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“穩(wěn)”字當頭的經濟環(huán)境下，去杠桿政策也出現(xiàn)了調整。

昨日，兩則分別來自央行和銀保監(jiān)會的消息傳遍金融圈，資金面從量和價兩方面都出現(xiàn)進一步寬松的信號。

一是根據21世紀經濟報道證實，央行近日窗口指導具有一級交易商資質的銀行，將額外給予MLF資金，用于支持貸款投放和信用債投資。對于貸款投放，要求較月初報送貸款額度外的多增部分按1：1給予MLF資金，多增部分為普通貸款，不鼓勵票據和同業(yè)借款。對于信用債投資，AA+及以上評級按1:1比例給予MLF，AA+以下評級按1:2給予MLF資金，要求必須為產業(yè)類，金融債不符合。

二是銀保監(jiān)會近日也召集多家銀行，就做好民營企業(yè)和小微企業(yè)融資服務舉行座談會，要求大中型銀行要充分發(fā)揮“頭雁”效應，加大信貸投放力度，合理確定普惠型小微貸款價格，帶動銀行業(yè)金融機構小微企業(yè)實際貸款利率明顯下降。幫扶有發(fā)展前景的困難企業(yè)。要分類施策，為發(fā)展暫時遇到困難的企業(yè)“雪中送炭”，謀求雙贏，堅決摒棄“一刀切”的簡單做法。

銀保監(jiān)會還強調，“要正確理解、妥善把握監(jiān)管政策意圖，及時向監(jiān)管部門報告在執(zhí)行過程中遇到的困難和問題，在保持國民經濟平穩(wěn)運行中做好風險處置工作。”

央行和銀保監(jiān)會的消息，一個是從資金量上“放水”，要求銀行加大對貸款和信用債的投放，特別是提到按照1:2給予MLF資金，用以增配以民企為主的低評級信用債;另一個則是從資金的價格方面，要求銀行加大信貸投放力度，帶動小微企業(yè)貸款利率明顯下降。

信貸政策量價齊松，首先利好的當然是企業(yè)(尤其此次主要是針對民企)，這對于最近一段時間內頻頻發(fā)生的債市“爆雷”、民企融資難融資貴的問題會有緩解。但從近期一系列信貸政策看，影響會更為深遠，這一情景并不陌生，當資金面不斷寬松后，股債匯樓市，以及通脹預期都會發(fā)生變化。

關鍵點一：MLF“放水”引導投向貸款和信用債

央行和銀保監(jiān)會此次是打了場配合戰(zhàn)。17日銀保監(jiān)會召集銀行開會要求加大貸款投放力度，18日就傳出央行放松貸款規(guī)模控制，增加MLF額度以保障銀行加大對貸款和信用債(尤其是低等級信用債)的投放。

具體來說，在貸款方面，央行要求較月初報送貸款額度外的多增部分按1：1給予MLF資金。舉個例子，就是銀行原本月度貸款新增規(guī)模為100億，現(xiàn)在央行允許投放200億，多出來的100億貸款額度，央行可以通過給銀行發(fā)放MLF資金予以支持。

值得注意的是，上述多出來的100億的貸款額度只能是投放普通貸款，不鼓勵票據和同業(yè)借款。對于票據沖貸款規(guī)模，6月的金融數(shù)據就有跡象。盡管6月新增貸款規(guī)模達到天量的1.84萬億，但票據融資的大幅擴張(3000億)同比貢獻了較多的新增信貸。中泰證券研報就認為，票據融資大幅擴張與信貸額度增加后，銀行風險偏好并未提升，而是利用票據融資占據額度。

在信用債投資方面，央行要求AA+及以上評級按1:1比例給予MLF，AA+以下評級按1:2給予MLF資金。也就是說，此次窗口指導通過所支持的資金規(guī)模不同，而變相鼓勵銀行增配低信用評級信用債。假如銀行投資AA +以下評級的債券100億，央行就給予銀行200億的MLF資金。

此外，有消息還稱，為保證銀行投資低評級信用債，央行還對各家銀行投放AA+以下的信用債有規(guī)模要求。不過，這一消息尚未得到證實。

關鍵點二：央行護盤“垃圾債”用意何為?

