債市跌宕，慢牛無恙——16年利率債策略報告
摘要：
金融資產為王，長期債牛不止：
長期看，我國利率和資本回報率趨于下降，一方面經濟潛在增速下行，實體投資回報率下滑。另一方面，經濟體各部門杠桿失衡，企業部門處于去杠桿過程中，而居民部門加杠桿緩慢，需要政府部門加杠桿對沖經濟下滑，這期間低利率將是必須選項。
利率長期下行，居民的財富配置也產生相應變化，隨著存款利率下行和地產回報率下降，存款和地產時代相繼落幕，當前債券收益率和上證50股指股息率高于存款利率和地產回報率，我國已進入金融資產時代。15年銀行理財規模已超20萬億，大量資金涌入資本市場，理財資產池中30%-40%配置固收資產，將長期推升債券需求，利好債牛。
但利率的長期下行也有制約因素：
1)名義利率下行有零的約束；2)私人部門成功去杠桿，新增長點提升經濟潛在增速；3)當理財收益率與存款利率接軌，資金供給/金融資產需求帶來的利率下行將告一段落。
16年債市跌宕，把握節奏：
16年的債市注定跌宕，一方面，財富配置轉移和企業去杠桿趨勢延續，債券長牛基礎未變；而地產投資難以大幅改善，通縮風險成現實，基本面支持債券牛市。但另一方面，債市也受到諸多負面因素影響：美國加息的短期沖擊，寬財政加碼，貨幣寬松邊際減弱(降息空間有限)，以及股市回暖、IPO重啟對債市的資金分流影響。
當前債券利率已下行至低位，進一步大幅下降的空間有限，加上多種影響因素相互制衡，預計16年債市將是震蕩的慢牛行情：16年上半年經濟或仍在尋底之中，貨幣寬松將繼續，利好債市，國債利率可能創新低。但隨著寬財政的托底作用體現，貨幣寬松邊際減弱，通縮風險降低，16年下半年債市或有調整風險。
利率債的“頂”與“底”，未來波動或加大：
我們通過期限利差、信用利差、中美利差、理財配置四個維度測算16年的10年期國債和國開債的利率中樞，預計16年國債底部為2.5%、波動區間為2.5%~3.1%，而國開債底部為3%、波動區間在3%~3.6%區間。
低利率時代，相比票息，資本利得對債券總收入的重要性凸現，短期預期的變化可能促成更頻繁的交易，使得收益率波動加大。所以雖然我們堅定債券牛市會繼續，但在步入低利率時代之后，一定要保持冷靜，接受牛市空間有限、波動加大的客觀事實。
16年地方債價值有望顯現，值得期待：
地方債已經成為利率債的主要發行品種，發行方式以公募為主、定向發行為輔，主要期限為5-10年。發行定價方面，非市場化因素主導，定向發行平均上浮15%，公開發行上浮比例較低但趨于分化。持有機構方面，地方債主要由全國性商業銀行持有。流動性方面，現券和質押式回購交易量顯示地方債流動性仍欠佳，但有改善的趨勢。
銀行表內資產比價方法下，公開和定向地方債利率中樞與當前10年期地方債公開招標和定向發行利率相當，表明在缺乏流動性的情況下，目前地方債的配置價值仍未完全體現。但僅從絕對收益率角度，定向和部分公開發行地方債的利率已高于同期限國開債收益率，如果后續流動性改善，地方債的配置價值有望逐步體現。
正文：
隨著經濟增速下滑、央行貨幣寬松，疊加財富向金融市場搬家，15年債市繼續走牛，本輪牛市從14年開始已經長達兩年。展望2016年債牛是否延續？
我們從財富配置轉移和杠桿債務率角度判斷債市長期走勢，再通過分析債市影響因素前瞻16年利率債行情，隨后從期限利差、信用利差、中美利差和理財配置四個維度測算16年利率債的利率中樞，最后分析地方政府債的配置價值。
1. 金融資產為王，長期債牛不止
1.1. 經濟潛在增速下行，實體投資回報率下滑
