方正中期研究院研究員、《央行觀察》專欄作家季天鶴撰文指出，人行可能還會調整一陣中間價，讓市場熟悉高波動的情況，讓迷迷糊糊不懂匯率風險為何物的企業都清醒起來，讓大大咧咧不把匯率風險當回事的企業都警惕起來，并且釋放一些貶值壓力，讓出口企業壓力小些，然后重新進入觀察模式，只要在岸匯價跟著中間價跑就行。如果聯儲那邊如果又有些放慢加息腳步的信號，人民幣貶值的壓力就能再輕一些。這篇文章具有一定參考意義。
央行2016年的新思路，一攬子貨幣要來真的了。
如果說去年央行8月份的匯改，讓廣大上半年把購匯額度用完的各位干著急，那么新年的新額度則讓大家的購匯熱情全面爆發。分散資產的配置需求和看跌人民幣的投機需求，紛紛通過實際行動表達了出來。而除了新的結售匯額度，我們也看到了一個有新思路的央行，仿佛央行在新年伊始又搞了一輪匯改。
1月4日周一人民幣收在6.53，可周二央行中間價開在了6.5169，在岸價格立刻乖乖回到6.52附近。而周三央行中間價又開到了6.5314，市場立刻就跑到了6.5550。而今天周四，央行直接把中間價開到了6.5646，市場一下子慌了，直接跑到了6.59，而脆弱的股市當然受不了央行這樣的玩法，直接熔斷。債券市場則感覺幸福來得太突然，價格紛紛上行，不過后來發現銀行并不領情，于是又回落并于全天走出了橫盤。
債市和股市的雙重表現，其實反映了機構和散戶的心態。散戶要重新配置資產，反映為拋股票拿到人民幣后購外匯的操作，而拋股票當然就導致股價的下跌。穩住人民幣在資金面上對股市沒有什么立刻的直接的幫助，因為配置需求本身未必是要賺一筆，分散化本身就是目的。分散配置的操作不止，拋股票不止，股市就還要跌。國家隊救市，只是國家把自己的人民幣通過買股票給散戶，方便散戶購匯給央行壓力罷了。
但對于債市而言，我們并沒有看到大量機構拋債購匯，反而看到債券收益率在多日上行之后有所回落，這說明銀行保險債基等機構還并不特別慌張，或者說不敢亂動。這也反映了在岸和離岸市場央行的角色不同。在離岸市場，央行是眾多玩家中的一個，只不過比較大而已。而在在岸市場，央行不但是玩家還是裁判員，可以隨時停掉銀行的外匯業務。所以離岸主體是和央行打對手牌，在岸主體是陪著央行打牌。
此外還有橫跨在岸離岸的套利者。現在的套利者已經非常厲害，表現是離岸人民幣的拆借利率開始下行。7天CNH HIBOR從十月底一直攀升，從3.5%跑到了12月23日的6.3%，現在已經開始回落到5.15%。同時，從12月下旬以來，離岸人民幣有幾天在6.54附近穩住，然后又突然發力上升至目前的6.7。
央行離岸人民幣干預，在賣出美元的時候同時收回人民幣。如果對手是離岸銀行，那么離岸銀行資產側的人民幣被收回。如果對手是離岸非銀行機構，那么離岸銀行資產和負債側的人民幣同時收回，最后的結果是離岸人民幣池子的干涸以及人民幣拆借利率的升高。但現在，令人驚訝的是，離岸人民幣拆借利率不升反降，并且離岸人民幣不停的跌。
這說明，和一般的干預情況下人民幣越來越少，做空者沒有人民幣可賣也就無法打壓人民幣不同，現實的情況乃是做空者的人民幣源源不絕，人民幣被不停賣出，匯率自然是貶值。這說明套利者不停地因為離岸的高利率而把人民幣挪到境外。央行一邊抽人民幣，套利者一邊放人民幣，離岸做空者不停地把人民幣賣給央行，離岸人民幣池子水位依然高漲。
11月的跨境匯款數據也說明了這一點，人民幣凈流出1204億人民幣，而外幣則凈流出1585億，相比之下人民幣的流出規模非常大。這部分人民幣流出可能是銀行的跨境拆借，也可能是RQDII的和貿易驅動。兩者導致銀行資產和負債側的人民幣都增加，而離岸銀行資產側有了人民幣，就可以賣掉人民幣，或者借給其他機構賣掉人民幣，而賣人民幣就是使人民幣貶值。離岸非銀行主體收到人民幣后的賣出，也會給人民幣造成貶值壓力。
央行當然可以選擇關掉人民幣跨境匯款，但這意味著人民幣國際化的巨大倒退。央行當然更可以選擇關掉5萬美元結售匯上限等，但這當然是更大的倒退，而且在對外交往如此頻繁的今天，上述政策調整將對實體經濟造成實質負面影響。但也正因為如此，央行才有了投鼠忌器之顧忌，無法一舉把離岸人民幣市場打回十年前的NDF市場，更不敢把好不容易進了SDR的人民幣打回不可兌換貨幣。
而對于離岸人民幣空頭，一般來說搞定他們的辦法是把帶杠桿的空頭打爆倉，剩下一群膽子比較小的留下跟著央行跑。但如果空頭很清楚央行會干預，總是在央行干預前跑掉，或者輕倉讓央行打不死自己，承擔一下浮虧轉眼又變成浮贏，那么央行的干預只是把美元吐出去，把人民幣吸進來，結果發現離岸又從別的渠道弄來了人民幣接著賣，如前文所提般循環往復，那么干預的效果就很有限。
