(原標題：注入再延期 樂視影業28個月“上市”未果)
編者按
【 在賈躍亭勾畫的樂視生態三大體系中，樂視影業歸屬于以上市公司樂視網(300104)為核心建立起來的互聯網視頻生態系統。樂視影業扮演的角色是提供互聯網生態的影視內容，并升級為IP運營公司，與整個樂視生態協同。從2014年12月6日樂視網公告“擬在未來一年內將樂視影業的控股權轉讓給樂視網”開始，樂視影業的動向就吸引著資本市場的密切關注。然而，樂視網在2016年5月披露并購樂視影業預案后，卻又在半年后宣布重大資產重組無法完成。
2017年4月17日，樂視網并購樂視影業終于有了新進展——公司公告稱，預計新的重組方案將與2016年年報同時披露。然而，4月20日年報披露日，久等的重組預案并未公布，但樂視網卻提到，先前樂視影業98億元的估值預計將下調。
與此同時，樂視影業身處的中國影視市場發生了明顯變化：2016年電影票房增速明顯放緩，IP市場號召力不再那么靈驗。樂視影業2016年以71.5%的增幅成為行業增速第一的公司，但其投資的兩部大片《盜墓筆記》《長城》并未達到預期。如此背景下，樂視影業能否實現曾經承諾的2016年扣非凈利潤不低于5.2億元呢?】
4月17日，樂視網發布公告稱，公司股票自當日上午開市起停牌，停牌時間不超過5個交易日。并購樂視影業的新的重組方案預計將與公司2016年度報告同時披露。
但到了年報發布的4月20日，新的重組方案再次延期。公司方面透露，本次重大資產重組事項的相關工作尚未全部完成，股票延期復牌。
從2014年12月底推動的樂視影業“上市”再度遭遇擱置，至今已有28個月。樂視網稱，樂視影業的預估值預計將會發生下調，但具體金額尚未最終確定。
影視并購監管趨嚴估值下調在情理之中
2017年初，樂視影業來了位新的戰略投資者——融創中國旗下的嘉睿匯鑫。賈躍亭的老鄉、融創中國董事長孫宏斌為資金鏈緊張的樂視“輸血”160億元，其中包括以10.5億元的價格受讓樂視影業15%的股權，旗下嘉睿匯鑫成為樂視影業第二大股東。
按照嘉睿匯鑫受讓股權的價格估算，樂視影業的估值約為70億元，這與2016年5月并入樂視網預案中的估值98億元相比，縮水了大約28.6%。樂視影業CEO張昭表示：“孫宏斌投樂視影業的估值，是樂視影業C輪融資的價格。”
成立于2011年的樂視影業曾進行過三輪融資。2013年8月A輪融資后估值15.5億元，2014年9月B輪融資后估值達48億元。2015年4月樂視網股東大會上，公司宣布樂視影業即將完成C輪融資，但并未披露融資信息。孫宏斌為樂視“輸血”后，這也是樂視影業方面首次公開提及C輪融資的情況。
《每日經濟新聞》記者注意到，70億元的估值接近樂視影業2015年9月29日增資后的估值，當時樂視影業估值約為69.75億元，那次增資樂視影業引入了孫儷、鄧超、黃曉明、孫紅雷等十余名明星股東。
樂視影業到底價值幾何?賈躍亭在樂視與融創中國的戰略發布會上是這么說的：“(上市后)樂視影業最起碼價值300億元以上，并不是98億元，但我們這次(融創中國注資)不是做IPO，這次只是一輪PE，我們裝入的價格(98億元)，相當于一次準IPO。”
不過，一位互聯網傳媒行業的分析師在接受每經記者采訪時表示：“融創中國注資時樂視影業的估值70億元，其實就相當于在縮水。去年沒能成功，一是監管層對并購監管趨嚴，二是樂視影業做不到2016年的業績承諾，所以自己否定了預案，待時機成熟，樂視影業仍將注入，但估值、業績都可能會下調。”
