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管濤（中國金融四十人論壇高級研究員及學(xué)術(shù)委員）

我試圖立足相對公平、客觀的角度，通過理論結(jié)合實(shí)際，政策結(jié)合市場，具體認(rèn)識2015年“8·11”匯改以來2年多時(shí)間，外匯市場經(jīng)歷了什么？遇到了哪些挑戰(zhàn)？今年人民幣匯率政策為什么取得了超預(yù)期的成功？之后該怎么辦？

跨境資本流動(dòng)的經(jīng)濟(jì)與政策涵義

理解跨境資本流動(dòng)的涵義，必須要從國際收支數(shù)據(jù)入手，這是與國民收入賬戶、財(cái)政賬戶、金融賬戶之間具有內(nèi)在邏輯聯(lián)系的四大賬戶之一，是國際可比的數(shù)據(jù)。其他外匯收支數(shù)據(jù)大都是借用了國際收支的概念，不一定完全準(zhǔn)確。比如，企業(yè)完成出口后，馬上把出口收入結(jié)匯了，在結(jié)售匯里統(tǒng)計(jì)為貿(mào)易結(jié)匯。但是很多企業(yè)出口后，沒有馬上將出口收入結(jié)匯，而是把收入放在外匯賬戶，過一段時(shí)間再結(jié)匯。雖然結(jié)售匯統(tǒng)計(jì)里仍統(tǒng)計(jì)為經(jīng)常項(xiàng)目下的貿(mào)易結(jié)匯，但在國際收支統(tǒng)計(jì)里已經(jīng)變成資本項(xiàng)目了。此時(shí)，國際收支口徑反映的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，和結(jié)售匯反映的是完全不一樣的。結(jié)售匯統(tǒng)計(jì)里全是反映在經(jīng)常項(xiàng)目里，但是國際收支里已經(jīng)變成資本項(xiàng)下的進(jìn)出。如果出口收入結(jié)匯以后，銀行再賣給央行，這筆交易就從民間部門的資本輸出變成了官方的資本輸出，呈現(xiàn)這樣一個(gè)變化的過程。

很長一段時(shí)間里，中國一直維持雙順差，經(jīng)常項(xiàng)目大量順差，資本項(xiàng)目大量流入，所謂國際收支“雙順差”，外匯儲備持續(xù)大幅增加。但是從2014年二季度開始，情況發(fā)生了變化，資本項(xiàng)目變成逆差。2015年三季度以前，我們資本項(xiàng)目凈流出和經(jīng)常項(xiàng)目的順差是大體相當(dāng)?shù)模鈪R儲備沒有大的波動(dòng)，匯率也沒有大的波動(dòng)。那個(gè)時(shí)期境內(nèi)外匯差比較小，意味著在2015年二季度以前，人民幣既沒有很強(qiáng)的升值預(yù)期，也沒有很強(qiáng)的貶值預(yù)期。2015年三季度之后情況發(fā)生變化，首先6、7月份股市異動(dòng)，8月份匯改以后外匯市場動(dòng)蕩，對市場信心造成很大的沖擊。這就造成了境內(nèi)外有很強(qiáng)的貶值預(yù)期，當(dāng)然也要考慮2014年之后中國經(jīng)濟(jì)開始調(diào)整，但是基本面的變化已不能解釋資本為什么會那么短時(shí)間集中的大規(guī)模的流出。很大程度上，短期資本流出跟市場信心有關(guān)系。這種情況下，就有必要采取一些干預(yù)的措施，采取一些對資本流動(dòng)的干預(yù)手段。