受去杠桿政策下融資環(huán)境收緊影響，以民企為主AA+以下信用債在此前接連出現(xiàn)的債券違約中“躺槍”，加劇了投資者對低評級信用債的避險情緒。導致當前二級市場出現(xiàn)了“AAA債買不到，AA+賣不掉” 的情況，一級市場的AA+以下債券也幾乎處于冰封狀態(tài)，大量企業(yè)取消債券發(fā)行。有統(tǒng)計顯示，今年以來，已有超過300只債券推遲或發(fā)行失敗。

受此影響，債券私募基金在今年均出現(xiàn)了全行業(yè)虧損。而在2017年年初至2017年7月16日，以及2017年全年，債券私募基金產品的算術平均收益率，則分別為1.53%和3.09%。

業(yè)內普遍認為，央行護盤債市旨在遏制市場恐慌情緒，讓市場回歸理性，增加債市流動性，恢復債市正常的融資功能，幫助優(yōu)質民企解決融資難的問題，避免被錯殺。

不過，對于央行鼓勵銀行增配低評級債券，也有聲音持保留態(tài)度。認為市場涌向AAA債券而不選擇AA+債券，是處于風險防控角度考慮，是市場自主選擇的行為，不宜有過多的行政干預。

關鍵點三：中小企業(yè)得好處前，大企業(yè)搶先“吃糖”

雖然央行和銀保監(jiān)會此次的寬松政策是針對民企和小微企業(yè)，但有大企業(yè)已搶先得到好處。

一央企負責債券發(fā)行的人士對券商中國記者表示，18日該公司所發(fā)行的債券最終定價“出乎意料”地大降，包括長期品種的降幅也非常大，至少在20bp以上。

“盡管最近資金面一直比較寬松，但18日感覺突然又寬松了很多，非常反常。發(fā)債之前我們有過幾輪報價，變化不大，但18日好幾家銀行突然降價。”上述央企人士稱。

券商中國記者了解到此消息的時間是在18日白天，而當天晚上央行窗口指導的消息就被傳出。該人士分析認為，央行窗口指導部分銀行給額外的MLF資金，會造成資金面的進一步寬松，這就可以解釋為何該公司當天發(fā)債成本突然大幅下降。

“如果是常規(guī)的公開市場操作逆回購，按照平日所凈投放的資金規(guī)模，充其量只能解釋6個月期以內的債券利率下降的原因，但不能解釋為何長期債券的利率也出現(xiàn)大幅下降，所以，央行此次釋放的MLF資金可能有1年期以上的，意在滿足銀行中長期資金的充足。”該人士分析稱。

此外，值得注意的是，受我國貨幣政策傳導機制不暢、中小企業(yè)風險大等原因，今年以來，即便監(jiān)管部門出臺了不少普惠金融的政策，但首先受益的仍是評級高的大企業(yè)。

“盡管今年強監(jiān)管、去杠桿，但我們在市場融資的成本比去年是要下降的，因為整個市場資金面相對寬松，但金融機構出于防風險的考慮，更愿意把錢借給大企業(yè)。”上述央企人士稱。

以債市為例，今年以來，高等級信用債發(fā)行占比持續(xù)提升，等級結構分化加劇。1-6月AAA級主體發(fā)行規(guī)模占比達到62.71%，較2017年全年提高11.71個百分點，而AA級主體發(fā)行占比下降了9.88個百分點。此外，今年信用債各券種發(fā)行利率整體下行。6月中票、短融、企業(yè)債、公司債加權平均發(fā)行利率較上年12月均有不同程度下行。

東方金誠首席債券分析師蘇莉認為，債券發(fā)行利率下降一方面歸因于今年以來資金面較為寬松;另一方面則因高等級信用債發(fā)行占比的提升和發(fā)行期限的縮短，尤其是5月以來，在信用債發(fā)行難度明顯加大的情況下，除企業(yè)債外，其他各券種發(fā)行利率仍保持下行，即主要歸因于此，因而不能直接指向融資成本的下降。

關鍵點四：資金面再寬松，股債匯樓市有何影響?

