敬畏但不要迷信市場。要讓市場在匯率形成中發(fā)揮越來越大的作用，不要替市場去選擇、去判斷均衡匯率的水平。均衡匯率不是事前可以預知的，不要指望一次性的匯率水平調整可以打消市場預期。所謂不迷信市場，則是指不要為市場預期所左右，因為市場總是容易陷入情況一好就會永遠好、一壞就會永遠壞下去的單邊線性思維定式，最終導致市場超調。
當前，我國面臨資本外流、儲備下降、匯率調整的壓力。然而，1994年匯率并軌和1998-2000年亞洲金融危機期間，我們曾經面臨類似的挑戰(zhàn)，最終圓滿完成了“匯率穩(wěn)定、儲備增加”的任務。認真學習借鑒這兩次貨幣保衛(wèi)戰(zhàn)成功的經驗，有助于我們進一步堅定匯改必勝的信念。
一、前兩次貨幣保衛(wèi)戰(zhàn)的勝利于今天是一筆寶貴的財富
1994年匯率并軌和1998-2000年亞洲金融危機期間，戰(zhàn)勝人民幣匯率貶值壓力的成功經歷，從不同角度提供了正反兩方面的經驗。
一是“攻”與“守”的階段不同。1994年“穩(wěn)匯率”是從無到有，不但要阻斷人民幣貶值螺旋，還要增加外匯儲備，以及推進人民幣經常項目有條件可兌換。1998年“穩(wěn)匯率”卻是要守住人民幣匯率不跌，守住外匯儲備不降，同時還要守住經常項目完全可兌換成果不失。
二是“主”與“次”的目標差異。1994年,“穩(wěn)匯率”是外匯短缺環(huán)境下的主要矛盾，宏觀調控極力配合完成“穩(wěn)定匯率、增加儲備”的工作任務。當時經濟內外均衡目標高度一致，高利率政策既有利于抑制經濟過熱，也有利于支持匯率穩(wěn)定。1998年,“保增長”是主要矛盾，“穩(wěn)匯率”是要給“保增長”創(chuàng)造有利的金融環(huán)境。低利率政策主要服務于“保增長”目標，“穩(wěn)匯率”只能依賴于“強管制”手段。
三是“放”與“收”的手段差別。1994年，由于開放程度較低，除取消外匯留成與上繳是收緊管理外，匯率并軌、實行銀行結售匯、建立全國統(tǒng)一規(guī)范的外匯市場、實現(xiàn)人民幣經常項目有條件可兌換都屬于制度紅利。因此，1994年的“穩(wěn)匯率”是靠改革和發(fā)展的辦法來解決前進中的問題。而到1998年時，新體制已運行多年，人民幣也已實現(xiàn)經常項目完全可兌換，亞洲金融危機暴露了新體制的一些問題。所以，1998年“穩(wěn)匯率”主要是靠加強和改進外匯管理來實現(xiàn)。
可以說，“8.11”匯改后所遇到的問題，在那兩次都基本經歷過。與當年相比，現(xiàn)在的明顯優(yōu)勢在于：
一是經濟體量大，抗風險能力強。2015年，經濟規(guī)模分別相當于1994年和1998年的14倍和11倍。這導致，2015年資本項目逆差（含凈誤差與遺漏）高達6362億美元，絕對規(guī)模分別相當于1994年和1998年的27.0倍和25.4倍，但差額與GDP之比是-5.7%，分別僅為1994年和1998年的1.4倍和2.4倍（見圖1）。
二是外匯儲備多，對外償付能力足。2015年底，外匯儲備規(guī)模相當于1994年和1998年的65倍和23倍，進口支付能力是1993年和1997年的10倍和4倍。
三是政策底牌多，危機應對空間大。迄今為止，當局主要是以拋售外匯儲備、宏觀審慎管理等市場化手段來應對資本流出沖擊，基本沒有出什么新規(guī)定。當局了解市場情況、主導交易規(guī)則、掌握政策工具，遠沒有到山窮水盡的地步。
