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2016年10月以來，10年國債收益率從2.65%上行至3.03%，在一個半月時間上行幅度近40BP，為2013年下半年“錢荒”以來最大調整。投資情緒開始由狂歡轉為恐慌，市場風向也已經由多轉空。

海清FICC頻道在8月份開始強烈看空債市，提出“債是陷阱”的核心觀點。海清FICC頻道認為，如果房地產投資沒有重新拉動中國經濟下行，則10年期國債收益率中樞合理水平應當在3.5%左右，債市的長期調整還遠未結束。無論從經濟增長、通脹、貨幣政策、銀行資產負債表、海外因素等方面，都全面利空債市。

本文中，重點分析債券市場主流普遍存在的六大誤區：

誤區一，央行只要沒有存貸款加息，債市就不會調整;

誤區二，超儲率短期下降不可持續，未來資金會重新寬松;

誤區三，GDP增速下臺階導致債券收益率中樞下臺階;

誤區四，老齡化導致中國經濟長期下滑和趨于零利率;

誤區五，即使所有因素全面利空，“資產荒”也將使得收益率下行;

誤區六，債市調整是短期沖擊導致的調整，而非長期中樞上行。

正是這些誤區，導致2016年8月以來的債券市場出現重大誤判，陷入債市的多頭陷阱和“買買買”狂歡之中;10月以來“加杠桿+加久期+降資質”的期限錯配套息模式難以為繼，遭受資產端價格下降、負債端成本上升的雙重損失。

誤區一：央行只要沒有存貸款加息，債市就不會調整

2016年下半年，盡管CPI重回2%，但市場認為央行加息一定是在CPI連續超過2.5%甚至3%之后，因此短期仍然不需要擔憂央行貨幣政策的變化。

但海清FICC頻道認為，央行在2016年三季度以來已經在貨幣市場進行了加息，主要邏輯有三條：

一是2015年下半年以來，貨幣市場利率遠低于歷史正常水平，可能與央行參與股災救市有關。證據是2016年6月股災爆發之后，央行迅速下調7天逆回購利率;

圖1 央行下調回購利率與股災密切相關

二是CPI中樞由2015年的1.5%上行至2016年的2%，貨幣市場已經需要對此進行反應;

三是資金面的持續寬松，導致金融機構對貨幣市場依賴程度極高，期限錯配蘊含巨大的金融系統風險，需要貨幣政策干預。

8月24日，央行窗口指導降低隔夜可得性，以及8月23日央行重啟14天逆回購，這都反映了政策層面的流動性拐點。而實際貨幣投放過程中，央行進行“縮短放長”，通過重啟14天和28天逆回購，加大MLF的投放量和拉長MLF的期限，導致央行投放資金的加權利率上行約20BP，加權期限上行約60天。

央行需要退出非常規的貨幣寬松，同時經濟增長企穩、通脹中樞上行不再支持央行維持低貨幣市場利率，抑制期限錯配、防范金融系統風險更需要在貨幣市場收緊。不需要央行在存貸款加息，央行只需要提高貨幣市場利率中樞、放大貨幣市場波動，就足以導致債券市場的大幅調整。

誤區二：超儲率短期下降不可持續，未來資金會重新寬松

關于流動性的看法，市場主流觀點認為，超額存款準備金比率(超儲率)是衡量資金面的良好指標。市場觀點認為，資金面緊張是短期超儲率的下降導致的，而超儲率的回升將帶動資金面的回暖，緩解債市壓力。

我們認為，超儲率與資金面沒有必然關系，通過觀察超儲率來判斷資金面實屬緣木求魚。

從歷史數據看，2013年下半年，銀行超儲率不斷上升，但資金面反而一路緊張，充分表明超儲率高不代表資金面松;反過來，2014年二季度超儲率遠低于2013年，而資金面非常寬松，表明資金面并非由超儲率決定。

圖2 超儲率并非觀察貨幣市場利率好的指標

因此，市場上認為短期超儲率下降導致市場資金緊張，而隨著超儲率回升帶動債市資金面好轉的結論根本無法成立。我們認為，影響資金面松緊程度最重要的因素還是在于央行的貨幣政策，超儲率只是一個與流動性相關但沒有直接效用的指標。