隨著人口周期拐點到來，而技術進步尚無突破，經濟潛在增速出現臺階式下行，在此過程中，代表實體經濟總回報率的GDP增速已從頂峰14%下行至7%。而工業企業總資產回報率從2011年開始下降，到14年已經降至7.1%。而A股非金融企業的ROIC(投入資本回報率)從07年的12.5%已降至15年三季度的3.3%。
1.2. 經濟內部杠桿調整，利率將下行
中國整體杠桿水平在全球處于中等水平，但內部結構存在嚴重失衡，非金融企業杠桿比率高達130%，高于同期的美、日、德和歐元區等國，而居民、政府和金融部門負債并不高。
產能過剩，企業部門去杠桿。5000戶工業企業設備能力利用指數從2010年的43%下降至2015年的39%，表明我國產能過剩現象嚴重。伴隨產能過剩的是我國非金融企業部門的債務率高企，同時企業盈利下滑，高杠桿難以持續，當前制造業投資增速逐步下降，企業部門正處于去杠桿過程中。
居民緩慢加杠桿。目前居民部門杠桿率僅在30%左右，居民加杠桿體現在：居民房貸+消費貸款+杠桿購買金融資產。未來地產面臨大拐點，地產價格將呈現分化，難以形成一致上漲預期，因此居民加杠桿買房時代或已漸遠去。而居民消費貸增長取決于居民收入增長水平，大量企業去杠桿將制約居民消費加杠桿。股災發生后，監管層對股市杠桿仍較為警惕，預計未來居民部門的加杠桿將是個緩慢的過程。
政府加杠桿，利率不斷降低。當一國私人部門去杠桿、經濟增速下降時，政府部門通過加杠桿對沖經濟下滑，同時央行會降低利率，一來刺激總需求，二來降低債務負擔，防止系統性風險。放眼全球，無論是90年代的日本、還是歐債危機后的歐洲、或是次貸危機后的美國，均是政府加杠桿對沖經濟低迷，同時基準利率和國債利率一路下行。
未來中國經濟將呈現企業部門去杠桿，政府部門加杠桿的過程，低利率是必選項。對我國而言，2010年后人口紅利拐點到來，地產行業爆發式增長已經一去不復返，而制造業去杠桿才剛剛開始，為了防止經濟硬著陸，未來幾年政府加杠桿或成為趨勢。在這一過程中，貨幣寬松將是必須選項，我國利率也將一路下行。
1.3. 利率下行，居民資產配置轉向
由于經濟潛在增速下行和經濟內部杠桿調整，我國利率和資本回報率趨于下移。在利率逐步下行過程中，居民資產配置(存款、地產、金融資產)回報率發生變化，由此帶來資產配置轉向。
存款利率下行，儲蓄時代結束。8、90年代居民理財的主要方式就是把錢存到銀行，這是因為當時的存款利率很高、在10%左右。但隨著存款利率不斷下行，居民開始存款搬家，表現為居民新增財富中的存款占比不斷下降，到2000年左右儲蓄時代結束。目前銀行存款超過100萬億，但是1年期存款利率已經降至1.5%。
租金回報率下滑，地產價格分化。2000年以后，居民理財步入地產時代，房地產占居民新增財富的比例持續在70%以上。從房價來看，全國新房銷售均價在過去10年上漲了3倍以上，但隨著人口紅利消失，地產時代進入尾聲，租金回報率下滑，且一線城市和二三線城市房價明顯分化，對應居民新增財富中房產占比首次降至40%以下。目前房地產，總規模約200萬億，但租金回報率不到2%，隱含的估值超過50倍。
1.4. 金融資產時代到來，長期推動債牛
從資產回報看，目前債券類資產(包括銀行理財等)仍有價值，屢次降息后4-5%左右的企業債券依然隨處可覓。而代表藍籌的上證50指數股息率約3%。均高于存款和地產回報，因此居民財富配置中金融資產的占比將逐步提高。
以銀行理財崛起為代表，2013年末，銀行理財規模僅10萬億，而14年末就達到15萬億，增長50%，預計2015年末將超過20萬億。當前我國居民儲蓄仍有53萬億，企業存款約40萬億，只要理財收益率高于存款，資金搬家的趨勢就將持續，而理財資產池中30%-40%配置債券類資產，長期推升債券需求，利好債牛。