離岸人民幣之于人民幣市場，如同希臘之于歐元區。歐洲央行可以輕松把希臘政府所有債券買斷，收益率想是多少就是多少。但歐洲央行不這樣做，市場把希臘2年期國債收益率打到20%以上，造成的影響不只是希臘一國，而是影響歐洲各國乃至歐元區的穩定。同樣，人行也面臨了歐央行的希臘困境，即境外把離岸人民幣往高打到6.75甚至7，但不能有效地收回離岸人民幣并且切斷離岸人民幣來源，于是離岸就可以通過價格波動給在岸造成壓力，特別是心理上的壓力。
比起離岸投機者和跨境套利者，而更重要的則是在岸的配置需求。過去人民幣波動不夠猛烈，市場對于人民幣跌勢反映不積極。人民幣從6.1不是沒跌到過6.2，但和現在從11月初的6.3一路跑到現在的6.6相比，當時的跌勢可算是非常溫和了。當在岸的購匯需求被激發出來，新的額度又使得大家有能力購匯，這部分對人民幣的壓力則是巨大的。
而對于這部分人，他們都是無杠桿持有外匯，央行干預創造的小小波動對于他們而言沒有任何壓力，而每次央行干預造成的波動反而成了他們的購匯良機。不過相對而言，在岸居民的購匯面對在岸的人民幣市場，而在岸人民幣市場的機構還是聽央行招呼的，匯價跟著中間價跑。能跟著跑，意味著在岸外匯市場參與主體還是比較從容的。而被迫還債下的購匯可不給銀行跟著央行跑的從容，而必定表現為爭相破門出逃。
除了能跨境匯款的部分主體外，剩下的購匯后放在境內銀行趴著的主體，對央行并不構成直接威脅。這里面的變化量，乃是銀行資產側的外幣資產和負債側的外幣存款的比例，即外匯準備金率。銀行如果知道客戶不會匯出，或者說匯出時銀行可以找央行換到外幣滿足匯出需求，那么銀行完全可以承擔一個很低的外匯準備金比例，而央行則是銀行的外匯最終提供人或者貸款人，銀行的購匯需求轉為準備金比例的伸縮空間，銀行在匯率價格上當然就有了從容。
現在人民幣面臨以下局面：一部分橫跨在岸離岸的投機者把在岸人民幣弄到境外，使得境外銀行可以賣人民幣使人民幣貶值；一部分能夠匯款出境的市場主體不停地購匯并且匯出，使得境內銀行也不得不賣掉人民幣找央行購匯；一些原先有外幣負債的主體需要還債或者改變債務的幣種結構，這個過程可能也包含了購匯和匯出外匯的操作；一些主體想要增加外幣資產配置但無處境外轉移的市場主體會購匯在境內銀行持有。
而搞清了上述四類迫使人民幣貶值的主力，我們也可以想想什么時候人民幣可能企穩。顯然，企穩的過程將體現為四類人賣人民幣的動作減少，而另外一些買人民幣的人的動作增加。外幣負債的置換還在進行當中，但應該不會比8-9月份的時候猛烈。在岸離岸的匯價差以及利息差都不小，套利者還會繼續活躍一陣。匯出者和境內購匯者的操作短期還不會停止。四類人總體上風頭還很勁。
買人民幣的人的動作增加表現為結匯增加，而這體現為外匯流入的增加和結匯意愿的增加。從這個角度講，股市大跌，股票資產會迅速從沒有配置價值變得有配置價值，想購匯但還沒購匯的人會被股市的潛在收益率吸引。除此之外還有利率水平。《新年新氣象：黑云壓城，熔斷為兆》猜測央行可能有一個新想法，即維持目前的利率水平不再降低，以出清過剩產能。不再走低的利率，也會吸引想購匯但還沒購匯的人投向人民幣固定收益產品。除了預期收益之外，實體經濟的出口也有可能受貶值影響而有所改善，但出口還有一些競爭力的問題。此外，5%幅度的貶值能解決的問題恐怕有限：歐元從14年的1.4貶值到現在的1.1，幅度高達20%。
中國貨幣網特約評論員的兩篇評論，體現了央行從價格和數量兩個方面的意圖。在價格方面，央行打算順應一攬子貨幣對美元貶值的情況，維持人民幣對一攬子貨幣的穩定。不過在匯率方面，歐元兌美元12月以來一直在橫盤，日元兌美元則是劇烈升值，下跌比較劇烈的是澳元、英鎊、加元、盧布等，因此人民幣其實對于美元日元也都在跌，人民幣相對“穩定”的籃子組成似乎并不十分清晰，央行仍然有比較大的調整空間。
而在數量方面，央行稱有能力打擊投機勢力，意味著在微觀上央行可能會繼續出臺一些阻礙措施，不再限于通過拋美元進行干預。本文前面也提到，現在央行在離岸面臨了對手人民幣來源充足的挑戰，拋美元的效果有限，相對來說還是精準打擊，從數量上切斷人民幣流出的渠道，更為有效。
人行可能還會調整一陣中間價，讓市場熟悉高波動的情況，讓迷迷糊糊不懂匯率風險為何物的企業都清醒起來，讓大大咧咧不把匯率風險當回事的企業都警惕起來，并且釋放一些貶值壓力，讓出口企業壓力小些，然后重新進入觀察模式，只要在岸匯價跟著中間價跑就行。如果聯儲那邊如果又有些放慢加息腳步的信號，人民幣貶值的壓力就能再輕一些。（文章來源：《央行觀察》公眾號）
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