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（原標(biāo)題：被大幅低估的大灣區(qū)龍頭 佳兆業(yè)(01638)的護(hù)城河有多深?）

新年伊始，35家房企鏖戰(zhàn)深圳土拍市場(chǎng)，奈何“僧多粥少”，原本志在必得的眾多房企幾乎都是掃興而歸。

與此同時(shí)，因坐擁深圳大量城市更新土地儲(chǔ)備資源的粵港澳大灣區(qū)龍頭企業(yè)——佳兆業(yè)集團(tuán)(01638.HK)卻非常“淡定”。在其看來，當(dāng)深圳宅地供應(yīng)越發(fā)稀缺之時(shí)，其舊改業(yè)務(wù)更加誘人，價(jià)值倍增。

數(shù) 據(jù)顯示，佳兆業(yè)2017年度合約銷售同比大增約50%至447.1億元人民幣(單位下同)，位于全國(guó)前40強(qiáng)，沖擊千億銷售在望。規(guī)模大幅增長(zhǎng)之下，佳兆 業(yè)的盈利能力也能維持于行業(yè)較高水平。2017年上半年，佳兆業(yè)的毛利率為33.3%，同比大幅增加15.7個(gè)百分點(diǎn)，凈利率高達(dá)22%。

實(shí)際上，無論是房地產(chǎn)主業(yè)、還是多元化業(yè)務(wù)，佳兆業(yè)均在如火如荼進(jìn)行。

當(dāng)內(nèi)房股已完成第一輪重估、正在進(jìn)行第二輪重估之時(shí)，還處在“估值洼地”的佳兆業(yè)也是時(shí)候該給一個(gè)正確估值了。

佳兆業(yè)的護(hù)城河

在房企的基本面比拼之中，土儲(chǔ)乃是重要一項(xiàng)。在現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)順暢的前提下，“得土儲(chǔ)者得天下”，而佳兆業(yè)不僅有豐富土儲(chǔ)，關(guān)鍵是還有大量的稀缺資源——舊改土儲(chǔ)，這正是公司防御性最強(qiáng)的護(hù)城河所在。

深圳老牌房企佳兆業(yè)，1999年創(chuàng)立至今，已分享了深圳19個(gè)年頭的成長(zhǎng)。其以舊改起家，第一個(gè)舊改項(xiàng)目就是在2000年開盤的桂芳園。

所 謂舊改就是指舊城鎮(zhèn)、舊廠房和舊村莊的改造或者重建，深圳稱之為城市更新。廣東省自2009年開始規(guī)范舊改發(fā)展，而佳兆業(yè)也抓住了這一機(jī)遇，快速發(fā)展公司 舊改業(yè)務(wù)。在此一業(yè)務(wù)加持下，公司不僅迅速在全國(guó)展開布局，而且業(yè)績(jī)斐然——按2013年深圳一手住宅市場(chǎng)的銷售額、建筑面積及出售套數(shù)計(jì)算，佳兆業(yè)都雄 踞榜首。

彼時(shí)，在舊改項(xiàng)目方面，佳兆業(yè)已經(jīng)沉淀了十多年的經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)興證國(guó)際的調(diào)研，到2014年中期，佳兆業(yè)的業(yè)務(wù)已經(jīng)遍布深圳、廣州和珠海等地，擁有數(shù)十個(gè)城市更新項(xiàng)目，總占地面積達(dá)到千萬平方米級(jí)別。

佳兆業(yè)的舊改項(xiàng)目涉及多類型的更新項(xiàng)目，如舊城中村、舊住宅小區(qū)和舊工業(yè)區(qū)改造等，更新范圍涉及高端住宅、精品公寓、甲級(jí)寫字樓、高星級(jí)酒店和商業(yè)綜合體等眾多領(lǐng)域，如此也成就了佳兆業(yè)“舊改專家”的美譽(yù)。

現(xiàn)如今，深圳土地市場(chǎng)最大的變化之一就是宅地供應(yīng)越來越少。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，深圳市自2010年后宅地供應(yīng)面積逐年減少，2012年后宅地供應(yīng)更是維持在低位水平，而2017年的供應(yīng)可謂是到了冰點(diǎn)——在北上廣都增加住宅用地時(shí)，深圳的純住宅用地供應(yīng)為零。

為了拓展城市空間，深圳城市轉(zhuǎn)型的主要途徑轉(zhuǎn)向了城市更新。根據(jù)2016年11月21 日發(fā)布的《深圳市城市更新“十三五”規(guī)劃的通知》，在規(guī)劃期內(nèi)，將完成城市更新固定資產(chǎn)投資約 3500 億元。根據(jù)海通證券的分析，深圳市城市更新十三五規(guī)劃未來五年(2016 年到 2020 年)將供應(yīng)建筑面積約 4600萬平方米。假設(shè)每年新增供應(yīng)面積全部轉(zhuǎn)化為新開工面積，則 2016 年到 2020 年新開工面積每年在 800 到 900 萬平方米左右。