1.5. 但利率下行也有制約因素
從財富配置轉移和杠桿債務率的角度，我國債市將受到債券配置需求增加和政府長期貨幣寬松的雙向利好推動，加上人口紅利消失后，經濟增速換檔，長期看我國利率的下行是必然趨勢，債券長牛基礎未變。
但是當遇到下列情況時，長期利率下行趨勢也可能改變：
1)名義利率的下行有零的約束，只有經濟陷入較為嚴重的衰退，常規貨幣政策無效，才會實行負利率；
2)經濟去杠桿成功，新增長點提升潛在增速；但需要注意的是，轉向服務業為主的經濟體，其潛在增速可能將低于制造業為主的經濟體，過去的投資高增長時代或將不復返；
3)利率下行到低位，財富配置轉移過程結束(理財收益率與存款利率接軌)，此時資金供給/金融資產需求帶來的利率下行將告一段落。
2. 16年債市跌宕，把握節奏
2.1. 兩年債牛，利率已降至低位
14-15年債券市場展開轟轟烈烈的行情，各券種收益率紛紛降至低位，甚至接近歷史最低點，主要源于三大因素：首先是隨著經濟增速下滑，央行貨幣寬松；第二大原因為財富向金融市場轉移；第三大因素是匯率相對穩定。
15年初10年國債和國開債利率分別為3.6%和4.1%，15年11月兩者分別下行50bp和50bp至3.1%和3.5%；同期內，5年AA+城投債下行130bp至4.2%，5年AA+公司債下行80bp至3.55%。
當低利率來臨，16年債市又會受到哪些因素影響，牛市是否會延續？我們通過分析2016年債市可能面臨的正面因素和負面因素，對16年利率債行情做出預判。
2.2. 正面因素一：通縮是現實風險
從CPI食品價格來看，糧價下跌制約豬價大幅上漲。15年入秋以來，糧食主產區的三大主糧收購價格均不同程度下跌。從供需看，國內糧食產量未減，而進口糧食分流需求，糧價下行趨勢短期難以逆轉，豬糧比大幅回升至8，有望推動生豬存量持續上升，進而制約豬肉消費價格上漲，這也意味著15年2季度以來使得CPI抬升的豬價因素已消失，未來通縮風險可能將顯著升溫。
從CPI非食品價格和PPI來看，供給過剩和需求減少持續打擊大宗商品價格。一方面，作為主要需求國的我國對煤炭、鐵礦石、銅等商品的進口增速大幅度下降，疊加美元升值期，銅鋁煤等價格跌跌不休。另一方面，根據EIA前瞻，國際原油產量仍未減少，16年油價大概率仍低迷。因此，預計16年CPI非食品價格和PPI仍將受到大宗商品價格的輸入性通縮影響。
2.3. 正面因素二：地產低迷，投資傳導受阻
受地產330新政和央行多次降息影響，15年以來地產銷量逐步回暖，同時交易所公司債放寬發行，地產債融資明顯回升，但房地產投資增速卻不見好轉，9月和10月當月地產投資增速均降至-2.8%。
一方面，近年地產債募集資金中，68%用于償還銀行貸款，28%補充流動資金，而用于項目投資的占比僅4%，可見地產債融資主要用于替換高成本負債，房地產開放資金來源同比增速并未回暖。
另一方面，二三線城市房價下滑，地產庫存仍高，雖然銷量增加，但庫存壓力之下，地產商進一步拿地開工意愿不高，預計地產投資仍難有起色。
2.4. 負面因素一：美國加息有短期沖擊
美國加息對我國匯率有短期沖擊，流動性收緊不利債市。此前811匯改后，人民幣匯率一度大幅貶值，短期流動性收緊導致回購利率上行，債市也受影響。
我國外匯儲備充足，經常項目順差意味著出口競爭力強勁，人民幣不存在長期貶值基礎。但如果16年美國加息次數超預期，仍會對國內利率走勢形成沖擊。
2.5. 負面因素二：寬財政發力，基建托底經濟