二、戰(zhàn)術上仍需要重視當前遇到的新挑戰(zhàn)
一是大多數(shù)人對于資本外流、匯率貶值壓力的持續(xù)性和嚴峻性，在思想和措施上準備不足。所謂“由儉入奢易、由奢入儉難”。過去較長時期，我國經歷的是資本流入、人民幣升值壓力，現(xiàn)在看到人民幣匯率波動難免風聲鶴唳、草木皆兵。尤其是市場習慣于一遇到壓力，當局就強力維穩(wěn)，而這次卻交由市場決定，難免不適應。而市場溝通方面存在的問題，一定程度增加了市場不確定性，加劇了市場恐慌。
二是中國國際影響力提高、政策溢出效應增大，政府有太多的兩難甚至多難選擇，政策出手難免有顧慮。比方說，1994年匯率并軌，人民幣匯率一次性較大幅度調整，當時國際社會可能不太關注中國的匯率政策變化。而現(xiàn)在作為第二大經濟體和第一大貿易國，人民幣匯率政策的一舉一動都舉世矚目，“8.11”匯改的市場化初衷就一度被曲解為競爭性貶值。再比方說，以前中國經濟的開放程度不大，人民幣可兌換程度不高，怎么管理外匯，基本屬于內部事務。而現(xiàn)在人民幣已被納入特別提款權第三大權重籃子貨幣，這既是對中國在改革貨幣和金融體系方面所取得進展的認可，同時也是對中國進一步深化改革、擴大開放的鞭策。
三是現(xiàn)在經濟更加市場化、國際化，許多傳統(tǒng)政策工具已不復存在，即使存在，管理可能也不再像以前那么得心應手。例如，1994年和1998年時，國家還有強制結匯或者限額結匯的要求，現(xiàn)在即便把意愿結匯恢復到強制結匯，而因為出口可以收人民幣，這一要求已經難以落實。再如，1998年時可以限制購匯對外直接投資，而現(xiàn)在“一帶一路”倡議實施正如火如荼。還如，過去個人因私出境一年才能少量購匯1000或2000美元，現(xiàn)在個人沒有任何原因可一年購匯50000美元。而調整個人外匯政策一向非常敏感，1994年最困難的時候也沒有動到個人外匯，仍允許個人全額保留外匯。
四是資本集中流出壓力上升，基礎國際收支順差占比下降，穩(wěn)定匯率的難度增加。2015年，資本項目逆差（含凈誤差與遺漏）與GDP之比為-5.7%，高于1994年的3.9%和1998年的-2.4%。同期，基礎國際收支（即經常項目與直接投資差額合計）順差3703億美元，分別為1994年和1998年的9倍和5倍，但基礎國際收支順差與GDP之比為2.7%，低于1994年和1998年分別為6.8%和6.9%的水平（見圖2）。這意味著與前兩次相比，當前應對資本集中流出，基礎國際收支順差提供的對沖能力減弱。
三、認真汲取前兩次“穩(wěn)匯率”的成功經驗
堅定匯改必勝的信念。有信心不一定贏，但沒有信心一定輸。人民幣匯率市場化是建設更高層次開放型經濟必須邁過去的坎兒。如前所述，今天遇到的困難，一二十年前基本都遭遇過，也都被戰(zhàn)勝過。今天，不過是要以與時俱進的方式方法，來重新克服和解決。1994年初，我國只有200億外匯儲備，一年之后能夠實現(xiàn)匯率升值、儲備翻番；1998年初，我國只有1400億外匯儲備，三年之后能夠實現(xiàn)匯率不貶、儲備不跌。現(xiàn)在，我國經濟基本面良好、外匯儲備充足、調控經驗豐富，沒有理由打不贏這場匯改攻堅戰(zhàn)。
