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摩根士丹利華鑫證券章俊撰文指出，隨著未來經(jīng)濟形勢復(fù)雜度的不斷提高，貨幣政策操作的難度也隨之加大，在此過程中更應(yīng)該找準問題的核心。在通脹問題上，我們認為貨幣政策盯住核心通脹是未來大勢所趨，而不應(yīng)該被廣義CPI和PPI波動而過多的干擾。鑒于目前國內(nèi)核心CPI相對平穩(wěn)，而明年全球物價水平會溫和回升（Reflation），因此央行繼續(xù)大幅降息的必要性不大。我們認為明年一季度可能還會有一次降息，之后更多的是通過降準來對沖外匯占款下降對基礎(chǔ)貨幣的影響，以及配合積極的財政政策的實施。這篇文章具有一定參考意義。

CPI 在上個月份出現(xiàn)大幅回落之后，在11 月份小幅反彈，同比增速從上個月的1.3%回升至1.5%。11 月翹尾因素和新漲價因素分別比上個月增加了0.1 個百分點。雖然從同比增速來看11 月食品和非食品價格上漲幅度都有所反彈，但在環(huán)比上二者都和上月持平。其中食品價格環(huán)比中，除了鮮菜和鮮果價格出現(xiàn)上漲之外，肉禽/水產(chǎn)/蛋的價格都出現(xiàn)的不同程度的下降。在非食品價格環(huán)比中，衣著、醫(yī)療保健和個人用品、家庭設(shè)備用品及維修服務(wù)價格上漲；而娛樂教育文化用品及服務(wù)、交通和通信價格分別下降0.6%和0.2%；煙酒及用品、居住價格均持平。

圖表

11 月PPI 同比和上個月持平于-5.9%，環(huán)比增速略降，從上個月的-0.4%下降至-0.5%，整體沒有出現(xiàn)明顯惡化的趨勢，在某種程度上說明上游行業(yè)的通縮已經(jīng)在穩(wěn)增長政策不斷加碼和持續(xù)展開的基礎(chǔ)上已經(jīng)開始得到遏制。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示：PPI 中生產(chǎn)資料價格同比下降7.6%，影響全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格總水平下降約5.8 百分點，由此判斷PPI 負增長基本都來自于生產(chǎn)資料價格的下降，而生活資料價格相對平穩(wěn)。

美聯(lián)儲12 月加息已經(jīng)是箭在弦上，不得不發(fā)。其中除了就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期之外，合意的通脹水平也是重要原因。當初美聯(lián)儲推出QE 之際就為今后退出設(shè)定了兩個條件，一就是失業(yè)率不高于于6%，另外一個就是通脹水平不低于2%。美國的失業(yè)率從去年9 月以來就一直低于6%的目標值，而CPI 在從去年4 月到7 月連續(xù)4 個月維持于2%以上之后，由于受到包括原油價格在內(nèi)大宗商品價格跳水的影響，一路下行至零甚至上半年個別月份出現(xiàn)通縮的現(xiàn)象。在此背景下，為何美聯(lián)儲依然考慮在年內(nèi)加息呢？這主要還是美聯(lián)儲所觀測的物價指數(shù)更多的是核心CPI 而不是廣義CPI。反觀美國的核心CPI（去除能源和食品）穩(wěn)步上升的趨勢已經(jīng)非常明顯，截至10 月已經(jīng)連續(xù)兩個月穩(wěn)定在1.9%。鑒于美國勞動力市場的天平開始向供給端傾斜，未來工資水平可能會持續(xù)反彈，這會令核心CPI 隨時突破2%的目標值。因此美聯(lián)儲不必拘泥于一定要嚴格完全滿足所有條件才考慮加息。

反觀中國，最近幾個月CPI持續(xù)下行，在很大程度上為貨幣政策寬松來為經(jīng)濟增長托底提供了空間，但我們需要指出的是：這很大程度上是鑒于對廣義CPI的觀測所得出的結(jié)論。如果我們看一下去除能源和食品以外的核心CPI, 其最近的高點是在14年初的2%左右，距離目前1.5%的水平并沒有下降多少。反觀廣義CPI則從13年4季度的3%以上大幅回落至目前1.5%以下。廣義CPI的波動很明顯是一方面受到來自包括原油在內(nèi)大宗商品價格的暴跌的負面沖擊，另一方面食品價格中的豬肉價格由于權(quán)重設(shè)置的問題而對中國廣義CPI的影響，但年內(nèi)具有中國特色的“豬周期”并沒有如預(yù)期中的那樣對食品價格造成巨大擾動；同時由于糧食豐收造成糧價上漲受到的很大的抑制。但我們認為這種趨勢未必是可持續(xù)的:首先，大宗商品價格的波動并不完全反映需求端實際情況，而考慮包括地緣政治變化影響等各種因素在內(nèi)的交易屬性凸顯。因此目前我們所看到的大宗商品價格暴跌所帶來的輸入性通縮在明年未必會貫穿全年。其次，姑且不說明年“豬周期”是否會卷土重來，但受到今年糧食豐收所造賣糧難，以及明年的糧食作物的春播面積可能會受到影響，再加上明年全球厄爾尼諾現(xiàn)象可能加劇，中國糧價很難獨立于可能出現(xiàn)的全球糧價上漲的大趨勢。因此，基于廣義CPI走勢來決定貨幣政策取向是存在風險的。最后，我們再看一下PPI走勢。美國的PPI從去年12月也開始由正轉(zhuǎn)負，一路下行至今年10月的-4.1%，但這并沒有成為阻礙美聯(lián)儲加息的因素。中國PPI已經(jīng)連續(xù)40多個月負增長，上游行業(yè)通縮已經(jīng)毋庸置疑。雖然大宗商品價格暴跌和需求周期性疲軟是重要原因，但我們認為更多的是中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型所造成的產(chǎn)能過剩，這是通過單純降息不可能扭轉(zhuǎn)的。這和歐洲央行降息來應(yīng)對歐元區(qū)通縮是存在本質(zhì)性區(qū)別的。

總結(jié)一下，隨著未來經(jīng)濟形勢復(fù)雜度的不斷提高，貨幣政策操作的難度也隨之加大，在此過程中更應(yīng)該找準問題的核心。在通脹問題上，我們認為貨幣政策盯住核心通脹是未來大勢所趨，而不應(yīng)該被廣義CPI和PPI波動而過多的干擾。鑒于目前國內(nèi)核心CPI相對平穩(wěn)，而明年全球物價水平會溫和回升（Reflation），因此央行繼續(xù)大幅降息的必要性不大。我們認為明年一季度可能還會有一次降息，之后更多的是通過降準來對沖外匯占款下降對基礎(chǔ)貨幣的影響，以及配合積極的財政政策的實施。（文章來源：《央行觀察》）