還有一組數(shù)據(jù)值得注意：城市更新項(xiàng)目逐漸成為深圳商品房供應(yīng)的主要來源。數(shù)據(jù)顯示，深圳城市更新供應(yīng)商品房面積占深圳房地產(chǎn)市場(chǎng)供應(yīng)占比從 2011 年開始逐步提高，2015 年占比已經(jīng)達(dá)到 47%。而隨著住房租賃市場(chǎng)的發(fā)展，深圳的住宅商品房供應(yīng)越來越稀缺。

2月1日，35家房企參加的2018年深圳宅地第一拍搶地大戰(zhàn)又再一次暗示了這一要義。

從上述種種跡象來看，誰坐擁大量深圳土儲(chǔ)，尤其是舊改資源，誰就是深圳樓市的贏家，而這一美事又正好讓佳兆業(yè)趕上了。擁有龐大的城市更新土地儲(chǔ)備，再加上逾460萬平方米建筑面積的深圳舊改成功經(jīng)驗(yàn)，公司依舊是深圳舊改之王。

土儲(chǔ)價(jià)值幾何？

佳兆業(yè)的舊改資源到底有多豐厚，對(duì)業(yè)績(jī)有多少貢獻(xiàn)?

從舊改資源體量來看，截至2017年6月30日，佳兆業(yè)擁有占地面積約逾1400萬平方米占地面積的城市更新土地資源，其中深圳約占59%，廣州約占39%。

單從這一地域分布來看，佳兆業(yè)的舊改資源都是非常“值錢”的。

這一舊改土儲(chǔ)體量在業(yè)內(nèi)是何水平?

海通證券曾在2017年5月對(duì)深圳主要上市公司舊改信息進(jìn)行匯總(如下圖所示)，這些上市公司的舊改建筑面積少則幾十萬平方米，多則幾百萬平方米。

佳兆業(yè)已落成項(xiàng)目和在建舊改項(xiàng)目的平均容積率約為4.7。以保守的容積率為4.5進(jìn)行估算，佳兆業(yè)的舊改資源將能提供超過6000萬平方米的建筑面積，其中在深圳有逾3500萬平方米的建筑面積，這個(gè)體量遠(yuǎn)超海通證券所統(tǒng)計(jì)的其他房企在深圳的舊改體量。

佳兆業(yè)所掌握的舊改資源可謂“航母級(jí)別”。如果以保守的50%作為回遷房比例，同時(shí)深圳舊改項(xiàng)目市場(chǎng)售價(jià)4萬元/平方米，其他地區(qū)按銷售均價(jià)1.6萬元/平方米保守估算，這些舊改貨值已經(jīng)逾萬億元，足以支撐公司的業(yè)績(jī)爆發(fā)增長(zhǎng)。

再來看項(xiàng)目周期，一般而言舊改的項(xiàng)目周期在5年。根據(jù)佳兆業(yè)近年的拿地情況和項(xiàng)目開工情況，可以判斷，現(xiàn)在的占地逾1400萬平方米舊改資源有很大一部分是在2014年前就已經(jīng)簽下的，那么這些舊改資源也將會(huì)在近年陸續(xù)進(jìn)入佳兆業(yè)的土儲(chǔ)系統(tǒng)。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，在城市更新方面，佳兆業(yè)集團(tuán)在未來2年內(nèi)在一線城市的舊改項(xiàng)目可以貢獻(xiàn)建筑面積超過400萬平方米的土地資源。

銷 售方面，雖然有樓市調(diào)控壓力，不過佳兆業(yè)在深圳的樓盤還是十分搶手。根據(jù)克而瑞的統(tǒng)計(jì)，佳兆業(yè)的舊改項(xiàng)目城市廣場(chǎng)于2017年的銷售金額約為42億元，占 到其2017年總合約銷售額的9.4%。另外，佳兆業(yè)2017年可售資源扣除當(dāng)年銷售的447.14億后，還仍有大量可售資源轉(zhuǎn)入2018年的銷售。

應(yīng)該注意的是，在土儲(chǔ)貨值方面，除了上述舊改資源外，目前，佳兆業(yè)還有約2200萬平方米的土儲(chǔ)，其中約55%位于粵港澳大灣區(qū)，約15%位于深圳。而以均價(jià)1.6萬元/平方米算，總貨值逾3000億元。