2015年和2016年，國際收支口徑的資本項(xiàng)目凈流出（含凈誤差與遺漏）已經(jīng)遠(yuǎn)超過了經(jīng)常項(xiàng)目順差，成為外匯儲備下降、匯率貶值的主要原因。這表明當(dāng)前人民幣匯率不是一個(gè)商品價(jià)格，而是一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格。相對于商品價(jià)格，資產(chǎn)價(jià)格容易偏離經(jīng)濟(jì)基本面，出現(xiàn)過度調(diào)整，也就是所謂超調(diào)。進(jìn)一步分析，從2016年二季度開始資本項(xiàng)目的負(fù)債項(xiàng)下（即利用外資）又恢復(fù)了凈流入，而資產(chǎn)項(xiàng)下（即對外投資）依然呈現(xiàn)凈流出。這顯示藏匯于民是導(dǎo)致前期我國資本凈流出的主要渠道。因此，要穩(wěn)定外匯市場，關(guān)鍵在于穩(wěn)定在岸市場境內(nèi)機(jī)構(gòu)和家庭對人民幣資產(chǎn)的信心。雖然境外離岸市場對人民幣匯率變化對在岸市場有影子價(jià)格，有預(yù)期方面的影響，但最根本原因還是在岸市場。因?yàn)檫@個(gè)時(shí)期，市場主要關(guān)心的不再是貿(mào)易競爭力的問題，而是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整以后的境內(nèi)外資產(chǎn)收益差異。

進(jìn)一步從跨境資本流動(dòng)的期限結(jié)構(gòu)看，其實(shí)在2014年以前短期資本流入和流出影響都不大，但是2014年以后，影響持續(xù)加大。2015年短期資本的凈流出（即國際收支口徑的證券投資、其他投資和凈誤差與遺漏合計(jì)）相當(dāng)于經(jīng)常項(xiàng)目與直接投資順差之和的近2倍，2016年變成將近4倍。本來在短期資本流動(dòng)和外匯儲備之間有基礎(chǔ)國際收支順差的防火墻，這些年防火墻已經(jīng)變薄了。短期資本凈流出直接影響國家金融安全，造成外匯儲備的大幅度消耗。2016年，剔除估值影響的外匯儲備資產(chǎn)降幅較上年還增加了31%。短期資本流動(dòng)很大程度上是受市場預(yù)期驅(qū)使，和基本面是一種弱相關(guān)。市場看多的時(shí)候，會選擇性地相信好的消息；市場看空的時(shí)候，會選擇性地相信壞的消息。不同的時(shí)候，不同的理論在主導(dǎo)市場情緒，大家的信仰是不一樣的，所以這個(gè)市場就出現(xiàn)一種多重均衡。即給定中國貿(mào)易順差較大、外匯儲備充裕、人民幣利率較高的基本面狀況，人民幣匯率既可能升值也可能貶值。

應(yīng)對資本流出的政策選擇

應(yīng)對資本流出的沖擊，一般有三個(gè)工具：要么用價(jià)格杠桿出清市場，即讓匯率貶值；要么直接外匯市場干預(yù)，拋售外匯儲備來穩(wěn)定匯率；要么加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)的管理，鼓勵(lì)資本流入或者限制資本流出。不可能既要穩(wěn)匯率、又要保儲備，還要資本自由流動(dòng)。1998年亞洲金融危機(jī)，我們不但穩(wěn)住匯率，外匯儲備還略有增加，主要的工具就是加強(qiáng)外匯管制，打擊出口逃匯，用技術(shù)手段堵住了進(jìn)口騙購?fù)鈪R的漏洞。

1998年的時(shí)候，我們只有1400億的外匯儲備，政府判斷這些外匯儲備既要保內(nèi)地金融安全，又要支持香港金融穩(wěn)定，外匯儲備并不充裕，所以沒有用消耗外匯儲備的方式穩(wěn)定匯率。到2006年外匯儲備余額1.07萬億美元，中央經(jīng)濟(jì)工作會議就做出了不追求外匯儲備越多越好的決策。2014年6月底外匯儲備達(dá)到3.99萬億，為歷史最高數(shù)字，相當(dāng)于額外多增持了近3萬億美元。所以，這次我們改變了策略，消耗了一部分外匯儲備來支持匯率穩(wěn)定。

即便“8·11”匯改以來，一度外匯儲備的降幅達(dá)到近萬億美元。但無論用傳統(tǒng)的警戒標(biāo)準(zhǔn)，還是用國際貨幣基金組織最新的標(biāo)準(zhǔn)來衡量，我國的外匯儲備都是比較充裕的。但是儲備夠不夠用，沒有絕對的客觀標(biāo)準(zhǔn)，而是一個(gè)市場主觀感受。外匯儲備下降持續(xù)時(shí)間越長、降幅越大，對市場信心沖擊越大，有可能形成預(yù)期自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)的貶值的惡性循環(huán)。外匯供不應(yīng)求，儲備進(jìn)一步下降，貶值預(yù)期就自我強(qiáng)化。所以，保匯率和保儲備實(shí)際具有內(nèi)在邏輯一致性。到了去年年底，保匯率和保儲備階段性地變得同等重要了，保外匯儲備就是保匯率，那么加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)管理也就是必然的選擇了。

