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跨過季末，4月2日，市場資金面如期回暖，各期限貨幣市場利率全線走低，代表性的銀行間市場7天期回購利率DR007徑直跌至2.7%左右，已低于年初以來中樞位置。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，月初市場資金面無憂，預(yù)計央行將保持資金凈回籠操作，隨著凈回籠累積效應(yīng)顯現(xiàn)，疊加財政收稅影響，月中資金面料重新收緊。面對今后連續(xù)兩個月的稅收大月，資金面的松緊程度以及貨幣政策操作方式或?qū)⒊蔀橥顿Y者驗證央行貨幣政策取向是否微調(diào)的重要依據(jù)。

跨季凈回籠繼續(xù)

4月2日，央行繼續(xù)暫停公開市場操作，200億元央行逆回購到期實(shí)現(xiàn)凈回籠，至此，央行已連續(xù)7日未開展公開市場操作，連續(xù)第10日凈回籠流動性。

作為今年的首個季末，3月末流動性狀況及央行貨幣政策操作頗受關(guān)注。一位債券投資經(jīng)理表示，由于年初以來資金面持續(xù)超預(yù)期寬松，市場對貨幣政策取向的看法逐漸發(fā)生了一些變化。有觀點(diǎn)認(rèn)為，流動性的改善，可能不僅僅是季節(jié)性因素和央行臨時調(diào)控所致，而3月末及4、5月份，被視為驗證貨幣政策取向的重要窗口。倘若央行維持相對寬松的操作、資金面寬松具有持續(xù)性，央行政策取向出現(xiàn)微調(diào)的觀點(diǎn)有望得到支撐。

然而，3月下旬，央行一直通過逆回購到期凈回籠流動性;3月20日以來已累計凈回籠5000億元。

自2017年以來，央行堅持對流動性削峰填谷，即在流動性偏離中性適度水平時開展逆向操作，凈投放對應(yīng)著資金面偏緊，凈回籠對應(yīng)著資金面偏松。因此，過去兩周，央行連續(xù)實(shí)施凈回籠，首先說明近期流動性供求問題不大。

過去兩周，部分期限資金受季末影響有所收緊，但銀行體系流動性總體仍較為平穩(wěn)，短期流動性在多數(shù)時候保持充裕。

從資金利率走勢上看，受跨季因素影響，3月份銀行間債券回購利率有所上行，中上旬1個月、21天期回購利率先后走高，到下旬14天、7天期回購利率逐漸接過上漲大旗，月末時隔夜利率也出現(xiàn)了快速沖高，再現(xiàn)季末前中短期資金輪流上漲的情景。但值得注意的是，在3月下半月14天、7天期資金可跨季之后，21天及更長期限回購利率很快回落，3個月Shibor也在3月下半月持續(xù)下行，一則表明貨幣市場利率上漲主要受季末因素短時影響，二則表明市場流動性預(yù)期仍較樂觀。

迎來觀察窗口

“央行連續(xù)實(shí)施凈回籠，表明其不希望流動性過度充裕，但貨幣政策操作會否重回中性偏緊的尺度還需觀察。”前述債券投資經(jīng)理表示，考慮到季末財政支出力度一般都比較大，央行通過凈回籠進(jìn)行適當(dāng)?shù)膶_也在情理之中，面對接下來連續(xù)兩個月的稅收大月，資金面的松緊程度及貨幣政策操作或?qū)⒊蔀轵炞C央行貨幣政策取向的重要依據(jù)。

分析人士認(rèn)為，春節(jié)后市場資金面得以持續(xù)保持寬松，原因可能在于春節(jié)后現(xiàn)金回流仍形成正貢獻(xiàn)，同時季末財政投放量較大，而地方債尚未大規(guī)模發(fā)行，對流動性影響還不明顯。統(tǒng)計顯示，3月份各地共發(fā)行地方債1910億元，遠(yuǎn)少于2017年3月份的4599億元。

跨季后，隨著監(jiān)管考核因素影響消退，短期流動性有望回暖，4月上半月資金面問題應(yīng)該不大。

分析人士認(rèn)為，4月份資金面波動主要將出現(xiàn)在下半月，季初財政收稅疊加地方債發(fā)行加快，財政存款大幅增長回籠流動性是最大考驗。

我國年初季初財政收入通常增加較快。歷史上，4月份是傳統(tǒng)稅收大月，2013年以來4月份財政存款增加額多在5000億元以上。這主要源于季初月份企業(yè)需繳納上季度所得稅等稅款。另有市場人士提示，今年一季度地方債供給低于季節(jié)性，使得4月份供給壓力加大，本月地方債發(fā)行很可能加快，也會暫時增加財政庫款，對貨幣市場流動性有影響。

