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“電子煙概念股”盈趣科技(54.600,0.00,0.00%)(002925.SZ)于2018年1月15日成功上市，頗受市場(chǎng)追捧。股價(jià)一度突破百元大關(guān)，相當(dāng)于22.5元發(fā)行價(jià)的四倍多。總市值一度超過450億大關(guān)。

然而，上市之后的首份季報(bào)，就出現(xiàn)了利潤(rùn)下滑。

財(cái)報(bào)顯示：2018年一季度，盈趣科技?xì)w母凈利潤(rùn)約1.71億元，同比下滑8.76%。從上市之前的業(yè)績(jī)翻倍增長(zhǎng)到上市之后的業(yè)績(jī)下滑，這份成績(jī)單頗有些突然。

股價(jià)也從高位回落。新股上市之后，盈趣科技股價(jià)在2018年3月達(dá)到高點(diǎn)，之后持續(xù)下滑，至今跌幅近半。直接上圖：

新股上市，股價(jià)飆升之后回落也不是什么太稀罕的事情，畢竟當(dāng)前的股價(jià)還遠(yuǎn)高于IPO價(jià)格。

翻查盈趣科技的財(cái)報(bào)及招股書，研究的要點(diǎn)在于核心產(chǎn)品較高的毛利率是否能夠維持。

先看看盈趣科技的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)情況。

上市前業(yè)績(jī)翻倍增長(zhǎng) 電子煙零部件業(yè)務(wù)毛利高

盈趣科技成立于2011年5月，主要生產(chǎn)創(chuàng)新消費(fèi)電子(主要為電子煙部件)、智能控制部件等產(chǎn)品。

公開信息顯示，2014年之后，盈趣科技成為PMI(菲利普莫里斯國(guó)際公司)旗下電子煙品牌IQOS精密塑膠部件二級(jí)供應(yīng)商。盈趣科技向整機(jī)供應(yīng)商Venture供貨，Venture將其產(chǎn)品與其他配件進(jìn)行組裝，并轉(zhuǎn)售至PMI指定的收貨方。

電子煙構(gòu)造并不算太復(fù)雜，主要由電芯、霧化器與塑膠部件等構(gòu)成。盈趣科技供應(yīng)的精密塑膠部件到底是什么呢?大致如下圖中箭頭所指的地方：

成為IQOS二級(jí)供應(yīng)商之后，電子煙精密塑膠部件成為推動(dòng)公司收入上升的主要業(yè)務(wù)。到2017年上半年，這一產(chǎn)品銷售收入在公司總收入中占比已經(jīng)超過50%。

隨著電子煙精密塑膠部件收入擴(kuò)大，上市前兩年，公司利潤(rùn)均錄得翻倍增長(zhǎng)。財(cái)報(bào)顯示：2016年及2017年，盈趣科技營(yíng)收增速分別為68.13%及98.2%，歸母凈利潤(rùn)增速分別為170.33%及120.86%。以下為根據(jù)公開信息繪制的公司營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)變化情況：

由上圖可以發(fā)現(xiàn)，上市前兩年，公司利潤(rùn)增速明顯高于營(yíng)收增速，為什么會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象?

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，這很大程度上是受毛利率大幅飆升的影響，公司毛利率由2014年的31.57%增加至2017年的48.94%，3年間增加了17個(gè)百分點(diǎn)。

關(guān)于上市前毛利率大幅飆升這一點(diǎn)，發(fā)審委也曾在IPO反饋意見中就相關(guān)問題進(jìn)行問詢。

根據(jù)公司在招股書中的解釋，除了高毛利率的電子煙精密塑膠部件營(yíng)收占比提升，公司電子煙精密塑膠部件本身毛利率增長(zhǎng)也是關(guān)鍵性影響因素。

那就重點(diǎn)來看電子煙相關(guān)業(yè)務(wù)的情況。盈趣科技電子煙部件毛利率到底有多高?高毛利是否為行業(yè)特征?

電子煙部件毛利率66%

根據(jù)招股書，2017年1-6月，公司電子煙部件產(chǎn)品毛利率為66.91%。以下為相關(guān)截圖：

超過66%的毛利率是一個(gè)相當(dāng)可觀的數(shù)據(jù)，不僅在A股已上市公司中可以位居前列，也遠(yuǎn)高于公司招股書中所列示的可比公司。

從公司招股書披露的同行業(yè)對(duì)比來看，2017年1-6月，同行業(yè)相關(guān)產(chǎn)品毛利率平均值為26.65%，與盈趣科技電子煙部件產(chǎn)品毛利率相差40個(gè)百分點(diǎn)。

電子煙相關(guān)業(yè)務(wù)為何有如此高的毛利率?盈趣科技招股書中給出了諸多解釋，其中一條是：

“PMI 對(duì)電子煙裝置的功能性、質(zhì)量可靠性、產(chǎn)品耐用性及外觀性等要求極高，因此，PMI 會(huì)為此支付一定的溢價(jià)，從而間接保證了公司及其 PMI 整個(gè)電子煙部件供應(yīng)鏈上各合作方的毛利率水平。”

IQOS電子煙在全球市場(chǎng)得到了廣泛的認(rèn)可，作為煙草巨頭PMI力推的戰(zhàn)略性產(chǎn)品，正處于產(chǎn)品引入期，增長(zhǎng)迅猛。