首先，赤字率可能松綁，國債發行量或增加。財政部表示3%赤字率有提升空間，按照70萬億元GDP總值和3%的赤字率計算，16年我國財政赤字可達2.1萬億，較15年增加4800億。考慮16年國債到期量較15年或多增1000多億，對應16年國債發行量可能增加近5000-6000億。
其次，地方政府置換債仍將發行。15年末地方政府債存量限額16萬億，預計后續每年可能發行3萬億左右置換債，仍將對利率債造成影響。
再者，基建金融專項債直接注資經濟。三季度以來，基建融資相關的放松政策不斷，6000億基建專項債發行，配合項目資本金比例下調，預計或撬動1.5-2萬億資金支持實體經濟，后續基建專項債仍可能繼續推出，以直接引導堆積在金融市場的資金進入實體經濟。
基建融資到投資同樣存在時滯，16年或集中發力。從社融+地方融資增速這一領先指標來看，15年5月后融資增速就明顯企穩改善，但10月基建投資同比仍在15%以下徘徊。原因或有二：一是地方債資金作為財政存款上繳，對投資的提升作用要看財政存款的下放力度；二是基建專項債和下放的地方債資金可能仍堆積在企業或融資平臺內，反映為10月M1同比高增，且單位活期存款同比增加。15年已接近尾聲，基建支出力度或有限，但16年集中開工、托底經濟的可能性仍存。
2.6. 負面因素三：貨幣寬松邊際減弱
央行在3季度貨幣政策執行報告指出，“既要防止結構調整過程中出現總需求的慣性下滑，同時又不能過度放水、妨礙市場的有效出清”，這意味著對未來寬松貨幣政策需要降低預期，16年貨幣寬松邊際力度不及15年。
目前存款利率已經降至1.5%的歷史新低，雖然通縮壓力下仍需降息，但空間相對有限。而當前法定存款準備金率依然高達17.5%，而歷史上最低值僅6%，意味著準備金率下調空間很大，下調頻率和幅度取決于外匯占款變化和國內資金面情況。
2.7. 負面因素四：IPO與股市回暖分流資金
IPO新規出臺后，申購不再需要預繳款，巨額凍結資金對資金面的沖擊緩解，但IPO重啟和股市逐步回暖仍可能提升風險資產吸引力，分流債市資金。
不過在新規下，打新幾乎無成本，預計未來申購主體擴容、申購量擴大，大幅稀釋中簽率。若中簽率下降至0.05%，新股上市后漲幅150%，每年24批，回購利率2.3%，則年化打新收益率將降至4%。這意味著打新未必那么美，長期內對債市的影響仍取決于未來打新基金采取何種模式——選擇“打新為主+貨基”模式，還是“債基+打新獲取超額收益”模式。
2.8. 16年債市猜想
16年的債市注定跌宕，當10年國債利率下行至3%后，進一步大幅下降的空間有限，加上多種影響因素相互制衡、影響預期，預計16年債市將是震蕩的慢牛行情。
一方面，財富以理財的方式向金融市場轉移的步伐不變，債市仍有需求；企業部門仍在去杠桿，政府需要加杠桿對沖，低利率環境不變；而地產投資難以大幅改善，通縮風險成現實，基本面支持債券牛市。
但另一方面，債市也受到諸多負面因素影響：美國加息在即，寬財政加碼，貨幣寬松邊際減弱，以及股市對債市的蹺蹺板作用。
我們預計16年GDP增速為6.5%、CPI或在1%-2%，PPI或在-4%至-6%。對應16年上半年經濟仍在尋底之中，貨幣寬松將繼續，利好債市，國債利率可能創新低。但隨著寬財政對經濟的托底作用體現，貨幣寬松邊際減弱，通縮風險降低，16年下半年債市將面臨調整風險。
3. 利率債的“頂”與“底”
3.1. 利率走廊成形，貨幣利率2%時代
利率走廊成形，回購利率將為基準利率.海外央行以基準利率為工具，對同業拆借利率進行調控，或采用單一目標利率(英、美)，或采用多個目標利率組建的利率走廊(歐、日、加拿大).