當(dāng)前我國采取的跨境資本流動(dòng)管理措施既有鼓勵(lì)資本流入，包括加快境內(nèi)債券市場的開放。從這個(gè)意義上來講，加強(qiáng)資本流動(dòng)管理并非是人民幣國際化停滯。不論是資本項(xiàng)目可兌換還是人民幣國際化都沒有停下來，只不過方向變了，過去是流出流入雙向均衡，現(xiàn)在流入方向繼續(xù)鼓勵(lì)，流出方向有所規(guī)范。

同時(shí)，我們還加強(qiáng)了對外直接投資規(guī)范。去年年底開始，對一些海外投資領(lǐng)域和異常投資行為進(jìn)行了調(diào)控。2016年我國基礎(chǔ)國際收支順差大幅減少，除了經(jīng)常項(xiàng)目順差減少的原因以外，還有一個(gè)很重要原因就是國際收支口徑的跨境直接投資從順差變成了逆差。實(shí)際上，2016年短期資本凈流出比2015年減少17%，但是因?yàn)榛A(chǔ)國際收入順差減少60%，導(dǎo)致短期資本流出沖擊加大。2017年這個(gè)情況發(fā)生了明顯變化，對企業(yè)海外競購加強(qiáng)規(guī)范以后，國際收支口徑的境外直接投資凈流出上半年同比減少67%，在FDI凈流入同比減少26%的情況下，跨境直接投資依然從上年同期近500億美元逆差變成了139億美元順差。由于直接投資由逆差直接轉(zhuǎn)為順差，今年上半年基礎(chǔ)國際收支順差增加了37%。雖然短期資本仍然是凈流出，但是已被基礎(chǔ)國際順差覆蓋了，這直接加強(qiáng)和鞏固了國家金融安全。

除了加強(qiáng)國家金融安全之外，從市場的角度看，過去連著兩年時(shí)間，對外投資大幅增長也是存在隱患的。根據(jù)麥肯錫今年4月份發(fā)布的市場調(diào)研報(bào)告，2005年以來很多中資企業(yè)跨境并購項(xiàng)目，60%沒有為企業(yè)創(chuàng)造實(shí)際價(jià)值，特別是2000年后期的能源類收購項(xiàng)目收益極差，84%的交易損失了期初投資的10%。新興市場國家大都經(jīng)歷著金融開放伴隨著金融危機(jī)，通常是可獲資源突然大幅度增加，新興市場經(jīng)濟(jì)體對外投資和借貸的沖動(dòng)隨之膨脹，繼而造成金融的脆弱。基本面尚好的時(shí)候這些問題都被掩蓋下來，基本面一壞這些問題就開始暴露，釀成危機(jī)。從金融體系的健康角度考慮，規(guī)范跨境直接投資行為也是必要的。

匯率政策成功的關(guān)鍵在于公信力

匯率機(jī)制一般有固定匯率、浮動(dòng)匯率、有管理浮動(dòng)幾種選擇。國際上的共識是，沒有一種匯率選擇適合所有國家以及一個(gè)國家所有時(shí)期。現(xiàn)實(shí)世界中沒有非黑即白，各種匯率選擇都有其客觀合理性。同一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，匯率機(jī)制也是不斷的變化的，一段時(shí)間可能固定，一段時(shí)間浮動(dòng)，過一段時(shí)間又有管理浮動(dòng)。據(jù)國際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)，從法律上看，目前基金組織成員中，完全固定和完全浮動(dòng)的匯率“角點(diǎn)解”或“兩極解”與各種形式的有管理浮動(dòng)“中間解”各半壁江山。而貨幣攻擊的情況下，有管理浮動(dòng)的“中間解”通常因?yàn)槿狈κ袌鐾该鞫群驼吖帕Γ嘀鼐馔霈F(xiàn)壞的結(jié)果，最終難以有效阻止貨幣危機(jī)的發(fā)生。

