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近幾個(gè)月來(lái)，從交易員到中國(guó)大媽?zhuān)３Ｌ峒暗囊粋€(gè)問(wèn)題就是——黃金還值不值得買(mǎi)?是不是美聯(lián)儲(chǔ)不加息了就可以開(kāi)買(mǎi)黃金了?因?yàn)樵谒麄兛磥?lái)，當(dāng)前具備了出手的三大“黃金條件”——脫歐恐慌、美聯(lián)儲(chǔ)不加息、金融風(fēng)險(xiǎn)積聚。

這歷來(lái)就是一個(gè)難解之謎，不過(guò)曾經(jīng)極度看好黃金價(jià)值的期貨投資客似乎悟出了真諦。“去年‘股災(zāi)’前夕，我動(dòng)用20倍杠桿在240元/克的點(diǎn)位買(mǎi)入黃金，沒(méi)想到股災(zāi)來(lái)襲后黃金偏偏暴跌到210附近，爆了倉(cāng)。”資深期貨炒家肖先生對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。就一般邏輯而言，黃金是避險(xiǎn)資產(chǎn)，危機(jī)來(lái)襲之際，一般投資者指望的是金價(jià)大漲獲利，如果當(dāng)前這么想的投資者可要小心了。肖先生反思道：“當(dāng)股票崩盤(pán)，市場(chǎng)流動(dòng)性沒(méi)了，第一步是拋售黃金換流動(dòng)性，其次才是避險(xiǎn)需求，因此黃金在當(dāng)時(shí)危機(jī)來(lái)襲之際暴跌。”在他看來(lái)，眼下由于英國(guó)脫歐為市場(chǎng)帶來(lái)了長(zhǎng)期不確定性，加之美聯(lián)儲(chǔ)利率有望在未來(lái)幾個(gè)月保持低位，因此中短期持有黃金仍較為安全，但長(zhǎng)期而言，黃金可能已經(jīng)不具有投資價(jià)值。不論近期走勢(shì)好壞，肖先生已將倉(cāng)位降到了“不傷身”的水平。

黃金可能并非避險(xiǎn)資產(chǎn)

肖先生的思路似乎也得到了業(yè)內(nèi)人士的印證。招商銀行資產(chǎn)管理部劉東亮此前便指出，黃金并不是理想中的避險(xiǎn)資產(chǎn)，按照避險(xiǎn)的思路來(lái)配置黃金，多數(shù)情況下會(huì)犯錯(cuò)。雖然這聽(tīng)起來(lái)難以置信，國(guó)內(nèi)的投資者甚至可能會(huì)抗拒這樣的思路。

從金價(jià)與恐慌指數(shù)VIX對(duì)比中可見(jiàn)，在歷次全球或局部金融危機(jī)中，兩者沒(méi)有明顯相關(guān)性，甚至在1997~2001年期間，在連續(xù)發(fā)生了東南亞金融危機(jī)、拉美金融危機(jī)、美國(guó)網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅、“9·11”等危機(jī)的情況下，金價(jià)還屢次創(chuàng)下了第一次黃金泡沫(1980年)以來(lái)的新低;而在2008年金融海嘯初期，在美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)、貝爾斯登已經(jīng)倒閉的局面下，黃金也以下跌為主，在更早的1990~1991年美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)(期間還發(fā)生了第一次海灣戰(zhàn)爭(zhēng))時(shí)，黃金基本走平。

(黃金價(jià)格與恐慌指數(shù)VIX。數(shù)據(jù)來(lái)自招商資管)

早前充當(dāng)貨幣角色的黃金是具備避險(xiǎn)功能的，但隨著布雷頓森林體系的解體，黃金早已不是貨幣，“金銀天然是貨幣”的說(shuō)法已經(jīng)過(guò)時(shí)，貴金屬的貨幣屬性已經(jīng)讓位于商品屬性，黃金已轉(zhuǎn)變?yōu)樯唐肥袌?chǎng)中的一員。

盡管黃金本身是不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，因此被不少“大戶(hù)”看扁，但黃金也絕不可能“一文不值”。肖先生對(duì)記者強(qiáng)調(diào)，一般來(lái)說(shuō)，除非發(fā)生金融危機(jī)，黃金不會(huì)偏離金礦成本價(jià)太遠(yuǎn)。說(shuō)到成本，主要包含了技術(shù)、地租、勞動(dòng)力這三部分。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，1200美元/盎司便接近當(dāng)前的金礦成本價(jià)。

眼下，黃金在1360美元/盎司徘徊，在上周五強(qiáng)勁的美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)未公布之前，黃金一度漲到了1374美元/盎司。和眾多交易員的分析類(lèi)似，肖先生也表示，由于近期市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒仍存，非農(nóng)對(duì)黃金的打壓可能是短暫的，黃金到達(dá)1400美元/盎司也就是時(shí)間問(wèn)題。

全球定價(jià)機(jī)制“混亂”