事實上，在目前的市場環境下，樂視影業估值下調也在情理之中。4月13日，《21世紀經濟報道》稱，南方一家券商投行高管透露，影視、娛樂、文化類的再融資項目將遭到“勸退”，這些行業的并購重組項目也會被“勸退”。
這一消息并未得到監管層的回應。但從2016年5月開始，監管層就對互聯網金融、游戲、影視、VR行業的跨界定增監管趨嚴。2016年9月修改后的《上市公司重大資產重組管理辦法》實施，影視娛樂類的并購重組遭遇“寒流”。暴風集團、萬達院線、唐德影視等多家上市公司未能完成影視資產的并購重組。
目前，監管層對上述監管并未有松動跡象，而且業內研究人士指出，影視傳媒類并購通常具有高估值、高業績承諾的“雙高”特征，這類并購在監管審核中具有較大不確定性。
基于此，樂視網將要拋出的這份并購案仍處于“風口浪尖”。一位互聯網傳媒行業分析師告訴每經記者：“現在外界關注的不僅是樂視影業的估值下調，更重要的是預案出來了，能否核審通過。”
注入為增厚業績2017年樂視影業“上市”最重要
2017年至今，樂視網發布了6次重大資產重組公告，目前新的重組方案還未塵埃落定。算起來，從2014年12月6日樂視網啟動并購樂視影業以來，至今已有28個月。
但“上市”又是必須的。樂視影業CEO張昭在2017年初的投資者交流會上曾表示：“2017年最重要的事就是推動樂視影業注入上市公司。”
在賈躍亭勾畫的樂視生態中，樂視影業是以樂視網為核心的互聯網視頻生態體系中的重要部分。這個生態體系還包括樂視視頻、樂視云計算、樂視超級電視。樂視影業將與樂視網旗下的花兒影視形成內容互補，通過與整個樂視生態的協同，從“互聯網+影視”的模式升級為“互聯網生態+影視”模式。
當然，樂視影業不僅是生態的內容提供者，更對增厚上市公司利潤至關重要。樂視網2016年年報顯示，歸屬于上市公司股東的凈利潤為5.55億元，同比減少3.19%，這也是公司凈利潤增長6年來首次回調。
然而，在此前發布的2016年業績快報中，樂視網原本預計利潤總額為4019.36萬元，凈利潤為7.66億元。業績快報與年報公布業績的大幅反差，再次將樂視推向輿論風口。
一位互聯網傳媒行業分析師告訴每經記者：“這是樂視網營業利潤較差的一年，急需填補利潤降低估值，并入樂視影業最大的作用就是能提高上市公司利潤。”
知名科技文化投資人曹海濤告訴每經記者，“樂視影業也承受著財務投資人的壓力，投資人進去一般都會簽訂對賭或回購，投資樂視影業4~5年還無法退出的話，財務投資人也會受不了。”
但樂視影業對2017年上市公司利潤的貢獻能否達到預期，并不好說。一位互聯網傳媒行業分析師向每經記者表示：“今年再公布注入方案，接下來還有證監會反饋，時間會比較長。即便順利完成并購，樂視影業的利潤也最多能并入上市公司第四季度財報。從資本市場角度來說，也貢獻不了太多利潤。”
【票房“片片過億”難掩失意 2017年片單仍未公布】
樂視影業擬以98億元整體估值注入樂視網的預案中，樂視影業曾作出業績承諾：2016、2017、2018年度歸屬于母公司股東的扣非凈利潤分別不低于5.2億元、7.3億元、10.4億元。
但樂視影業2014年和2015年實現扣非后歸母凈利潤分別只有6445萬元、1.36億元，2016年的凈利潤承諾與2015年相比，能否實現增長2.8倍呢?
盡管樂視影業的估值將下調，新的方案中業績承諾也將從2017年開始計算，但樂視影業2016年的盈利情況仍是估值的重要參照。那么，樂視影業2016年的經營狀況到底如何呢?