隨著10月23日降息取消存款利率上限，我國利率市場化收尾，未來回購招標利率將成為基準利率，而SLF、SLO、MLF和PSL利率構成了從短期到長期的利率走廊。11月央行下調SLF利率，為隔夜和7天回購利率封頂，新傳導機制開始生效。16年各類貨幣市場利率(如R007、Shibor利率)將受到這些政策利率的引導和影響。
貨幣利率2%時代。R007是最重要的貨幣市場利率之一，因此我們對未來R007利率中樞進行擬合，來判斷未來貨幣市場利率中樞。我們預計16年GDP增速為6.5%、CPI或在1%-2%，根據泰勒規則，與6.5%-7%的GDP增速和1.5%的CPI同比相匹配的貨幣利率中樞為1.8%~2.3%，這意味未來7天回購利率有望下行至2%。
3.2. 期限利差角度
貨幣走廊逐漸成形，引導短端利率傳導至長端，因此我們首先用貨幣利率和期限利差來推導10年國債利率中樞。14年以來10年國債與R007利差均值在50-80bp左右，當前10年國債利率3.1%、R007在2.3%~2.4%，因此從期限利差角度，如果16年回購利率在1.8~2.3%區間，則10年國債利率波動區間或在2.5%~3.1%，考慮到稅收因素的國開債波動區間在3%~3.6%左右。
3.3. 信用利差角度
其次，從經驗來看，GDP名義增速與中高等級信用債利率基本相當，而中高等級信用債和國債之間存在信用利差。
美國目前GDP名義增速大約在4%，而高等級企業債利率約4%，與名義增速相匹配，而10年期國債利率約2.2%，意味著美國企業債信用利差約180bp，歷史上平均約150bp.
我們預計15年4季度我國GDP實際增速約6.7%、16年為6.5%?？紤]到通縮壓力，PPI接近-6%，CPI在1.5%左右，因此加權物價水平在-2.3%左右，那么16年GDP名義增速約4%-5%。對應高等級企業債收益率約4%-5%，由于我國國開債和高等級信用債的利差均值為100-150bp，那么對應明年10年期國開利率底部為3%，考慮稅收的10年期國債最低可到2.5%.
3.4. 中美國債利差角度
再次從中美利差角度看，10年期國債的下降受美國長期國債利率約束。按照日本經驗，當美國國債利率上行、日本國債利率下行，即美日利差縮窄時，日元明顯貶值。
目前在美聯儲加息預期下，美國長期國債收益率回升到2.2%左右，若16年美國加息25-50bp，則美債收益率可能回升至2.5%左右，從而對中國長期國債利率下降到2.5%以下形成天然約束。
3.5. 理財配置角度
對銀行理財而言，可投債券的收益率必須能夠覆蓋其成本，即給予客戶的理財預期收益率，理財收益率決定了債券利率的調整終究有“頂”。
采用2倍杠桿率和2.5%的貨幣利率，當理財成本為4.6%時，10年國債的要求回報率為3%。由于高收益資產稀缺，預計未來理財收益率有望進一步下降，若理財收益率降到4%，貨幣利率在2.3%，對應10年國開利率為3.1%、國債利率為2.7%；若貨幣利率進一步降到2%，則對應10年國開利率為3%、國債為2.5%。
3.6. 低利率時代，債市波動加大
我們通過期限利差、信用利差、中美利差、理財配置四個維度測算16年國債和國開債的利率中樞，預計16年國債底部為2.5%、中樞為2.5%~3.1%，而國開債底部為3%、中樞在3%~3.6%區間。
明年利率債收益率將在正、負面因素之間博弈，波動或將加大。10月利率債大漲后，10年國開債和國債均已觸及我們判斷的短期中樞3.5%和3%。當利率下行到低位區間，相比票息，資本利得對債券總收入的重要性凸現，短期預期的變化可能促成更頻繁的交易，使得低利率時代的收益率波動加大。
參考美日經驗，在邁入低利率時代之后，利率變化的趨勢性會減弱，而波動性會加大。所以雖然我們堅定債券牛市會繼續，但在步入低利率時代之后，一定要保持謹慎樂觀，接受利率慢牛、波動加大的客觀事實。