當(dāng)然，不論近期黃金多么強(qiáng)勢(shì)，“做期貨，爆倉(cāng)是常有的事，”肖先生表示，并不建議一般投資者輕易嘗試。而在去年爆倉(cāng)后，肖先生已經(jīng)將倉(cāng)位降到了“不傷身”的水平。

他也坦言，現(xiàn)在做黃金，最大的風(fēng)險(xiǎn)在于，全球定價(jià)機(jī)制開(kāi)始紊亂，目前金融市場(chǎng)上，沒(méi)有絕對(duì)穩(wěn)定或者保值的投資了，這也主要因?yàn)槎嗄陙?lái)的全球央行貨幣超發(fā)。

例如，近期出現(xiàn)了“股債商品齊漲”的現(xiàn)象。自英國(guó)脫歐的靴子落地后，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)回升——股市、商品市場(chǎng)反彈。然而令人不解的是，黃金、白銀、債券等一系列避險(xiǎn)資產(chǎn)也同步上漲，全球皆然。這一邏輯一度讓市場(chǎng)摸不著頭腦，“股票-債券-地產(chǎn)-黃金-商品”的資產(chǎn)輪動(dòng)之快，使得坊間戲稱(chēng)資產(chǎn)已經(jīng)將“美林時(shí)鐘”變成了“美林電風(fēng)扇”。

“貨幣超發(fā)的副作用發(fā)酵至極致可能導(dǎo)致對(duì)當(dāng)前貨幣體系信心的崩塌。事實(shí)上，負(fù)利率的存在已經(jīng)侵蝕金融機(jī)構(gòu)進(jìn)而央行存在的基礎(chǔ)。在這種情況下，各國(guó)貨幣如何定價(jià)可能存在混亂，市場(chǎng)需要找一個(gè)新的錨，這是為什么黃金價(jià)格持續(xù)上漲的原因。”興業(yè)證券首席宏觀策略師王涵表示。

美元實(shí)際利率是關(guān)鍵

終極問(wèn)題來(lái)了，黃金究竟受何驅(qū)動(dòng)?劉東亮指出，美元實(shí)際利率是金價(jià)波動(dòng)的根本驅(qū)動(dòng)力，實(shí)際利率上升，黃金下跌，實(shí)際利率下跌，黃金上漲。這一關(guān)系較好的解釋了過(guò)去40多年黃金趨勢(shì)性的波動(dòng)，甚至可以解釋大部分金價(jià)中短期的波動(dòng)。

上世紀(jì)70年代中后期，美元實(shí)際利率的劇烈下跌，促發(fā)了布雷頓森林體系解體后的第一輪黃金牛市，而保羅·沃爾克主政美聯(lián)儲(chǔ)后大幅加息，美元實(shí)際利率由-5%大幅拉升至9%以上，直接刺破了黃金泡沫;在隨后漫長(zhǎng)的80~90年代中，美元實(shí)際利率大體保持在3%~5%左右，金價(jià)一直波瀾不驚甚至屢創(chuàng)新低，當(dāng)時(shí)黃金幾乎已被市場(chǎng)遺忘;90年代末后，隨著美元實(shí)際利率的持續(xù)降低，黃金開(kāi)啟了第二輪大牛市，美元實(shí)際利率與金價(jià)之間形成了一個(gè)長(zhǎng)達(dá)十年的剪刀差(2009年美元實(shí)際利率大幅攀升主要由短期通縮引起，可視為噪音)，直到2011年美元實(shí)際利率見(jiàn)底反彈，黃金第二輪大牛市就此結(jié)束，實(shí)際利率與金價(jià)的剪刀差開(kāi)始反向運(yùn)行。

(以10年期美債減去美國(guó)CPI來(lái)代表美元的實(shí)際利率走勢(shì)圖。數(shù)據(jù)來(lái)自招商資管)

至于為何利率決定了黃金的價(jià)值，理由主要有兩點(diǎn)：一是黃金是不生息資產(chǎn)，獲利主要來(lái)自于價(jià)格波動(dòng)，當(dāng)實(shí)際利率上升時(shí)，投資生息或分紅資產(chǎn)遠(yuǎn)好過(guò)投資黃金，反之則黃金價(jià)格波動(dòng)的吸引力會(huì)上升;二是美元實(shí)際利率決定了融資的杠桿成本，當(dāng)利率上升時(shí)，資金成本上升，杠桿下降，此時(shí)借入資金買(mǎi)入估值劇烈變動(dòng)的黃金并不劃算。

眼下，有“加息風(fēng)向標(biāo)”之稱(chēng)的聯(lián)邦基金利率期貨顯示，交易員預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)今年要直到12月才有可能首次加息，但可能性也僅僅3.4%;而摩根士丹利在英國(guó)脫歐后，更是認(rèn)為今年加息已經(jīng)成了泡影。也許可以這樣說(shuō)，在中短期內(nèi)，黃金仍存在交易價(jià)值。