多元化發(fā)展的門道

隨著房企逐步進(jìn)入存量房時(shí)代，利潤(rùn)空間正在被壓縮，多元化發(fā)展是房企的可長(zhǎng)久持續(xù)發(fā)展之路。如萬科、龍湖等一眾房企都在向城市服務(wù)運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)變。

根據(jù)佳兆業(yè)的介紹，公司的多元化布局也是內(nèi)在需要。佳兆業(yè)目前涉及酒店、體育、大健康等行業(yè)，有助于強(qiáng)化房地產(chǎn)主業(yè)和打造優(yōu)質(zhì)大型社區(qū)。在房住不炒的前提下，政府會(huì)更加傾向于把土地交給能夠提供更多更好基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營(yíng)商。

從 佳兆業(yè)以往的發(fā)展戰(zhàn)略來看，公司的發(fā)展步調(diào) “踏”得比較準(zhǔn)。如2009年把握深圳舊改機(jī)遇;隨后領(lǐng)先同業(yè)開始土地儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)調(diào)整，重新聚焦一、二線城市。從2012年至今，佳兆業(yè)在堅(jiān)持以剛需產(chǎn)品為 主導(dǎo)的地產(chǎn)開發(fā)的同時(shí)，加大了旅游、商業(yè)、酒店、金融、健康醫(yī)療、文化體育、科技產(chǎn)業(yè)、職業(yè)足球俱樂部等20個(gè)領(lǐng)域的發(fā)展力度。

2016 年，佳兆業(yè)收購了亞洲第一家義齒上市企業(yè)--美加醫(yī)學(xué)(00876.HK，更名為“佳兆業(yè)健康集團(tuán)控股”)并成為第一大股東，切入醫(yī)療產(chǎn)業(yè)上游材料供應(yīng)領(lǐng) 域;2017年9月，佳兆業(yè)收購控股了明家聯(lián)合(300242.SZ)，切入互聯(lián)網(wǎng)科技領(lǐng)域。目前，佳兆業(yè)已經(jīng)投資或控制了佳兆業(yè)健康集團(tuán)、南太地產(chǎn) (NYSE:NTP)、明家聯(lián)合和ST生化(000403.SZ)這些優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，布局A股、港股、美股三大資本市場(chǎng)。

目前來看，佳兆業(yè)的多元化布局是成功的。如佳兆業(yè)在大鵬新區(qū)金沙灣國(guó)際樂園的萬豪酒店，入住率比較高。酒店在2017年7月開業(yè)，次月份就能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

綜上所述，總結(jié)佳兆業(yè)估值參考的幾個(gè)點(diǎn)：

1、佳兆業(yè)在2017年錄得了強(qiáng)勁的合約銷售增長(zhǎng)，其巨量的土地儲(chǔ)備和城市更新儲(chǔ)備將能支持其未來的快速發(fā)展。鑒于合約銷售和收入的可預(yù)見性，市場(chǎng)消化其高速發(fā)展勢(shì)頭后，將有較大想象空間。

2、貨源充足，土儲(chǔ)成本低，售價(jià)高，盈利強(qiáng)。佳兆業(yè)的土地儲(chǔ)備平均成本僅1875元/平方米，占平均售價(jià)的12%，遠(yuǎn)低于行業(yè)30%以上的占比。2017年中期毛利率大幅提升至33.3%的高位。

3、舊改項(xiàng)目的毛利率在40%-60%之間，公司現(xiàn)在結(jié)轉(zhuǎn)1-3年前的銷售，高盈利項(xiàng)目將在后續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)，鎖定高利潤(rùn)。

4、財(cái)務(wù)向好。公司的杠桿比率約為40%，同比有所下降，維持在公司可接受水平。流動(dòng)比率為2.1倍。流動(dòng)資產(chǎn)凈值較2016年上升約9%至790億元。整體而言，佳兆業(yè)2017年上半年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)較2016年同期有所改善。

5、2017上半年收入85.9億元，凈利潤(rùn)18.9億，凈利潤(rùn)率22%。以中國(guó)銀河國(guó)際預(yù)估公司全年收入為285億元為參考，如果以凈利率為15%保守估 算，2017年佳兆業(yè)的凈利潤(rùn)為42.75億人民幣，約53億港元。根據(jù)深圳幾家都有舊改業(yè)務(wù)房企的平均PE(TTM)，給佳兆業(yè)8倍PE來計(jì)算，市值在 424億港元，較現(xiàn)在不到300億港元的市值有很大的上升空間。隨著后期高利潤(rùn)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)，業(yè)績(jī)爆發(fā)，該股市值的上升潛力值得期待。