資金面的進一步放松，無疑會對一些金融資產的價格產生影響，但在今年經濟環(huán)境內外交困的背景下，不確定性加大，資產價格的走勢也比以往更難預測。

1、股市：

雖然從以往的經驗看，流動性多了，錢會流進股市和樓市，推高這兩個市場的價格。但從內部看，一方面，下半年經濟下行壓力加大;另一方面，強監(jiān)管目前仍未見放松跡象，治理影子銀行業(yè)務仍在繼續(xù)，最終究竟能有多少資金流入股市很難預估。從外部看，中美貿易摩擦有繼續(xù)加大的跡象，會對多個行業(yè)造成負面影響。所以，今年股市變數(shù)較多，僅因流動性增多就帶動牛市重啟的概率不大。

2、債市：

如上分析，此次央行的政策主要是針對信用債市場，這對債市來說無疑是一大利好。利于修復市場信心和流動性，恢復正常的融資功能。

3、匯市：

日前，人民幣貶值預期再度增強，昨日離岸人民幣一度跌破6.75關口，創(chuàng)一年以來最低點;在岸人民幣匯率也正式跌破6.70關口，創(chuàng)2017年7月以來新低。

當前中美貨幣政策的分化，加劇了人民幣貶值預期，但一旦人民幣下跌趨勢過于強烈，如跌破7.0等重要關口，央行勢必會出手，如重啟逆周期因子，以及時避免人民幣的進一步貶值。

4、樓市：

業(yè)內普遍認為，上一輪全國樓市價格普遍大幅走高，有兩大因素助推：一是資金面寬松，另一個則是三四線城市推出的貨幣化棚改推動了樓市去庫存。目前政府開始嚴控棚改貨幣化安置的比例，樓市已集聚了大量的泡沫，即便有資金面寬松這一條件，價格上漲的空間和幅度也將有限。

5、銀行：

中信證券(600030,股吧)首席固收分析師明明預計，銀行系統(tǒng)邊際上貢獻200~300億的新增信用債認購，而平攤到5家大行與12家股份制銀行，每家每月僅需要邊際付出15億左右資金，可謂性價比十分之高，所以不存在銀行沒錢參與的問題。

此外，明明還認為，中低等級債券收益率可觀，風險低于中小微企業(yè)信貸，納入MLF合格質押品，性價比也并不低。我們經常用過去的觀念來判斷未來，認為商業(yè)銀行沒有動力認購中低等級信用債，但是目前中低等級利差走闊非常明顯，又能做MLF質押品，銀行風險計提上，邊際上又沒有惡化，所以這類資產對銀行自營的性價比其實并不低，從商業(yè)角度上也有利可圖。

關鍵點五：除了貨幣政策，還有什么政策該托底?

近日央行和財政的爭論，讓市場也開始思考下一步政策走勢會如何。尤其是即將召開的年中經濟工作會議，將為今年下半年經濟工作定下基調。貨幣政策究竟是否會轉向寬松?強監(jiān)管是否會出現(xiàn)一定放松?去杠桿下一步如何定調?財政政策如何發(fā)力?這都是市場關心的問題。

明明預計，下半年政策會有結構性變化，沿著貨幣監(jiān)管財政信用這條路線均值回歸。目前正處于從貨幣到監(jiān)管的過渡階段。

1、貨幣：

央行一面鼓勵銀行表內認購中低等級信用債，另一面也可以對銀行金融資產投資公司進行流動性定向支持以補充彈藥，在債轉股尚未完全落地的背景下，認購符合自身風險偏好的中低等級信用債，是沒有實質障礙的。此外，考慮到當前表外信用創(chuàng)造受阻，預計降低表內資本約束，提高表內貨幣-信貸創(chuàng)造速度與創(chuàng)造渠道，很有可能是下一個阻力偏小的一個政策創(chuàng)新。

2、監(jiān)管：

通過金融投資公司與銀行系不良資產管理公司替代傳統(tǒng)的非標渠道，對實體經濟進行流動性支持，乃至于股債混合工具來參與債轉股;銀行資產管理部正式蛻變?yōu)楠毩⒎ㄈ说馁Y產管理公司，減少自身資產對銀行體系的風險沖擊，政策創(chuàng)新緩解中低等級信用債續(xù)發(fā)難題;信托融資的窗口指導邊際上有所放松。

3、財政：

全社會的信用擴張需要公共部門的擴張率先帶動而提振信心，而公共部門信用擴張的前提，是財政政策的罕見緊縮回歸到穩(wěn)健中性，而財政政策的發(fā)力有賴于財政資金來源的回歸，這需要地方政府一般債券與專項債券的發(fā)行放量，與信托非標融資邊際上的有所松動。

4、信用：

公共部門信用擴張，是帶動全社會的信用擴張的條件;從貨幣擴張到信用擴張，需要半年到一年左右的時滯，所以將信用的擴張放在貨幣擴張與財政擴張之后。