：64%、13%、10%、6%。

值得一提的是，本只債券不屬純信用類，增信措施有抵押物擔保。根據公告：“本期債券抵押物為寧夏固原新時代購物中心的房產及其范圍內的土地使用權。”截至2017年12月30日，該抵押物的評估價值為10.37億元。

此外，還有建設銀行提供流動性支持。根據該公司和建行固原分行簽署的《流動性貸款支持協議》，建行固原分行承諾：當發行人對本期債券付息和兌付發生資金流動性不足時，建行在每次付息或本金兌付日前十個工作日給予流動性支持貸款。不過張旭也認為，流動性支持條款中的表述通常不符合《擔保法》對于“保證”的定義。

違約確實有些突然，根據此前上陵集團及其控股子公司寧夏上陵牧業股份有限公司發布的公告，9月26日，寧夏黃河農商行將上陵牧業的募集資金專項賬戶中的1.95億元募集資金及上陵牧業基本戶中的244.09萬元劃轉，用于上陵集團的擔保貸款還本付息。相關公告還顯示，上陵牧業向上陵集團及其關聯方提供的擔保及訴訟保全共五筆，合計金額3.292億元。該五筆擔保及訴訟保全，均未通過上陵牧業董事會和股東大會審議，亦未公告披露。

一周前的10月9日，鵬元才將上陵集團的評級由AA+大幅下調至BB。

違約的觸發點

10月15日當天，北京小型房企華業資本的債券也出現了違約。其公告顯示，“17華業資本CP001”的發行規模為5億元，發行利率為7.20%，到期應兌付的本息為5.36億元。至于違約原因，該公司表示，因為未能籌集到期償付資金。

華業資本目前仍存續的債券還有三只，分別是5億元的“15華資債”，還剩0.7億的“16華業02”，13.46億的“15華業債”。今年3月，華業資本還嘗試在市場上發行一期規模為5億元的短融，但是尚未發行成功。

10月5日，華業資本還公告，國元證券于當天已強制賣出控股股東華業發展持有的公司無限售條件流通24萬股。至此，該公司控股股東華業發展持有華業資本無限售條件流通股3.33億股，占其總股本的23.43%。華業發展質押給國元證券1.39億股，占華業資本總股本9.82%。

華業資本的危機起源于今年9月的子公司應收賬款逾期。根據該公司公告，其關聯方重慶恒韻醫藥涉嫌偽造印章，虛構與醫院的應收賬款債權交易，并把虛假債權轉讓給該公司。華業資本現有應收賬款存量規模101.89億元，全部為從轉讓方恒韻醫藥受讓取得，其中公司使用自有資金直接購買應收賬款規模為27.25億元;參與認購應收賬款優先級和劣后級金融產品規模為37.17億元;其他金融機構參與認購應收賬款優先級金融產品規模為37.46億元。

華業資本為一家小型房地產企業，遭受的這一騙局無疑讓其緊繃的資金鏈陷入困境。10月9日，華業資本還表示，民生銀行北京分行起訴該公司和子公司北京君合百年房地產開發有限公司要求償還5.98億元借款本息。

張旭認為，近期房地產企業的分化更加明顯，資源主要集中在頭部企業。相關數據顯示，前50強房企拿地面積的集中度不斷提高，從2014年的19.84%，上升到2017年的65.56%。這意味著，新供應的土地開發資源絕大部分由行業龍頭企業獲得，而剩下的34.44%的資源由市場中幾萬家房地產企業所爭奪。(記者李玉敏)