1994年中國匯率并軌改革以后，我們確立了以市場供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，在匯率制度上選擇了中間解或第三條道路。但在有管理浮動(dòng)匯率制度框架下，從匯率政策角度來看，不同時(shí)期的匯率政策不盡相同，我們的匯率政策操作也是符合國際基本共識的。

過去20年，匯率政策操作大概可以分為兩類情況。一種情形是形勢較好，資本流入、人民幣面臨升值壓力的時(shí)候。這個(gè)時(shí)期，人民幣對美元漸進(jìn)升值，外匯儲備大幅度增加。另一種情形是形勢不好，資本流出，人民幣面臨貶值壓力的時(shí)候，我們在匯率政策上采取了近似的“角點(diǎn)解”將人民幣兌美元匯率重新盯住或者主動(dòng)收窄浮動(dòng)區(qū)間。全球金融海嘯爆發(fā)后，將人民幣兌美元匯率控制在6.80-6.84之間，直到10年10月人民銀行增加人民幣匯率彈性。

之所以形勢好的時(shí)候，可以采取漸進(jìn)升值和儲備增加的政策組合，主要是因?yàn)槔碚撋涎胄惺召復(fù)鈪R儲備的本幣可以無限供給，同時(shí)采取對沖操作來沖銷流動(dòng)性增加對國內(nèi)通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格的影響。而之所以這么做，又主要是因?yàn)椋绻辉黾油鈪R儲備，就需要容忍人民幣匯率更快的升值，而這被認(rèn)為會影響出口和就業(yè)，進(jìn)而影響社會穩(wěn)定。中國是一個(gè)大國，所有大國經(jīng)濟(jì)政策都是國內(nèi)優(yōu)先，國內(nèi)的增長、就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定優(yōu)先。因此，盡管2006年底我國就確定了促進(jìn)國際收支平衡的目標(biāo)，但外部均衡需要服從內(nèi)部均衡，導(dǎo)致了前些年外匯儲備的超預(yù)期積累。雖然匯率穩(wěn)定、儲備增加并非最優(yōu)的政策組合，但卻是服務(wù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡的次優(yōu)組合。

“8·11”匯改后應(yīng)對資本流出沖擊，我們采取了不同的做法，即繼續(xù)堅(jiān)持“中間解”，參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、繼續(xù)實(shí)行有管理浮動(dòng)。為了解決有管理浮動(dòng)透明度問題，去年初創(chuàng)造性的推出了“人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制”，由上日收盤價(jià)和籃子貨幣匯率走勢共同決定中間價(jià)。今年5月底，為了對沖外匯市場順周期，增加了逆周期因子。這些都是我們匯率政策的應(yīng)對。但是，這個(gè)報(bào)價(jià)機(jī)制只是解決了“中間解”市場透明度問題，卻未解決政策公信力的問題。去年底，隨著人民幣兌美元匯率一路下跌，一定程度刺激了市場看空、做空人民幣的情緒。

今年匯率政策超預(yù)期成功的原因及展望

今年人民幣匯率維穩(wěn)取得超預(yù)期成功。前九個(gè)月美元走弱，人民幣兌美元雙邊匯率升值，最高升值7%，現(xiàn)在升值近5%。升值主要發(fā)生在5月底引入逆周期因子以后。雖然升值原因不一定是逆周期因子，但是市場普遍歸因?yàn)槟嬷芷谝蜃印Ｖ灰袌龃_認(rèn)了這個(gè)邏輯，就會推著價(jià)格走。可以說，目前的定價(jià)公式透明度和匯率政策的公信力都產(chǎn)生了效果。

