央行在今年上半年兩次定向降準(zhǔn)后，再推“定向降息”，目的是為了降低三農(nóng)融資成本，引導(dǎo)農(nóng)村金融機構(gòu)降低涉農(nóng)貸款利率，支農(nóng)再貸款執(zhí)行優(yōu)惠利率。盡管此次定向降息的效應(yīng)短期內(nèi)未必非常顯著，但這與政府降低融資成本、引導(dǎo)市場利率中樞下移的意圖基本一致，預(yù)計下半年仍有“定向降息”的可能。

　　債市相對比較樂觀。未來貨幣市場利率下移，傳導(dǎo)到債券市場利率再到信貸市場，是一個大方向。盡管期間有各種波折和擾動因素，但利率中樞下移的大方向可期。利率債收益率會有所擾動，但調(diào)整是逐步配置的時機;信用債投資以票息策略為主，重點配置中高評級城投債，防范低評級信用債風(fēng)險，信用債好于利率債，挖掘含權(quán)企業(yè)債的機會，建議適度加杠桿、加久期策略，重點關(guān)注中長期債的配置機會。

　　對三農(nóng)定向降息旨在降低融資成本

　　日前，中國人民銀行宣布，為貫徹落實國務(wù)院常務(wù)會議關(guān)于“加大支農(nóng)、支小再貸款和再貼現(xiàn)力度”的要求，提高金融服務(wù)“三農(nóng)”等國民經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)的能力，將對部分支行增加支農(nóng)再貸款額度200億元，引導(dǎo)農(nóng)村金融機構(gòu)擴大涉農(nóng)信貸投放，同時采取有效措施，進(jìn)一步加強支農(nóng)再貸款管理，促進(jìn)降低“三農(nóng)”融資成本。

　　一是加強支農(nóng)再貸款管理。農(nóng)村金融機構(gòu)在支農(nóng)再貸款借用期間，涉農(nóng)貸款增量應(yīng)不低于借用的支農(nóng)再貸款總量。二是引導(dǎo)農(nóng)村金融機構(gòu)降低涉農(nóng)貸款利率。支農(nóng)再貸款執(zhí)行優(yōu)惠利率，貧困地區(qū)符合條件的農(nóng)村金融機構(gòu)的支農(nóng)再貸款利率還可在優(yōu)惠利率基礎(chǔ)上再降1個百分點，因此農(nóng)村金融機構(gòu)借用支農(nóng)再貸款發(fā)放的涉農(nóng)貸款利率應(yīng)低于該金融機構(gòu)其他同期限同檔次涉農(nóng)貸款加權(quán)平均利率。三是提高支農(nóng)再貸款使用效率。用好增量，盤活存量，優(yōu)化支農(nóng)再貸款額度的地區(qū)結(jié)構(gòu)。四是加強對支農(nóng)再貸款降低“三農(nóng)”融資成本的監(jiān)測考核。加強對支農(nóng)再貸款投向和涉農(nóng)貸款利率的監(jiān)測考核，確保支農(nóng)再貸款發(fā)揮降低“三農(nóng)”融資成本的作用。

　　貨幣政策或從數(shù)量向價格調(diào)控轉(zhuǎn)變

　　央行在今年上半年兩次定向降準(zhǔn)后，此次降息主要目的是為了降低三農(nóng)融資成本，引導(dǎo)農(nóng)村金融機構(gòu)降低涉農(nóng)貸款利率，支農(nóng)再貸款執(zhí)行優(yōu)惠利率，符合條件的貧困地區(qū)農(nóng)村金融機構(gòu)的支農(nóng)再貸款利率還可在優(yōu)惠利率基礎(chǔ)上再降1個百分點。目前一年期的支農(nóng)再貸款利率為3.35%，若下降1個百分點則為2.35%。央行7月31日在公開市場上把14天期正回購利率由原來的3.80%下調(diào)為3.70%，這是央行貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變的跡象，央行此次對農(nóng)村金融機構(gòu)涉農(nóng)貸款實施定向降息，說明央行把貨幣政策調(diào)控工具由數(shù)量轉(zhuǎn)向價格采取了可實施的第一步。

　　這次定向降息是在宏觀經(jīng)濟下行壓力加大的背景下所做出的重要決策，也是落實政府下半年定向調(diào)控的重要舉措，國務(wù)院常務(wù)會議重申了結(jié)構(gòu)性宏觀政策的重要性，強調(diào)棚改等工作要按期完成。盡管此次定向降息的效應(yīng)短期內(nèi)未必非常顯著，但其信號作用非常鮮明，這與政府降低融資成本、引導(dǎo)市場利率中樞下移的意圖基本一致，下半年仍有定向降息的措施，定向降息可能針對部分小微企業(yè)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，甚至是對特定地區(qū)進(jìn)行定向降息。對于未來是否能全面降準(zhǔn)和全面降息，仍有待更為全面的宏觀經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)來支持。

