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誤區四：老齡化導致中國經濟長期下滑和趨于零利率

關于經濟增長，市場認為，中國人口將步入老齡化階段，長期看中國缺乏經濟增長點，中國經濟將走弱，與之對應的貨幣政策是“零利率”。

我們認為，上述觀點是嚴重偏離中國經濟實際情況的，中國的經濟的長期增長并不缺乏充足的證據。

其一，中國人均GDP僅為8000美元，世界排名73/181，遠未達到高收入國家水平，距離美、歐、日等發達國家還有很大差距。

其二，中國仍處于城鎮化階段，城鎮化率大約為56%，距離發達國家水平70%，還有很長的發展時期。

其三，中國儲蓄率遠高于世界其他國家水平，隨著消費觀點的轉變，以及消費的升級，將積極推動中國經濟。因此，中國經濟不缺乏經濟增長點。

另外，我們認為“老齡化”雖然制約勞動力供給，但并不會帶來過于消極的影響。反觀全球發達國家，無論是美國、德國、英國，老齡化的加劇反而帶來的是房價的上漲，與房地產投資的加速。

因此，單憑“老齡化”的現象，來說明中國經濟增長步入尾聲，貨幣政策利率最終將步入““零利率”時代的論斷，是不符合中國5年內經濟發展趨勢的，超長期的觀點對于絕大多數投資者而言沒有意義。

誤區五：即使所有因素全面利空，“資產荒”也將使得收益率下行

“資產荒”一直是債市走牛的重要支撐。2016年中，無論是經濟的企穩，還是資金面的收緊，都不利于債券市場，但市場堅信“資產荒”的邏輯，認為債券收益率仍將繼續下行。現在依然有觀點認為，由于“資產荒”的存在，債市不可能出現大的調整，目前收益率的上行只是短期的回調。

我們認為，“資產荒”是一個偽命題，是央行維持貨幣市場利率低位，以及活期和理財增速過快，導致銀行有大量資金，通過期限錯配或委外期限錯配，加上金融機構加杠桿、加久期的結果，但隨著貨幣市場利率回升，市場已經由“資產短缺”變為“負債短缺”。

關于“資產短缺”到“負債短缺”的原因，主要包括：

一是銀行的同業負債成本上升，這與央行8月底明確貨幣市場收緊時點一致，可以觀察到同業存單利率大幅上行75BP至3.4%;

二是銀行的居民和企業負債增速減少，包括活期存款增速回落，以及銀行理財產品發行困難;

三是銀行贖回委外或不續作委外，銀行“負債短缺”放大為全市場的“負債短缺”。

“負債短缺”的出現將宣告“資產短缺”時代的終結，債券收益率怎么下行的，就該怎么上行回來。隨著“負債短缺”的到來，去杠桿的節奏將會慢慢步入市場的“眼簾”，債市由牛轉熊的趨勢將不可逆轉，長期國債收益率必將大幅上行。

誤區六：債市調整是短期沖擊導致的調整，而非長期中樞上行

通過上文的分析，不難得出債市將面臨調整的結論。但市場依然有觀點認為，此輪調整并不是債市的長期調整，僅僅是短期沖擊導致的回調。

海清FICC頻道認為，此輪債市調整將是一個長期的過程，并且債券收益率中樞將上調至3.5%水平，這樣才符合歷史估值水平。其實，債市的調整只是重新尋找中樞的過程，一旦找到中樞，就將進入區間震蕩。這一輪債市調整，最終一定會在某個時間、在新的中樞穩定下來，屆時此輪債市黑暗時代結束。但無論是中期因素，還是長期因素，都不支持該輪調整只是小幅度。

從短期來看，債市調整取決于資金面市場收緊趨勢與銀行的“負債短缺”情況，如果銀行同業存單出現趨勢性明顯下降，則債市調整將會進行“中場休息”。

從中期來看，債市的調整取決于央行的政策意圖，央行認為貨幣市場利率中樞和波動性上行到位了，債市的調整就結束了。可以通過7天回購利率的中樞來觀察央行的政策走向。

從長期來看，債券市場的調整取決于經濟增長和通脹。按照目前的分析，債券收益率并未反映經濟增長和通脹，收益率上行至3.5%才符合歷史水平。

另外，委外贖回等會進一步加大債券市場的調整，之前市場通過拉長久期、加杠桿的套息策略，使得杠桿資金規模龐大，而此次去杠桿的趨勢下，必然會進一步加大債市的調整幅度。

所以，無論從貨幣市場、政策導向，還是經濟增長與通脹來看，此次債市的調整將不是短期的回調，而是長期的、大幅度的、趨勢性的調整，10年國債收益率將會上行至3.5%。

對于債市而言，最大的長期不確定性在房地產投資有沒有可能將經濟重新拉入下行通道。如果房地產投資沒有大幅下滑，債市調整將遠未結束;反之，如果房地產將經濟重新拉入下行通道，債市將有新的機會。關于房地產市場，我們認為房地產出現大幅下調、將經濟拉入下行通道的可能性不大。

總結全文，我們的結論是：

1.央行雖然未對存貸款利率加息，但已經對貨幣市場加息，資金流動性拐點從8月已現，這是債市調整的根本因素。

2.觀察超儲率判斷資金面沒有實際意義，超儲率是否反彈，幾乎不會影響債券市場。

3.中國國債收益率并不取決于GDP增速，而取決于GDP缺口，即GDP增速與政府預期GDP增速或潛在GDP增速的差值，這與美國GDP下臺階會導致債券收益率下臺階不同，因為美國10年期國債收益率長期高于美國GDP增速。

4.關注“老齡化”導致經濟長期衰退、利率長期趨于零沒有意義，做金融市場只需要關注未來五年，而未來五年中國經濟GDP增速維持6.5%是大概率事件，長期來看中國仍具有城鎮化、消費升級、人均GDP空間極大的長期動力。

5.“資產荒”不再是債市的“救世主”。恰恰相反的是，“資產短缺”轉變為“負債短缺”，債券收益率從哪里下去，就從哪來起來。

6.無論從經濟增長、通貨膨脹、央行政策、海外等方面均利空債市，此輪債市的調整并非短期的回調，而是趨勢性的大幅走弱，只要房地產沒有重新將中國經濟拉入下行通道，則10年國債收益率的合理中樞在3.5%左右。(鄧海清系九州證券全球首席經濟學家、金融四十人論壇特邀研究員，陳曦系“海清FICC”大資管頻道研究員)