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中國網財經3月15日訊(記者杜丁 安荻)近日，一則“老百姓‘吞下’懷仁大健康逾七成股權”的消息，又一次將老百姓大藥房連鎖股份有限公司(“老百姓”， 603883)推上了輿論風口。

作為A股市場上四大連鎖藥店之一的老百姓，近幾年在門店增速最快的同時資產負債率也一直高居“榜首”，截至2021年9月，老百姓資產負債率高達67.72%，較去年上漲10.31個百分點，高于一心堂、大參林、益豐藥業等同行。

據測算，老百姓此次完成懷仁大健康股權收購后的負債率為66.2%左右，對此，老百姓在回復中國網財經時表示，公司非公開發行17.4億元募集資金落地，其中5.22億將直接補充流動資金，公司整體負債率可控。

毛利率近兩年偏低

資料顯示，老百姓成立于2005年12月1日，是國內規模領先的藥品零售連鎖企業之一，與一心堂(002727.SZ)、益豐藥房(603939.SH)、大參林(603233.SH)，成為中國最大的四大藥店連鎖品牌。

數據顯示，2018年-2021年9月，老百姓分別實現營收94.71萬元、116.63億元、139.67億元及112.80億元，同比分別增長26.26%、23.15%、19.75%及11.47%；營業利潤分別為6.29億元、7.65億元、9.60億元及7.46億元，同比分別增長28.78%、21.66%、25.42%及-1.73%。可以看出，盡管老百姓營收在逐年增加，但同比增長率在逐年降低。

值得注意的是，近三年來，四家藥店的毛利率均呈下滑趨勢，其中，大參林、益豐藥房、一心堂、老百姓毛利率分別減少了3.18、1.75、4.71、3.15個百分點。2020年，老百姓毛利率32.5%，落后于大參林、一心堂和益豐藥房；2021年上半年，老百姓的營收雖然略高于一心堂和益豐藥房，但凈利潤和毛利率仍然是四家中最低。

對于毛利率近幾年偏低的問題，老百姓在回復中國網財經記者時表示，公司2020年整體毛利率較低，主要原因系業務結構和銷售品類結構的差異。首先，公司2020年加盟、聯盟及分銷(即往年年報中醫藥批發)業務收入占比12.78%，明顯高于同行，其毛利率12.07%，較醫藥零售業務毛利35.15%低，因此公司整體毛利率略低于行業最高水平。其次，公司中西成藥收入占比高，且其中處方藥(含DTP)占比高，拉低了零售業務毛利率。

門店經營效率出現下滑

資料顯示，自2015年以來，老百姓通過“星火”模式發展超2400家門店，遍布江蘇、甘肅、內蒙古等9個省份。

截至2021年9月30日，老百姓擁有門店8163家，其中直營門店6055家、加盟門店2108家。報告期內新增門店1866家，其中直營新增門店1259家(自建724家、資產并購143家、股權并購392家)、加盟新增門店607家。

在經營效率方面，報告期內，旗艦店、大店及中小成店的日均銷售額分別為779萬元、379萬元及2466萬元，合計達3625萬元；日均平效分別為201元/米、93元/平米及45元/平米，合計達58元/平米，較2020年下降5元/平米，門店經營效率出現下滑。

對此，老百姓在回復中國網財經記者時表示，相比于高線市場，三四線或縣域鄉鎮市場雖然平效有所下降，但由于租金成本、人力成本更低，實際上租效更高。“目前，公司新開門店較多，新店在培育期需要承擔一定的虧損。隨著新店逐漸度過培育期，預計將進入業績釋放階段。其次，公司在新零售、數字化的投入也造成公司利潤的短期影響，但長期來看會提升公司營銷網絡覆蓋范圍、服務質量、客戶流量和管理精細化，增強企業核心競爭力。”

“規模效應”造成負債率居高不下

可以看出，盡管老百姓的門店數量快速增加，但藥店行業的“規模效應”似乎并未顯現，甚至還給公司資產、負債、現金流等造成一定壓力。

數據顯示，截至2021年9月，公司流動負債合計為70.08億元、非流動負債合計為30.23億元、負債總計為100.32億元；流動資產合計為55.21億元、非流動資產合計為92.92億元、資產總計為148.13億元。資產負債率高達67.72%，較去年上漲10.31個百分點，大幅高于一心堂、大參林、益豐藥業等同行。

針對“居高不下”的資產負債率，老百姓在回復中國網財經時表示，據公司測算，完成懷仁大健康股權收購后的負債率處于合理區間。另外，公司有息負債約為13億元，且其中大部分為七年期的長期世行貸款，其他無息貸款主要是零售企業大量使用的銀行承兌匯票，能幫助公司更好運用資金和供應鏈優勢做精細化操作。其次，公司非公開發行17.4 億元募集資金落地，其中5.22 億將直接補充流動資金。公司整體負債率可控。

商譽預計將達到50.79億元

不過記者注意到，此次收購懷仁大健康雖然不存在抵押、質押等限制轉讓的情況，也不存在妨礙股權轉移的其他情況，但其仍同樣面臨商譽激增的情況。

據公告顯示，截至評估基準日2021年9月30日，目標公司前身湖南懷仁大健康產業發展股份有限公司(模擬剝離后)股東全部權益評估價值為22.11億元，參考評估值協商確認的整體估值22.75億元，按照目標公司2021年9月30日凈資產36,704.56萬元計算，溢價率約為520%，預計形成新商譽約14.41億元。

事實上，受藥店擴張潮影響，近年來老百姓的收購均存在高溢價的情況。例如，2020年12月，老百姓宣布以6.8億元收購赤峰人川100%股權，而彼時赤峰人川凈資產僅為1.12億元，收購溢價率超過600%，約產生商譽5.68億元。

而頻繁高溢價收購導致老百姓商譽走高。據老百姓提供的數據，收購懷仁大健康的交易完成后，公司累計商譽預計將達到50.79億元。面對巨額商譽，老百姓坦言，如果目標公司未來業績不及預期，公司存在商譽減值風險。