政策目標要前后一致。沒有十全十美、利弊絕對清晰的政策方案。關鍵是政策目標要早定，而且定了以后就不要隨意更改。政策搖擺不定，會增加市場不確定性，猶豫不決還可能錯失良機。亞洲金融危機期間，我國歷經三年之久的資本流出沖擊，仍能取得匯率不貶、儲備不降的勝利，就在于1998年初就果斷決策，對外承諾人民幣不貶值，沒有任何拖泥帶水。期間，盡管各界對此一直頗有爭議，但官方從來沒有松過口。直到2001年亞洲危機基本平息，才開始醞釀人民幣與美元脫鉤。后因“9.11”恐怖襲擊，國際金融形勢突變，一直拖延到2005年7月才實施。
手段要與目標相一致。在保持貨幣政策獨立性的前提下，應對資本外流，不外乎匯率、儲備、管制等外匯政策工具。政策目標明確后，出臺的政策工具要服務于政策目標，向市場傳遞清晰的信號，這有助于增強政策公信力，改善政策實施效果。1994年匯率并軌時期，不論是宏觀調控政策，還是外匯管理放或者收的措施，都是針對鼓勵收匯結匯、抑制購匯用匯，形成開源節(jié)流、疏堵并舉的合力。亞洲金融危機期間，宏觀調控“保增長”，外匯管理“穩(wěn)匯率”，分工明晰，提高了人民幣不貶值承諾的市場可信度以及成功的概率。
牢牢把握改革開放的主動權。“主動、漸進、可控”的“三性”原則，不僅適用于匯率形成機制改革，也適用于人民幣可兌換和國際化。從1994年的經驗看，有些政策不合時宜，予以調整（如取消外匯留成和上繳、取消外匯兌換券等），并無礙市場化目標的最終實現(xiàn)。只有渡過艱難的此岸，才可能到達光明的彼岸。如果說1998-2000年數(shù)年時間為信守人民幣不貶值承諾付出了一些代價的話，那么與2001年以后持續(xù)十多年的匯率單邊升值和貿易投資便利化程度不斷提高相比，當時那點付出又算得了什么呢？而且，之后又有多少人還記得呢？
活學活用國際規(guī)則和慣例。其實，在走到啟用“國際收支保障條款”的危機時刻之前，國際規(guī)則和慣例已經給各國預留了巨大的政策空間。例如，經常項目可兌換，允許真實性審核，只要它不造成過分的延誤；經常項目可兌換只管兌換不管交易，如果因交易限制而導致兌換的不便，不構成限制；經常項目可兌換只管對外支付和轉移，不管對外收入，等等。再如，資本項目可兌換允許出于宏微觀的審慎目的，對跨境資本流動實施逆周期調節(jié)；資本項目可兌換沒有國際統(tǒng)一標準和要求，國際組織也容忍保留適度的資本管制措施，等等。亞洲金融危機期間外匯管理政策的調整，就不是重走人民幣不可兌換的老路，而是一次落實經常項目可兌換條件下的真實性審核原則的實戰(zhàn)演習。
敬畏但不要迷信市場。所謂敬畏市場，就是要讓市場在匯率形成中發(fā)揮越來越大的作用，不要替市場去選擇、去判斷均衡匯率的水平，因為當局在這方面并不比市場具有更多的信息或專業(yè)優(yōu)勢。均衡匯率不是事前可以預知的，不要指望一次性的匯率水平調整可以打消市場預期。所謂不迷信市場，則是指不要為市場預期所左右。因為市場總是容易陷入情況一好就會永遠好下去、一壞就會永遠壞下去的單邊線性思維定式，最終導致市場超調。為避免市場匯率偏離均衡匯率太遠，當局根據市場承受能力、宏觀調控需要，對市場失靈進行適當?shù)母深A仍是必要的。
（管濤中國經濟五十人論壇成員、中國金融四十人論壇高級研究員）
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