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近期，中國債市違約事件引發(fā)市場關(guān)注。盡管違約宗數(shù)和規(guī)模都并未超過去年，且違約率仍處于全球最低水平，但在最近的違約中，80%以上是民企、20%是國企，且行業(yè)分布較為分散，這也使得眾多基金“踩雷”，甚至正不斷顛覆機(jī)構(gòu)的擇券邏輯，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的重要性不斷凸顯。

第一財(cái)經(jīng)記者從多家中資、外資公募和私募基金經(jīng)理處了解到，不少債基開始密集排查持倉風(fēng)險(xiǎn)，部分機(jī)構(gòu)要求研究員在兩周內(nèi)排查完畢。“鑒于民企債融資幾乎凍結(jié)，上級(jí)要求進(jìn)一步按照以下邏輯排查風(fēng)險(xiǎn)：民營企業(yè)或AA+以下國企持倉品種，資產(chǎn)負(fù)債率超過50%的需要進(jìn)一步研究其負(fù)債結(jié)構(gòu)和基本面，存在違約風(fēng)險(xiǎn)的會(huì)陸續(xù)通過OTC(柜臺(tái)市場)等市場賣券。”某此前“踩雷”民企債的債基基金經(jīng)理章辰(化名)對(duì)記者表示。

章辰感嘆，“過去幾年宏觀環(huán)境比較有利的時(shí)候，尤其是民企債收益率較為可觀，基金十分鐘就能決定是否買一只債券，對(duì)比之下，銀行放貸往往十天也無法完成審批。現(xiàn)在這種粗放的擇券邏輯肯定行不通了。”

其實(shí)，在去杠桿、流動(dòng)性收緊、利率攀升、打破剛兌的新常態(tài)下，以前公司通過“借新還舊”來繼續(xù)活命的展期套路似乎行不通了，尤其是作為債券購買大戶的銀行在資管新規(guī)下被要求“非標(biāo)回表”、銀行體系資金回流，其對(duì)于債券的需求也在下降。

“下半年我們會(huì)重點(diǎn)投資一些現(xiàn)金流穩(wěn)健的企業(yè)，尤其是國企。行業(yè)方面，會(huì)考慮一些消費(fèi)零售業(yè)的公司，而對(duì)于產(chǎn)能過剩的產(chǎn)業(yè)，例如煤炭、鋼鐵，則會(huì)非常審慎。地方政府債方面，會(huì)主要挑選透明度相對(duì)較高而且穩(wěn)健的作為投資對(duì)象。”富達(dá)國際中國債券基金經(jīng)理黃嘉誠告訴第一財(cái)經(jīng)記者。

機(jī)構(gòu)密集“排雷”

2018年至今，債券違約潮從央企、地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)移到了民企，目前已有近20只債券出現(xiàn)違約，涉及公司包括四川煤炭、大連機(jī)床、丹東港、億陽集團(tuán)、神霧環(huán)保、富貴鳥、中安消等，合計(jì)金額近200億元。

債券發(fā)行市場的慘淡情景更是令人瞠目。在違約事件頻發(fā)的背景下，東方園林原先欲發(fā)債募集10億元，最終僅以5000萬元收場，且該公司并未宣布“棄發(fā)”。這不但顯示了融資市場的冷清，更凸顯了一些上市公司資金面的吃緊。在5月21日開始的四個(gè)交易日中，東方園林市值跌去近百億。此后，公司宣布緊急停牌，事由為重大資產(chǎn)重組。當(dāng)時(shí)正值A(chǔ)股納入MSCI的當(dāng)口，東方園林也因停牌被MSCI從名單中剔除。

“前幾年資產(chǎn)荒，流動(dòng)性普遍偏寬松，利率債、國企債無法滿足收益率需求，而民企債的利率相對(duì)有吸引力，機(jī)構(gòu)在擇券時(shí)很難對(duì)民企背后的真實(shí)業(yè)務(wù)、關(guān)聯(lián)方等做徹底調(diào)查。去年隨著去杠桿、流動(dòng)性收緊，民企再融資難度凸顯，預(yù)計(jì)這是未來半年的趨勢。”章辰告訴記者。