4. 地方債價值幾何？
4.1. 地方債發行：有條不紊，限額管理
15年末地方政府債務限額16萬億，而15年地方債限額3.8萬億，其中新增債務6000億、置換債3.2萬億，截至11月25日已經完成95%的額度，即將收官。
15年6月份以來，地方債發行量大增，成為利率債的主要發行品種，發行量占比48%，遠大于政策性金融債(31%)和國債(21%)，其地位不容忽視。從發行方式來看，以公開發行為主、定向發行為輔，期限以5~10年為主。
4.2. 地方債定價：非市場化因素主導，利差趨于分化
定向發行地方債利率上浮不超過近5日國債收益率的30%，公開招標一般不超過15%.財政部規定，定向發行地方債的利率區間上限不高于發行日前1~5日相同期限記賬式國債收益率平均值上浮的30%，而公開招標類未規定上限，但各地財政部的發行通知一般規定上限為15%。
公開發行緊貼國債、上浮4%，定向發行上浮率略高、為15%.總體而言，地方債招標利率與國債收益率走勢基本一致。其中公開發行地方債平均上浮4%，且各地利差分化、趨于上浮。而定向發行地方債上浮比例穩定在15%左右。期限方面，主要期限平均上浮比例相近，其中10年期上浮略高。
4.3. 地方債持有者：商業銀行是主力
地方債主要由全國性商業銀行持有、占比或在71%以上，其次為城商行、占比或在7%以上。從交易場所來看，99.7%的地方債都托管在銀行間市場，而交易所占比很小、僅為0.3%。
我們根據中債網機構其他券種(剔除個人持有的儲蓄式國債)投資者結構推算地方債的持有者情況。中債其他券種包括地方政府債、政府支持機構債(鐵道債和匯金債)、資產支持證券和央票，10月底地方債占其他券種的比例為64%，以其它券種的主要投資機構比例估算，全國性商行和城商行持分別持有71%和7%以上的地方債。
為何銀行愿意持有地方債？非市場化原因為決定因素(如增加地方財政存款和政府項目貸款)，因此全國性商行的地方分行和地方性銀行配置動力或更足。另外，地方債相對于國債票息較高，公開債和定向發行債分別平均上浮4%和15%，且部分品種票息高于10年國開債，有一定的投資價值。
4.4. 流動性仍欠佳，但未來有望改善
從相關規定來看，地方債流動性尚可。地方債可開展回購交易，可納入抵質押品框架(如國庫抵質押、MLF、PSL、回購)；公開發行地方債可以在銀行間市場和交易所市場進行現券交易，定向發行的地方債暫不可進行二級交易。
但從二級成交情況來看，地方債流動性仍欠佳。地方債現券交易量和質押式回購交易量的占比仍然很低，分別約為0.7%和2.1%，但呈現快速增加的趨勢，其中現券交易量從8月的10億迅速增加到10月的436億。隨著地方債配置價值的逐步體現，未來其流動性有望繼續改善。
4.5. 地方債價值有望顯現，值得等待
由于銀行表內資金是地方債的投資主體，因此我們從銀行表內資產比價角度，給出地方債利率中樞的參考值。對銀行資產端而言，考慮了資本占用和稅收成本后的貸款利率應與10年期國債收益率相當。
15年三季度金融機構加權貸款利率約為5.7%，考慮到降息和CPI回落帶來的利率下行預期，我們預計當前合意的貸款利率約在5.4%左右，那么對應公開地方債和定向地方債利率中樞分別為3.52%和3.65%，與當前10年期地方債公開招標和定向發行利率相當。這意味著，在缺乏流動性的情況下，目前地方債的配置價值仍未完全體現。
但僅從絕對收益率角度，定向和部分公募地方債利率已經高于國開債，如果后續流動性改善，地方債的配置價值有望逐步體現。
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