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上市4年半，安徽上市公司國禎環(huán)保(300388.SZ)的流動性不足問題日益突出。

長江商報記者采訪發(fā)現(xiàn)，作為一家環(huán)保類公司，依靠并購重組的標(biāo)的貢獻(xiàn)，2014年上市以來，公司實現(xiàn)了盈利能力驚人提升，凈利潤從上市當(dāng)年的0.52億元飆升至2017年的1.94億元，三年增長了2.73倍。

然而，高速增長的凈利潤與公司經(jīng)營現(xiàn)金流走勢嚴(yán)重不匹配。上市以來，除了2014年凈流入0.33億元外，其余年度均大幅凈流出，4年合計凈流出14.11億元。

經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)凈流出的背后，是公司存貨及應(yīng)收賬款的節(jié)節(jié)攀升。僅在今年上半年，公司存貨激增2億元，增幅達(dá)79.94%。應(yīng)收賬款達(dá)到8億元，約占流動資產(chǎn)三成。而且，公司存貨及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度均在放緩。

在經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)凈流出、存貨及應(yīng)收賬款高企背景下，根據(jù)長江商報記者初步估算，國禎環(huán)保大約存在18億元資金缺口。截至今年6月30日，公司流動資產(chǎn)低于流動負(fù)債，年內(nèi)需要償還的短期借款13.42億元，而貨幣資金只有9.90億元，償債壓力不小。

昨日下午，針對公司存貨連年大幅增長等問題，長江商報記者致電國禎環(huán)保。一名工作人員稱自己不清楚，需要向財務(wù)人員咨詢后再答復(fù)，但截至本報截稿時止，仍未收到具體答復(fù)。

凈利潤與經(jīng)營現(xiàn)金流嚴(yán)重背離

國禎環(huán)保亮麗凈利潤數(shù)據(jù)背后，是經(jīng)營現(xiàn)金流長期持續(xù)凈流出的隱憂。

今年上半年，國禎環(huán)保再次交出了十分好看的半年報。數(shù)據(jù)顯示，今年前6個月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入15.76億元，同比增長76.52%，凈利潤1.39億元，同比增長129.40%。

實際上，上市以來，國禎環(huán)保的經(jīng)營一直較為亮麗。

2014年8月1日，國禎環(huán)保頂著業(yè)績下滑的壓力，成功闖關(guān)IPO實現(xiàn)了在創(chuàng)業(yè)板掛牌。上市當(dāng)年，公司營收入增長60.24%達(dá)到10.23億元，而凈利潤為0.52億元，同比下降9.92%。

但這是公司上市以來的凈利潤唯一一次下滑。2015年至2017年，公司實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為10.46億元、14.63億元、26.28億元，同比分別增長2.31%、39.80%、79.67%。同期凈利潤分別為0.75億元、1.30億元、1.94億元，同比分別增長44.17%、73.17%、49.57%。

上述數(shù)據(jù)顯示，2014年以來，國禎環(huán)保進(jìn)入了高速發(fā)展期，經(jīng)營業(yè)績高速增長。

然而，營業(yè)收入和凈利潤高速增長之時，經(jīng)營現(xiàn)金流卻齊刷刷地凈流出，與凈利潤嚴(yán)重背離。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014年至今年上半年，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為0.33億元、—3.17億元、—5.21億元、—4.18億元、—1.88億元，合計為14.11億元。這意味著，上市以來，公司在經(jīng)營方面的資金一直沒有現(xiàn)金進(jìn)賬，全部為流出。

那么，這些資金流向了哪里呢?應(yīng)收賬款和存貨。

上市以來，公司的應(yīng)收賬款和存貨持續(xù)大幅攀升。2014年，公司應(yīng)收賬款余額為3.05億元，2017年達(dá)到7.81億元，翻了一倍多。同期，存貨的增速更為驚人。2014年，存貨為0.27億元，2017年為3.72億元，增長了12.78倍。不僅如此，今年上半年，存貨激增了2.02億元，增幅達(dá)79.94%。

一券商分析師表示，如果一家公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額大幅凈流出，且與凈利潤嚴(yán)重相背離，且應(yīng)收賬款和存貨也持續(xù)大幅增長，一定程度上說明，這家公公司真實的盈利能力并非是凈利潤數(shù)據(jù)所表現(xiàn)出來的，在權(quán)責(zé)發(fā)生制的會計核算準(zhǔn)則下，如果公司的應(yīng)收賬款回收能力不強(qiáng)，那么，將會產(chǎn)生呆壞賬等，從而吞噬利潤。