天風(fēng)證券孫彬彬進(jìn)一步指出，今年一季度財政支出力度較大，但全年預(yù)算額度有限，年初支出力度大將會壓縮后續(xù)支出空間。因此，4月份，在財政收入繳款增加的同時，還需考慮財政支出速度相對放緩的影響。

根據(jù)稅期安排，4月18日前后稅期因素影響將較為明顯，疊加4月17日MLF到期影響，屆時資金面將面臨一定壓力。進(jìn)一步來看，5月份將迎來上年度企業(yè)所得稅匯算清繳，當(dāng)月財政存款增量同樣不會小。面對連續(xù)兩個月的稅收擾動，央行將會如何操作，資金面能否維持年初以來穩(wěn)定偏松態(tài)勢，可能是觀察央行貨幣政策取向一個較好窗口。

回歸真正中性

目前市場對流動性形勢的看法仍有分歧，有觀點(diǎn)認(rèn)為年初以來寬松局面有望得到延續(xù)，也有觀點(diǎn)認(rèn)為資金面“3月不緊4月緊”的局面可能重現(xiàn)。背后其實(shí)反映的仍是對貨幣政策取向看法的不同。

“面對稅期因素，若央行積極開展操作，資金面繼續(xù)平穩(wěn)偏松，將進(jìn)一步支持貨幣政策微調(diào)的觀點(diǎn);如果再出現(xiàn)‘3月不緊4月緊’的情況，市場流動性預(yù)期則面臨糾偏。”前述債券投資經(jīng)理表示。

這位投資經(jīng)理認(rèn)為，貨幣政策未必會大幅放松，但與去年相比，今年流動性環(huán)境邊際上將有所好轉(zhuǎn)。理由在于：經(jīng)過過去一年的持續(xù)去杠桿，資本市場已無法承擔(dān)進(jìn)一步流動性收緊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)同樣無法負(fù)擔(dān)過高的融資成本。近段時間，貨幣市場流動性呈現(xiàn)出邊際改善的特征。這也與實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨一定程度的增速下行壓力有關(guān)，貿(mào)易摩擦加大的可能性也使得國內(nèi)流動性明顯收緊的概率降低。監(jiān)管方面，目前進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段，同時政府工作報告強(qiáng)調(diào)松緊適度以及管好貨幣供給總閥門，提法的變化也意味著流動性可能邊際趨穩(wěn)。因此，2018年流動性環(huán)境要比2017年邊際寬松，會有一定幅度改善。

中信證券固收首席明明表示，今年流動性總量方面仍不會出現(xiàn)大放水，但流動性分層現(xiàn)象將會有所緩解。不過去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管在繼續(xù)，貨幣政策還未到轉(zhuǎn)松的時候。

中金公司研報指出，貨幣政策在一季度偏松，但中性的態(tài)度并無本質(zhì)改變，需要提防資金面向中性的小幅修復(fù)，但今年貨幣政策有望真正回歸“中性”，意味著流動性總體將會好于2017年。背后原因在于，第一，機(jī)構(gòu)改革后，貨幣政策倒逼去杠桿壓力減輕;第二，信貸回表過程中，對資本充足率和超儲的消耗加快，需要央行給予對沖;第三，過去一段時間偏緊的貨幣政策產(chǎn)生了新的“扭曲”，比如貨幣基金膨脹、利率債發(fā)行成本高企、直接融資萎縮等;第四，金融去杠桿行為已得到一定的抑制;第五，社融增速下行，廣義財政收縮、貿(mào)易摩擦加大等，使得經(jīng)濟(jì)增長憂慮略微增強(qiáng)。

值得一提的是，一年多的去杠桿之后，金融體系內(nèi)部杠桿已得到控制，同業(yè)鏈條出現(xiàn)了明顯的去杠桿，過去一些不合理融資需求得到抑制、資金傳遞鏈條逐漸理順，流動性的內(nèi)生穩(wěn)定性也有望逐漸好轉(zhuǎn)。

總的來看，在全球貨幣政策回歸正常化背景下，加上經(jīng)濟(jì)增長韌性仍足，我國貨幣政策恐難明顯放松，但在市場利率已自發(fā)超調(diào)情況下，貨幣政策操作有望回歸真正中性，流動性將以中性適度為主，穩(wěn)定性或好于2017年。