他也透露，從5月初開始，機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始密集排查風(fēng)險(xiǎn)，并且在拋售一些風(fēng)險(xiǎn)較高的債券。“同時(shí)，比起以前，機(jī)構(gòu)更密集關(guān)注中債資信對(duì)債券估值的下調(diào)情況，從近幾次違約事件中可以觀察到，估值的下調(diào)極具前瞻性。”

“避雷必須從公司基本面出發(fā)，公司規(guī)模較小或融資渠道狹窄、融資靈活性較低的公司具有相對(duì)較大的違約風(fēng)險(xiǎn)，還有就是高杠桿和短期內(nèi)到期的債務(wù)比現(xiàn)金高的。”黃嘉誠告訴記者。

野村證券的研究顯示，歷史數(shù)據(jù)的確可部分預(yù)言違約率。例如，年初迄今規(guī)模近200億元的新違約事件中，52%的發(fā)行人其實(shí)過去幾年都出現(xiàn)過違約，例如四川煤炭、大連機(jī)床、丹東港、中城建等。

此外，黃嘉誠也表示，“公司財(cái)報(bào)的可比性、管理層對(duì)自身報(bào)表的認(rèn)知度和對(duì)財(cái)務(wù)開支的審慎度，都可給投資者一定的信息去判斷公司的經(jīng)營能力。”

以此前中票違約的凱迪生態(tài)的財(cái)務(wù)指標(biāo)為例，2014~2016年這三年公司資產(chǎn)規(guī)模實(shí)現(xiàn)突飛猛進(jìn)式的增長(從140億到420億元)，通過銀行貸款、定向增發(fā)、融資租賃、信托融資、資產(chǎn)證券化、發(fā)債做大規(guī)模，其中債權(quán)融資約160億元(有一部分是合并帶入負(fù)債)，前期巨額融資帶來高額財(cái)務(wù)壓力(2016年財(cái)務(wù)費(fèi)用達(dá)16億元)，加之大規(guī)模的電廠建設(shè)、原燃料的付現(xiàn)費(fèi)用以及墊資幫股東施工，公司現(xiàn)金流快速消耗，但可再生能源補(bǔ)貼資金回款時(shí)滯較長、部分電廠規(guī)劃建設(shè)或者發(fā)電量低于預(yù)期、境外工程回款慢，以及貨幣政策收緊、非標(biāo)回表等政策導(dǎo)致的融資渠道收緊，最終導(dǎo)致違約。

在民企債券違約事件陸續(xù)爆發(fā)期，記者也了解到，多數(shù)機(jī)構(gòu)仍以配置國企和央企債券、政策性金融債、存單等為主。

風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)重要性提升

其實(shí)，違約對(duì)中國債市而言“焉知非福”。隨著信用利差拉大，機(jī)構(gòu)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的關(guān)注度不斷提升，這也是與國際標(biāo)準(zhǔn)逐步接軌的表現(xiàn)。

IMF亞太部門助理主任詹姆斯·丹尼爾近期對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者稱：“一定程度的債券違約是市場健康的體現(xiàn)，當(dāng)前中國債市違約率很低，對(duì)于全球第三大債券市場而言，違約率很低或?yàn)榱闶遣徽５摹Ｈ绻魏瓮顿Y的風(fēng)險(xiǎn)水平都是一樣的，就無法擇優(yōu)配置。”

黃嘉誠表示，中國市場的違約率目前只有0.1%~0.2%，仍然低于許多地區(qū)和市場。比如，以美元計(jì)價(jià)的亞洲高收益?zhèn)`約率大概能達(dá)到3%~4%；而中國市場的違約總額目前達(dá)到910億元人民幣，這一金額也只占債務(wù)總量的約0.12%。

