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本文作者為東方證券銀行業首席分析師王劍。

要點：

（1）信貸井噴而M2平穩，說明信貸派生M2剛好彌補了外占流失的M2；

（2）廣義信貸投放了約3.06萬億元的M2，并有其結構特征。

今日公布1月金融數據。其中，當月信貸投放2.51萬億元，令人乍舌。

此前，網路上出現傳言，央行對銀行們在1月上半月就投放高達1.7萬億元的貸款表示不滿，提醒銀行們回去好好反思。當時我們曾以為，銀行們會回去好好反思，控制信貸投放。

但是，事實并非如此。

下半月又猛烈投放了8000億元，從而使全月信貸達到2.51萬億元的天量。央媽為何沒有干預？

愚鈍如我，未必能準確揣摩央媽心思，但仍然可以提示一些痕跡。

（一）信貸井噴而M2平穩

1月末M2余額為141.63萬億元，當月新增2.4萬億元。

延續我們長期使用的分析方法，M2的來源大致有三項：

（1）外占投放（或收縮）M2；

（2）信貸投放派生M2；

（3）非信貸渠道投放派生M2。

后兩項統稱廣義信貸。

外匯占款變動是一個相對外生的變量。央行會結合外匯占款變動情況，主動調節“廣義信貸”數據，從而保持M2平穩。

我們再觀察1月數據。當月，央行外匯儲備下降994.69億美元，那么大致會回收6600億元左右的M2。

信貸投放2.51萬億元，基本上全部形成M2。

因此，可以倒算出來，其他非信貸渠道（債券、非標等）投放了M2約5500億元。

簡言之：央媽為實現M2的平穩增長，在外占下降導致收縮M2的情況下，適度加大了廣義信貸的投放。

這樣一想，我們覺得2.51萬億元的信貸投放，也就不那么離譜了。

甚至有可能，是央媽觀察到外占流失的情況后，態度生變，允許銀行們多放貸款，從而保持了M2平穩。

（二）投放結構是關鍵

雖然為了保持M2平穩，2.5萬億元的信投放是合理的（整個廣義信貸則是3.06萬億元），但不是這樣就沒事了。信貸投放結構也很關鍵，因為不同的信貸結構意味著不同的群體拿到錢，代表了社會融資融資是否得到良好滿足。

從信貸結構上看，結構如下：

（1）個人短期：1292億元（量大，但不算離譜）；

（2）個人長期：4783億元（去年年底房子成交量大，帶動按揭）；

（3）企業短期：4522億元；

（4）企業長期：10600億元；

（5）企業票據：3719億元（票據風險事件曝光導致票據貼現利率高企后，有些銀行可能會大做貼現賺錢）；

（6）非銀金融：-406億元（很小，忽略）。

比較超預期的就是企業短期、長期貸款，可能的原因包括：

（1）季節效應：銀行年初集中放款，為了更多盈利。今年的銀行，一是擔心繼續降息，二是盈利壓力比往年更大，所以更加愿意年初沖貸。但該因素解釋不了這么大的增長；

（2）變換幣種：美元升值，企業們償還美元貸款，換以人民幣貸款；

（3）政府投資：國家各種項目陸續開工，帶動信貸增長（反映為較高的M1）；

（4）非標回表：信貸額度考核弱化，非標回表（但該因素會導致非標少增或下降）。

我們認為政府投資可能是其中最為關鍵的因素。因此，項目建設過程中，信貸投放可能會有一定的持續性。這意味著拿到貸款的多是政府平臺、大型國企等。而票據貼現增加，也意味著一部分中小企業拿到了錢。

另外，廣義信貸中還有5500億元的非信貸投放。結合當月的社融數字來看，新增委托貸款2175億元、新增信托貸款552億元、新增企業債券4547億元。三者合計7200多億元，不是全部會派生M2（只有銀行自有資金購買或間接購買債券，才會派生M2），只能派生一部分，因此派生M2的量會小于7200億元。因此5500億元的量，雖沒法準確但無顯著異常。

因此，廣義信貸派生M2為3.06萬億元，并形成了上述融資結構。