　　宏觀經(jīng)濟基本面支持利率中樞下移

　　從宏觀經(jīng)濟基本面看，經(jīng)濟下行壓力比較大。盡管二季度經(jīng)濟企穩(wěn)，但7月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期下滑，盡管有季節(jié)性、基數(shù)等擾動因素的干擾，也說明經(jīng)濟增長前景比預(yù)期的并不樂觀。

　　7月人民幣貸款增加3852億元，同比少增3145億元，創(chuàng)2009年12月以來新低，同比降45%、環(huán)比降64%。7月份社會融資規(guī)模為2731億元，分別比上月和去年同期少1.69萬億元和5460億元，該數(shù)據(jù)創(chuàng)2008年10月(當(dāng)月社會融資規(guī)模為1288億元)以來的新低，同比和環(huán)比分別下跌86%和67%。7月信貸數(shù)據(jù)異常，反映經(jīng)濟增長比較弱，融資需求相對比較低，以及非標(biāo)監(jiān)管趨嚴(yán)。由于銀行不良貸款率上升，銀行普遍惜貸，從另一個角度反映宏觀經(jīng)濟風(fēng)險。

　　值得一提的是，1-7月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資50381億元，同比名義增長13.7%，增速比1-6月份回落0.4個百分點，房地產(chǎn)投資增速創(chuàng)2014年以來最低值，8月18日，國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，與6月相比，70個大中城市中，價格下降的城市有64個，持平的城市有4個，上漲的城市有2個，價格下跌的城市比6月份增加9個。可見，樓市比較低迷，對宏觀經(jīng)濟壓力比較大。克強指數(shù)回落，加之8月匯豐制造業(yè)PMI初值為50.3%，創(chuàng)3個月新低，不僅低于預(yù)測值51.5%，也大大低于7月終值51.7%，我們對第三、四季度宏觀經(jīng)濟基本面并是特別樂觀，3季度GDP有可能下滑到7.3%。從宏觀經(jīng)濟基本面看，對債市相對比較有利。

　　下半年中長期利率有下行空間

　　穩(wěn)住經(jīng)濟增速仍依賴于政策托底，未來貨幣政策寬松仍然可期。

　　從貨幣政策看，下半年貨幣政策將維持穩(wěn)中偏松態(tài)勢，定向調(diào)控將更多倚重再貸款、PSL工具和定向降息，盡管全面降息和降準(zhǔn)的概率比較低，但也不排除在宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)低迷時出臺。政府強調(diào)注重實施定向調(diào)控不搞“大水漫灌”，要降低企業(yè)融資成本，預(yù)計央行通過正回購利率、逆回購利率和PSL、再貼現(xiàn)、再貸款等政策工具引導(dǎo)利率下行，在區(qū)域經(jīng)濟和金融風(fēng)險嚴(yán)重放大的情況下，金融支持將從企業(yè)類別定向走向行業(yè)定向和區(qū)域定向，再度定向降息仍可期，利率中樞下移是大方向。

　　盡管短期利率仍維持震蕩態(tài)勢，缺乏明確的趨勢，但我們認(rèn)為，經(jīng)濟和通脹中長期下行使得市場利率下行的概率加大，目前信貸對經(jīng)濟增長的邊際效應(yīng)在逐漸減弱，7月彭博新中國貨幣環(huán)境指數(shù)即借貸增長、實際利率和中國實際有效匯率的加權(quán)平均指數(shù)上升6.71點，至82.81點，創(chuàng)下自2012年三季度以來最大升幅。通貨膨脹可控，使得無風(fēng)險利率下行有更多的寬松空間。

　　根據(jù)相關(guān)信息顯示，央行撥付給國開行1萬億抵押補充貸款(PSL)利率定為4.5%，而國開行利用這筆PSL做棚戶區(qū)改造專項貸款所設(shè)的貸款利率，則為棚改貸款項目相應(yīng)期限的央行貸款基準(zhǔn)利率。該筆貸款期限3年，采取“一次到賬、按年支取”方式，利率每年調(diào)整一次。由于國開行棚改項目貸款多為中長期，因此棚改貸款利率大多集中在中長期基準(zhǔn)利率。根據(jù)央行公布的8月份貸款基準(zhǔn)利率顯示，一至三年期貸款基準(zhǔn)利率為6.15%，三至五年期為6.40%，而五年以上的貸款基準(zhǔn)利率則為6.55%。按照國開PSL三年期利率為4.5%，一年期在4%，考慮期限利差，短端、長端利率有下行空間，1年期國債利率可能在3%-3.1%，而目前1年期國債收益率在3.807%，下行空間在70-80BP。