很多案例都表明在一個(gè)行業(yè)的興起階段，產(chǎn)業(yè)鏈上游會(huì)出現(xiàn)一個(gè)毛利率較高的時(shí)期。品牌廠商也會(huì)基于某些原因扶持產(chǎn)業(yè)鏈上游的供應(yīng)商。

但同時(shí)，高毛利往往會(huì)吸引更多競(jìng)爭(zhēng)者參與，隨著產(chǎn)業(yè)鏈配套逐步完善，上游供應(yīng)商數(shù)量增加，毛利率通常也會(huì)在某個(gè)階段有下降壓力。

拆解IQOS電子煙產(chǎn)業(yè)鏈的毛利率分布情況，可以明顯的發(fā)現(xiàn)，居于產(chǎn)業(yè)鏈上游的盈趣科技電子煙部件產(chǎn)品此前所獲得的毛利率甚至高于下游的一級(jí)供應(yīng)商Venture，甚至高于品牌商PMI(公司整體毛利率)。

這種情況是否能夠長(zhǎng)期持續(xù)呢?沿著產(chǎn)業(yè)鏈看數(shù)據(jù)。

Venture是一家在新加坡證券交易所上市的公司，可以獲得公開的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)計(jì)算，2016年，Venture毛利率約為24.42%，與盈趣科技電子煙部件產(chǎn)品毛利率相差42個(gè)百分點(diǎn)，即便是與盈趣科技整體2016年42.06%的毛利率相比，也有17個(gè)百分點(diǎn)的差距。

從Venture有限的信披數(shù)據(jù)中，無法推算出最新的季度毛利率情況，但從歷史數(shù)據(jù)上看，Venture毛利率遠(yuǎn)低于盈趣科技。

再往產(chǎn)業(yè)鏈下游看，盈趣科技此前電子煙部件產(chǎn)品的毛利率甚至已經(jīng)超過了PMI公司的整體毛利率。

PMI也是一家上市公司，在多個(gè)交易所上市，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是公開的。公開信息顯示，2017年上半年，PMI毛利率為63.82%，比同期盈趣科技電子煙部件的毛利率還要低3個(gè)點(diǎn)。

作為全球最大的煙草公司之一，PMI如此高的毛利率有相當(dāng)一部分來自于香煙品牌萬寶路(Marlboro)的貢獻(xiàn)。根據(jù)當(dāng)前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，還無法測(cè)算出PMI公司IQOS電子煙詳細(xì)的毛利率。但是從公開的資料中可以獲悉，PMI已經(jīng)將IQOS電子煙作為一個(gè)具有戰(zhàn)略價(jià)值的產(chǎn)品進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。

從商業(yè)常識(shí)出發(fā)，PMI是否有動(dòng)力對(duì)自身的供應(yīng)鏈進(jìn)行整合，從而壓低下游供應(yīng)商的毛利率水平?這種壓力是否會(huì)沿著產(chǎn)業(yè)鏈依次傳導(dǎo)?

上半年利潤(rùn)預(yù)計(jì)下降：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是否會(huì)擠壓利潤(rùn)率?

那么問題來了。作為二級(jí)供應(yīng)商，盈趣科技供應(yīng)的電子煙零部件在此前獲得了超過66%的毛利率，在翻查其客戶和產(chǎn)業(yè)鏈下游的毛利率之后，這樣的高毛利率水平是否可以持續(xù)?如何維持這樣的高毛利率水平?

實(shí)際上，盈趣科技電子煙部件產(chǎn)品毛利率并不是一直都維持在60%以上的水平。

在上市之前的幾年，公司電子煙部件產(chǎn)品毛利率發(fā)生過一次躍升：由2015年的49.37%增加至2016年的66.78%，一年提高了17個(gè)百分點(diǎn)。

關(guān)于這一點(diǎn)，公司在招股書中給出的解釋是“主要系單位成本較上年度下降 33.49%所致”。

而電子煙部件單位成本的下降，公司披露的主要原因包括：塑膠件材料和噴涂加工自給比例的提升，外購(gòu)塑膠件及噴涂加工價(jià)格的下降以及規(guī)模效應(yīng)帶來的良品率提升。

從公司自身披露的信息中可以看出，當(dāng)時(shí)毛利率的提升主要來源于成本端的改良。

而決定公司利潤(rùn)率水平的核心要素，除了成本端之外，還需要考慮收入端。

公司在2018年一季報(bào)中對(duì)2018年1-6月經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)做出了預(yù)計(jì)：預(yù)計(jì)上半年電子煙精密塑膠部件實(shí)際訂單將較上年同期有一定下降，預(yù)計(jì)2018年1-6月營(yíng)業(yè)收入較上年同期出現(xiàn)下降，預(yù)計(jì)下降幅度在0%至15%之間，預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)下降幅度在10%至30%之間。

在股價(jià)突破百元大關(guān)之后，至今盈趣科技的股價(jià)已經(jīng)大幅回調(diào)，近期股價(jià)維持在50元附近震蕩。

2018年6月22日，盈趣科技市盈率(TTM)25.7倍，市凈率8.09倍，總市值接近250億。根據(jù)交易所數(shù)據(jù)，同一日，中小板平均市盈率29.27倍。

從估值水平上來看，盈趣科技并不算低。衡量估值高低并不能只看簡(jiǎn)單的市盈率，更為關(guān)鍵的是，公司的季度利潤(rùn)下滑到底只是短期狀況，還是會(huì)在未來一段時(shí)間之內(nèi)持續(xù)?是否能在下降之后重新恢復(fù)增長(zhǎng)?