行業增速第一 票房未及預期
2017年初樂視網投資者交流會上，樂視影業CEO張昭稱2016年成績“讓所有人矚目”。2016年中國影視行業表現不及預期，電影票房增長3%，但樂視影業票房增速達71.5%，位居行業第一。據貓眼專業版數據，排第二位的光線傳媒增長率為50.5%，博納影業增長3.5%，而萬達和華誼增速分別為-75.9%、-58.1%。
張昭說：“拉開更長的時間尺度來看，從2012年到2016年，5年時間，樂視影業每年票房的平均增長率差不多在65%左右。”張昭將樂視影業票房逆勢飛揚歸功于這些年一直在擴張的地網隊伍。
樂視影業從2011年成立之初，就將自己定義為互聯網時代的電影公司，但張昭并不是僅僅發展內容的互聯網營銷，而是同時解決地面服務，將線上目標人群導向電影院。張昭透露：“目前樂視影業地網團隊已有260~270人，覆蓋全國一半以上影院，占75%的票房市場。”
2016年樂視影業是行業投資發行影片數量最多的企業，共發行11部，實現國內票房39.3億元。在票房市場占有率上，樂視影業排名第二，第一是光線傳媒。
早在樂視影業2014年9月完成B輪融資時，張昭就勾畫過樂視影業的票房生長曲線。當時他表示，樂視影業2015年預計出品發行影片20部，50億元票房目標;2016年預計出品發行影片25部，75億元票房。但事實上，樂視影業并沒有完成這樣的愿景。2015年樂視影業影片總票房為22.75億元，2016年總票房也比當時預期的少了35億多元。
按照2016年樂視影業39.3億元的票房規模，一位互聯網傳媒行業分析師對樂視影業實現5.2億元凈利潤并不樂觀，他告訴每經記者：“估計很難達到，《長城》《爵跡》這兩部投入較大的影片應該都是虧的。”每經記者就此給樂視影業發去了采訪提綱，但樂視影業并未接受采訪。
2017年片單遲遲未能公布
2016年樂視發行的11部影片中，有兩部影片(《盜墓筆記》《長城》)票房過10億元，其他9部票房在1億~3.8億元不等。按1億元左右票房規劃的中小成本影片，張昭認為都取得了不錯的投資回報率。“一部電影，若是3000萬元以下制作成本，加上1500萬元宣發成本，那就是4500萬以下的投入。如果票房1億元，片方能有大概5000萬元收入，500萬元的利潤相對于3000萬元的投資，年回報率16%~17%，是相對良性的。”
但張昭也承認，兩部票房破10億元的大片未達預期，“由于大盤的變化，最大的項目如《長城》《盜墓筆記》沒有當時預期的那么高。”《長城》制作成本達1.5億美元(約合10億元人民幣)，萬達收購的傳奇影業、樂視影業、環球影業等均有投資。樂視影業曾披露，截至2015年12月31日，給影片《長城》攝制組的預付款為1.2億元。樂視影業還負責《長城》在中國市場的發行。
一位互聯網傳媒行業的分析師告訴每經記者，“樂視影業在《長城》的總投入大概是20%。”對于《長城》有沒有達到預期，張昭在接受媒體采訪時只是說：“學習上的預期一定達到了。”但他未正面回答有沒有達到投資回報上的預期。
截至4月23日，《長城》在北美上映接近尾聲，全球票房3.3億美元，萬達集團董事長王健林說：“無論是內容還是票房均未達預期。”而上述互聯網傳媒行業的分析師則向每經記者表示：“《長城》樂視影業很難做到盈利。”
