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從1月15日起，新三板將正式告別盤中協議轉讓，原協議板塊企業全部轉為集合競價交易，新三板市場正式進入競價交易時代。

南山投資創始合伙人周運南對第一財經表示，雖然新三板的集合競價成交原理與主板基本一致，但新三板由于流動性差報價少，可能會經常出最優買價和最優賣價未發生交叉，不會產生集合競價參考價。

分析人士指出，此次交易改革重在定價機制，而非單純提高流動性，集合競價作為場內常用的交易方式意味著的新三板向交易所市場更邁進一步，但集合競價能否在有限流動性中達到合理定價的目的還值得市場關注。

新三板進入競價時代

新三板的集合競價與A股類似，以價格優先為原則，在每次撮合中使得盡可能多的報單在最優價格成交。

根據股轉公司去年12月22日發布的最新《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓細則》(以下稱《轉讓細則》)，采取集合競價轉讓方式的基礎層股票每個交易日僅在尾盤撮合一次，創新層股票每個交易日可以撮合5次，撮合時間依次為9:30、10:30、11:30、14:00、15:00。

值得關注的是，《轉讓細則》提到，股轉系統可以根據市場需要，調整集合競價的撮合頻次。分析人士指出，這符合新三板交易制度改革循序漸進的精神。

新規發布以來，股轉公司已經進行了多輪交易系統測試。在上周六的最后一輪測試中，各家主辦券商的新三板經紀系統、做市系統、自營系統、資管系統，以及各開展了新三板業務的基金公司、托管銀行全部參與其中。

從本周一開始，新三板10294家協議轉讓股票包括862家創新層公司和9432家基礎層公司將全部開始競價交易。

一家不久前從做市轉為協議的創新層企業證券事務代表告訴第一財經，“現在只能觀望，如果競價交易量上去了，大家肯定認為合理了。還要看競價的估值，是高于做市，還是低于做市。”

另一家基礎層做市企業董秘認為，集合競價雖然“沒有中間商賺差價”，但是市場資金有限，即使做市交易都很低迷，集合競價哪怕多撮合幾次，也可能無法從根本上改變交易的活躍度。

“短期來說影響不會特別大，基礎層原本沒有交易的還會沒有交易，交易稍微活躍一點的，反而交易量會下降，”聯訊證券新三板研究負責人彭海對第一財經表示，每天撮合一次意味著投資者不需要持續盯盤了，會減少報價頻次。

不過，他認為，引入集合競價后，市場估值將會更加公允，在協議轉讓中被低估或高估的股票將會回歸。交易新規發布以來，估值在15倍以下的協議轉讓企業上漲家數超過下跌家數，而估值在50倍以上的下跌家數超過上漲家數。

周運南對第一財經表示，雖然新三板的集合競價成交原理與主板基本一致，但新三板由于流動性差報價少，可能會經常出最優買價和最優賣價未發生交叉，不會產生集合競價參考價，這時則在買三賣三檔揭示實時最優一檔申報價格和數量等信息。

改革重定價輕交易

相比提高流動性，此次交易改革的落腳點更多在于改善定價機制。

股轉公司總經理李明2017年12月22日表示，“雖然流動性不是這次改革的主要目的，流動性不會有巨大的變化。但是，如果真有流動性需求的企業，新的機制肯定有利于他的流動性改善。”

李明指出，擯棄盤中協議轉讓是因為有諸多弊端，所以要采取更有利于價格形成機制的交易方式。

近期以來，新三板做市板塊不斷萎縮，日均總成交總額在1億元附近，而協議板塊日益崛起，總成交總額在5億-20億元之間。不過，由于協議轉讓容易大漲大跌，使其價格不具有參考價值。

據Wind資訊統計，去年全年新三板協議股票異動成交量15億股，異動成交額84億元。雖然去年3月實施了漲跌幅限制，每月交易異動成交量迅速下降，但是4至11月的異動成交額仍然高達51億元。

股轉公司負責人在答記者問時表示，協議轉讓定價不公允，易出現極端價格，影響投資者的正常交易，也無法為股票發行提供定價參考，影響投融資對接效率。

“協議轉讓價格確定因素復雜，交易動機難以甄別，價外因素多，監管難度大，并可能隱藏利益輸送等問題。另外，協議轉讓方式相對復雜，容易引發投資者誤操作。”股轉公司負責人指出。

股轉公司負責人認為，相較于協議轉讓，集合競價能夠通過相對較長時間的訂單積累匯集較多的買賣訂單，以保障充分的價格競爭從而改善市場定價的有效性。相對于連續競價而言，集合競價更適合股權相對集中的市場，抗操縱性較強。

股轉公司副總經理隋強表示，“集合競價在境內外交易所是比較成熟的交易模式，有成熟的監管經驗可以引進，股轉公司專門開發了一套支持二級市場監察的交易系統和實時監控預警指標，派出了監察隊伍去滬深交易所學習，交易監管在技術、規則、隊伍上是齊備的。”

記者了解到，新三板集合競價延續了協議轉讓的漲跌幅限制，較前收盤價上漲不超過100%，下跌不超過50%。不過，集合競價交易首日沒有漲跌幅度限制，因此監管者擔憂周一出現異常報價的情形。

為配合交易制度改革，股轉公司也調整交易監察指標，加強了對異常交易行為、大額報錯單、對倒交易拉抬的實時監控，并且重點關注掛牌公司內部人或者關聯人參加股票交易，包括影響收盤價的交易。

做市商的福利和考驗

新的交易制度給做市板塊帶來福利。從本周一開始，做市股票終于可以進行盤后大宗交易。

根據新規，盤后大宗交易適用所有集合競價轉讓和做市轉讓的股票，但有兩條前提，一是單筆申報數量不低于10萬股或轉讓金額不低于100萬元，二是價格仍必須在原協轉讓的漲跌幅限制內，即漲不能超過100%，跌不多于50%。

東部一家大型券商做市業務負責人告訴第一財經，“大宗交易一直是有股東進退的核心訴求。沒有盤后大宗交易制度時，做市股票的大宗交易都只能在做市價格下面，然后兩邊掛單成交，但這種方式不是官方明確鼓勵的。”

由于做市股票的投資者之間不能交易，大額轉讓只能通過做市商，這又必然涉及到內幕交易。取消盤中協議轉讓后，集合競價股票的大宗轉讓也需要新的出路。因此，盤后大宗交易是對新三板現有交易制度的完善。

安信證券新三板研究負責人諸海濱對第一財經表示，在當前做市制度中，做市商是僅有少數對手方，但是真正實力和規模相匹配的應該是機構投資人之間。因此，開通大宗交易將給投資人退出渠道提供便利，同時緩解產品集中到期給指數造成的壓力。

為了平抑尾盤拉抬行為，新規還做市轉讓的收盤價計算進行了調整，由原來的最后一筆成交調整為最后一筆成交前15分鐘成交量加權平均價，降低了做市收盤價的操縱概率。

彭海認為，引入集合競價對做市商既是機遇也是考驗。一方面單次集合競價或迫使基礎層流動性較好的企業選擇做市轉讓，另一方面如果企業認為集合競價定價更加合理，做市價格明顯低谷，也可能會放棄做市。