但從長遠(yuǎn)來看，定價(jià)公式不是我們改革的終極目標(biāo)，而是一個(gè)過渡階段，主要作用是幫助提高匯率政策的透明度，幫助解決市場培育和教育的問題。我們需要推動(dòng)市場逐漸的從過去關(guān)注雙邊匯率，轉(zhuǎn)而關(guān)注多邊匯率的變化，從過去只關(guān)注美元，轉(zhuǎn)而更多關(guān)注國內(nèi)基本面的變化，這是一個(gè)市場培育和教育的過程。解決匯率中間價(jià)形成市場化的關(guān)鍵在于完善外匯市場體制機(jī)制，包括增加外匯市場交易主體，有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的市場參與者參與匯率形成；放寬外匯交易限制，要允許適度投資，增加市場流動(dòng)性；豐富外匯交易產(chǎn)品，增加外匯市場的深度和廣度。

今年以來的人民幣升值，本身就起到了增強(qiáng)匯率政策公信力的效果。目前購匯和跨境資本流出的減少固然有管制原因，但是資本流入和結(jié)匯增加則說明市場主體對價(jià)格信號作出了反映。個(gè)人交易者對價(jià)格信號是最敏感的。今年升值壓力情況下，個(gè)人外幣儲蓄存款減少，前9個(gè)月累計(jì)減少52億，去年同期增加了166億。這就是價(jià)格的力量，價(jià)格杠桿發(fā)揮作用。沒有人民幣匯率的穩(wěn)定，甚至升值，就不會有現(xiàn)在的結(jié)果。加強(qiáng)跨境資本管理只是為調(diào)整爭取了時(shí)間。

當(dāng)人民幣匯率打破了單邊下跌走勢轉(zhuǎn)為雙向波動(dòng)以后，人民幣貶值就變得并不可怕。人民幣匯率從9月初6.44一路貶到將近6.7，但是并沒有引起市場恐慌。9月份，外匯儲備仍然增加了170億美元，央行外匯占款增加8.5億元；銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差55億美元，其中即期結(jié)售匯順差3億美元；。

以前我預(yù)測人民幣匯率走勢會是三種情景。一種是基準(zhǔn)情景，即市場相信政府有意愿和能力維持匯率穩(wěn)定。鑒于中國有大量貿(mào)易順差、外匯儲備充裕、人民幣利率又比較高，一般市場不會主動(dòng)攻擊這個(gè)貨幣。

另一種是好的情景，即國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、外部美元走弱。這時(shí)，人民幣匯率穩(wěn)定就有基本面的支持。

再一種是壞的情景，即國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、外部美元走強(qiáng)。這個(gè)對人民幣就是很大的挑戰(zhàn)。

今年一季度明顯是情景一和情景二的疊加，未來可能仍然不外乎前面三種情景。但基準(zhǔn)情景要做調(diào)整，之前人民幣面臨貶值壓力情況下，市場相信自己沒有能力挑戰(zhàn)人民幣匯率。現(xiàn)在我們站到目前新的起點(diǎn)上，基準(zhǔn)匯率雙向波動(dòng)市場預(yù)期分化，這種情況下監(jiān)管政策不會進(jìn)一步收緊，甚至一些政策會略微放松。

十九大報(bào)告專門強(qiáng)調(diào)了人民幣匯率市場化改革的目標(biāo)，且重要性也是毋庸置疑的。我們理解人民幣匯改不能僅僅局限于改進(jìn)匯率調(diào)控，還包括了外匯市場建設(shè)，外匯管理體制改革。理論上講，形勢好的時(shí)候改革風(fēng)險(xiǎn)較小，形勢不好的時(shí)候改革風(fēng)險(xiǎn)較大。但對于政府來講，改革意味著改變，就會有不確定性，需要做好預(yù)案，從最壞處打算爭取最好的結(jié)果。至于市場應(yīng)該不斷提高是適應(yīng)和管理匯率雙向波動(dòng)的能力，專注主業(yè)，控制好貨幣敞口風(fēng)險(xiǎn)，不要用市場判斷替代市場操作。前美聯(lián)儲主席格林斯潘曾經(jīng)講過，預(yù)測匯率半個(gè)世紀(jì)以后，終于明白對匯率要有強(qiáng)烈的謙卑心態(tài)。我想這才是我們應(yīng)該有的態(tài)度。

（根據(jù)管濤博士在北大匯豐商學(xué)院海上絲綢之路研究中心舉辦的宏觀經(jīng)濟(jì)沙龍第四期演講實(shí)錄整理）