2016年堪稱樂視影業的大年，投資了《盜墓筆記》《爵跡》《長城》三部大片。為此，樂視影業在2015年底舉行了一場以“不服不行”為主題的2016年新片發布。但2017年樂視影業似乎“底氣不足”。每經記者通過樂視影業了解到，2017年尚未發布片單。從現有公開信息看，今年第一季度，樂視影業上映的電影只有《熊出沒·奇幻空間》，目前排了上映檔期的還有《記憶大師》《奇門遁甲》。一位互聯網傳媒行業分析師向每經記者表示，2017年第一季度已然結束，樂視影業還沒有今年主要產品的片單，這顯得有些費解。
【樂視影業引來“半個娛樂圈”明星分享機制成效幾何】
每經記者 蓋源源 每經編輯 陳 旭
3月18日，張藝謀的新片《影》在北京舉行了開機儀式，這是張藝謀與樂視影業合作的第三部電影。張藝謀是樂視影業通過資本合作拉來的最大牌的電影導演。
除了張藝謀、郭敬明等導演，樂視影業股東名冊還有一連串閃亮的名字，孫儷工作室、孫紅雷、黃曉明，李小璐，馮威(馮紹峰)，此外，劉濤、秦嵐、李晨、倪妮工作室等眾明星通過北京錦陽持有公司股票。
圈下“半個娛樂圈”，讓樂視影業風光無限。
華誼兄弟也曾用相似的方式綁定了知名導演馮小剛，但華誼兄弟與馮小剛的公司簽訂了對賭協議。樂視影業將張藝謀、郭敬明、李力、李蔚然、高曉松5位導演、制片人稱為核心競爭力資源，但并沒有用對賭，張昭表示：“電影的盈利目標不是靠對賭，不是一個人就決定了業績。”
不過，樂視影業用約定合作期限、合作影片數量的合作協議綁定了上述導演、制片人的黃金時期。每經記者注意到，張藝謀、郭敬明、高曉松的協議均與樂視影業的“上市”時間密切相關。
例如，樂視影業對張藝謀自2013年5月17日起至樂視影業成功上市(IPO或被上市公司收購)之日，5年內擔任導演的所有影片擁有獨家優先投資權和獨家發行權。這意味著，如果樂視影業不上市，那么張藝謀的簽約5年期將顯得遙遙無期。有業內人士向每經記者分析說：“觀影群體越來越年輕化，其實張藝謀的電影不再那么有票房號召力，只是個人品牌影響力還在。”
而郭敬明則是樂視影業看重的IP電影的擁有者。《小時代》系列電影讓樂視影業以小博大取得很大成功，但2016年上映的《爵跡》口碑不佳，票房僅為3.8億元。張昭說：“哪怕《爵跡》沒有達到大家的票房預期，我們也有不錯的票房回報。”但樂視影業與郭敬明合作，還要制作系列IP電影，光是對《爵跡》系列就規劃了至少5部。然而IP對票房的持續號召力正在衰減，郭敬明未來的IP能否延續《小時代》，還不好說。
除了導演，樂視影業還有十余名股東是明星演員。影視公司有演員股東并不稀奇，一大目的便是深度介入演員的影視作品。這方面，唐德影視尤為突出，范冰冰是唐德影視的股東，范冰冰的影視大戲唐德影視都是主要出品方，而唐德影視收購范冰冰的公司“愛美神”不成，又換成了成立合資公司的形式。
但目前來看，樂視影業并不像唐德影視那樣操作。樂視影業方面稱：“孫紅雷、黃曉明等明星都是作為財務投資人，以市場化的方式出資入股的。入股價格為入股時的市場公允價格，與其他財務投資人的入股價格相當。”
能夠看得出，樂視影業對導演、明星演員的綁定程度是不同的。知名文化科技投資人曹海濤認為，盡管樂視影業沒有深度介入明星演員們的多部作品，但目前的合作模式仍是非常聰明的，“在融資一線，相似的模式、財務狀況下，有明星的估值更高，可能與沒有明星的公司估值差兩倍。樂視影業有那么多明星演員，暗示其有很多資源和人脈，還可以發展粉絲經濟等業務。”
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