“違約的打破是有序的，舊的風(fēng)險(xiǎn)能夠得到釋放，經(jīng)濟(jì)就有一個(gè)發(fā)展的空間。就信用分析而言，隨著債市有了更全面的違約率、回收率，做信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)就有更加合理、更強(qiáng)的依據(jù)，這是債市升級(jí)的體現(xiàn)，當(dāng)然對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)管理的要求也就更高了。”中誠信國際研究院評(píng)級(jí)與債券研究部副總經(jīng)理李詩表示，除了違約風(fēng)險(xiǎn)，投資組合的信用風(fēng)險(xiǎn)管理還要考慮個(gè)券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及發(fā)生評(píng)級(jí)變動(dòng)、估值調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)等。

李詩認(rèn)為，按違約的原因可以大致把企業(yè)分為三類。第一類，行業(yè)處在下行或低迷周期，例如產(chǎn)能過剩行業(yè)。對(duì)于資本密集型行業(yè)而言，往往行業(yè)集中度越來越高，這意味當(dāng)該行業(yè)觸底反彈時(shí)，排名靠后的企業(yè)很有可能被出清；第二類，公司治理存在嚴(yán)重問題的企業(yè)。民企相對(duì)國企更弱，這多因民企的運(yùn)轉(zhuǎn)可能對(duì)其實(shí)際控制人高度依賴，且可能高度依賴外部融資、杠桿率較高，因此實(shí)際控制人的風(fēng)險(xiǎn)很容易傳導(dǎo)給企業(yè)；第三類，近幾年在交叉違約條款的設(shè)計(jì)下，企業(yè)某一類債務(wù)的違約會(huì)導(dǎo)致其短時(shí)間內(nèi)面臨所有債務(wù)的加速到期。

至于下一步擇券的邏輯，黃嘉誠則對(duì)記者表示，預(yù)計(jì)大多數(shù)違約將與供給側(cè)改革的行業(yè)有關(guān)，如鋼鐵和煤礦等重工業(yè)，還有銀行負(fù)債端壓力使企業(yè)融資困難增加，特別是高負(fù)債企業(yè)。從地區(qū)來看，西部和東北地區(qū)的民企和國企的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)較大，預(yù)計(jì)這是未來半年的趨勢。

“整體來說，選券的邏輯不會(huì)變。變的地方重點(diǎn)在于利率上升、利差拉寬、市場定價(jià)重新往上調(diào)，在同行業(yè)、同等級(jí)的券中，回報(bào)性價(jià)比較好的個(gè)券還會(huì)被繼續(xù)看好。過往高杠桿、資不抵債的公司會(huì)維持負(fù)面的看法，而不會(huì)盲目配置那些因被拋售而出現(xiàn)較好預(yù)期回報(bào)、基本面卻較差的券。”他稱，未來的目標(biāo)仍是保持多元化的投資組合，以盡量減少集中風(fēng)險(xiǎn)，較為看好消費(fèi)零售業(yè)、較大型的房地產(chǎn)商，并通過提升現(xiàn)金水平和利用國債期貨來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

違約處置仍待優(yōu)化

說到違約債券，其實(shí)如何進(jìn)行違約處置并回收也是關(guān)鍵。

黃嘉誠對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，從處置方式上看，中國的違約處置機(jī)制還未完全市場化，配套制度還不完善。“上市公司、民企和國企的兌付情況有分歧。上市公司和民企處置效率較高，有能力和意愿償還的公司完全償付概率較高。相反，國企的效率相對(duì)較低，具體沒有統(tǒng)一的破產(chǎn)重組和清算的方案，大多私下解決。”

相比之下，境外市場有一個(gè)較完善和透明的“重組會(huì)議處理程序”(Restructure and Workout Process)，“允許外國投資者和發(fā)行人早日處理不良債務(wù)情況。該程序允許擁有不同優(yōu)先權(quán)的債權(quán)人和不同利益相關(guān)者參加討論，并討論債務(wù)重組的潛在問題和影響，以便增加各方的潛在剩余價(jià)值，并預(yù)防進(jìn)入違約或清算情況。”他解釋稱。

具體數(shù)據(jù)來看，到2017年底，有66只公募債違約，但只有26只完成處置。李詩表示，“其中19只是全額兌付，但對(duì)于大額的持有人沒有全額兌付，回收率約在22.18%到22.62%之間，而且整體處置非常慢。可見，市場對(duì)完善債券違約的處置還有很長的路要走。”