最大一筆收購標(biāo)的業(yè)績屢屢爽約

亮麗的營業(yè)收入和凈利潤數(shù)據(jù)主要來自于并購標(biāo)的貢獻(xiàn)，上市以來，國禎環(huán)保并購重組動作頻頻。

主要從事生活污水處理投資運營、環(huán)境工程EPC和污水處理設(shè)備生產(chǎn)銷售等業(yè)務(wù)，上市之后，借助并購不斷擴(kuò)充業(yè)務(wù)版圖。

長江商報記者初步梳理統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，國禎環(huán)保上市剛剛3個月就實施了外延式并購。截至2017年7月，公司相繼實施了7單并購案，合計耗資5.60億元。

具體為，2014年11月，公司出資1150萬元收購了濱海水務(wù)95.83%股權(quán)。這是公司初次試水并購。上市次年，公司邁開大步，大舉并購。當(dāng)年，相繼久保田國禎50.5%股權(quán)、麥王環(huán)境72.31%股權(quán)、GEAS100%股權(quán) ，共計斥資4.04億元。2016年、2017年，公司相繼將即墨市污水處理60%股權(quán)、TREVI7.63%股權(quán)、灝創(chuàng)環(huán)保80%股權(quán)。

四年合計收購了7家公司，這使得國禎環(huán)保的總資產(chǎn)從上市之前2013年底的21.48億元增長至今年6月底的89.29億元，增長了3.16倍。在標(biāo)的公司貢獻(xiàn)下，公司的營業(yè)收入和凈利潤也持續(xù)大幅增長。

然而，標(biāo)的公司能否持續(xù)貢獻(xiàn)預(yù)期利潤還是未知數(shù)。這從公司迄今為止單筆最大規(guī)模并購可窺端倪。

2015年8月，國禎環(huán)保耗資3.69億元收購麥王環(huán)境，標(biāo)的溢價2.92倍。在高溢價情況下，交易對方作出的業(yè)績承諾為，2015年、2016年，標(biāo)的實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于4167萬元、5233萬元，兩年凈利潤合計不得低于9400萬元。

不過，麥王環(huán)境并未如愿完成承諾業(yè)績，2015年、2016年，其實際實現(xiàn)的凈利潤分別為1954.96萬元、4386.73萬元，合計6341.69萬元，業(yè)績完成率僅為67.46%

2017年，長江商報記者未能在當(dāng)年年報中查詢到麥王環(huán)境的經(jīng)營業(yè)績。但在當(dāng)年，公司收到了麥王環(huán)境原股東業(yè)績承諾補(bǔ)償款3347.33萬元。

資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)攀升償債壓力大

隨著并購帶動公司規(guī)模快速擴(kuò)大，公司的負(fù)債水平也持續(xù)攀升，導(dǎo)致公司的償債壓力山大。

2014年上市之時，公司募資2.68億元，使得公司當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債率從上市前一年的76.45%下降至69.47%。但在2015年，公司資產(chǎn)負(fù)債率又急劇攀升至76.95%。2016年，公司完成定增募資5億元，資產(chǎn)負(fù)債率下降69.57%。

但在2017年至今年上半年，資產(chǎn)負(fù)債率分別為72.61%、73.82%，再一次攀升。

資產(chǎn)負(fù)債率的不斷攀升表明公司償債壓力大，事實也是如此。截至今年6月30日，公司的流動比率、速動比率分別為0.95倍、0.77倍，均小于1倍的安全邊際。

具體來看，截至今年6月底，公司貨幣資金9.90億元，而短期借款9.14億元、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債4.28億元，年內(nèi)需要償還的銀行借款合計為13.42億元。即便將全部貨幣資金用來還銀行貸款仍然差3.52億元。而近年來，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流、投資活動現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，用于還債的資金顯然不足。

此外，公司的存貨周轉(zhuǎn)速度在持續(xù)放緩，2014年至2017年，其存貨周轉(zhuǎn)率分別為33.69次、12.52次、7.44次、7.25次。同期，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度提升也不太明顯。

綜合上述因素，長江商報記者初步估算，年內(nèi)，國禎環(huán)保的資金缺口在18億元左右。

一個值得關(guān)注的事件是，國禎環(huán)保此前發(fā)行的規(guī)模為5.97億元國禎轉(zhuǎn)債正在實施債轉(zhuǎn)股，但因隨著股價大幅下跌，此前定價11.61元/股，公司昨日宣告下調(diào)至8.72元/股，原因是股價近30個交易日中任意20個交易日股價低于11.61元的85%。(記者 沈右榮 實習(xí)生 賀夢潔)