□劉 衛

　　央行[微博]降息，市場宛如久旱逢甘露，經過周末兩日政策消化后依然反應強烈，程度可能出乎監管部門的意料。本周滬指連創三年來新高，滬深兩市交易量驟增至近5800億天量。僅從成交量角度來講，降息與滬港通發車所引發的A股效應同樣驚人。而在外匯市場上，周一人民幣對美元一改往日堅挺，急挫近200點，創近幾個月來最大跌幅。此次降息得到了市場如此的“認同”，提醒我們其中確有值得深思和總結的東西。

　　其實，對央行此次意外的非對稱降息，外界也并非一點沒預感。從全球范圍看，無論是中國還是全球其他“經濟引擎”的運轉速度都在減緩，且今年以來表現也都比預期疲軟。特別是，美聯儲正式宣布從11月起結束QE3，增加了新興國家對國際熱錢流出壓力的擔憂，寬松貨幣政策成為其他國家穩定經濟平穩過渡的重要選項之一。在“安倍經濟學”治下的日本，更在最近一個季度匆忙大幅提高了已有資產收購計劃規模，繼續加大推行寬松貨幣。所以，對于正處于經濟增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期的中國而言，此時通過非對稱降息來降低企業成本的逆周期微調也是順理成章之事。而從市場的反應來看，降息的政策效果或目的已達到，不能不承認，價格信號看似要優于創新工具的數量型信號。

　　只是，通過此次降息似乎讓監管層更清晰地意識包括降息、降準等傳統貨幣政策的地位在中國宏觀經濟審慎管理中還將占據主導地位。自9月以來，央行一直在嘗試使用創新型定向寬松工具“中期借貸便利”(MLF)給市場創造新的流動性。央行今年三季度貨幣政策執行報告顯示，僅9、10兩個月就向各大商業銀行投放了期限三個月、總共7695億元的基礎貨幣，降低中期政策利率，引導社會融資成本下行。另外一方面，央行試圖通過抵押補充貸款工具(PSL)，在保持定向寬松的同時也進行信貸結構的調整，例如通過PSL提供基礎貨幣投放到棚戶區改造、扶持三農、小微企業等領域。盡管央行在金融創新工具方面一直有所突破，但效果和市場反應并不理想。央行的政策困境，在“融十條”出臺上表現得尤其突出，政策出臺當天利率就大漲，政策效果南轅北轍。

　　從此次非對稱降息的貨幣傳導機理來講，銀行業利差空間收窄，將銀行業利潤轉移給境內企業和資金需求方，最終是企業及其他融資方獲利。而支撐央行再次拾起降息等傳統貨幣政策的立足點也是準確的：

　　首先，我國金融資源結構性分配不均的格局還沒有根本性變化，“國企資金充裕、中小企業融資難”造成全國融資成本高企的結構性問題依然突出。在直接融資方面，盡管IPO重新開閘、新三板市場機制的逐步完善等都為中小企業融資打開了窗口。然而截至日前，IPO受理企業631家，其中還有596家未過會，加之門檻和規模等嚴苛限制已經將中小企業隔離在院墻之外；在間接融資方面，銀行資金偏向于國企等大企業的趨勢未變。事實上，國企往往能將相對廉價的資金通過信托集合理財、專項等通道業務又轉移到中小企業，獲取相對無風險的投資收益。所以央行今年以來利用創新貨幣工具給二級市場創造高能貨幣的嘗試收效不明顯也是情理之中的，其注水的“紅利”再次流向央企、國企等大型企業，社會整體融資成本高位運行始終得不到真正解決。

　　其次，自2008年金融危機爆發以來，國內金融領域積累的風險日益加深，長期高位運行的利率水平容易引發多米諾骨牌效應。除了4萬億的刺激方案以外，中國各銀行金融機構這些年來陸續增加了近10萬億貸款。令外部擔憂的是，受歐洲經濟疲軟、烏克蘭困局、等外部影響，拉動經濟的“三駕馬車”中的投資和出口面臨雙降，其后果將直接影響到企業的資產負債表，最終可能會因企業債權違約將風險傳導至銀行。在這種情況下，央行開啟傳統貨幣政策模式，通過收窄銀行利差補貼企業是最為合理的方法。

　　還有，長期的金融抑制難以為繼，需要繼續推動利率市場化改革，進一步發揮市場在資源配置中的決定性作用，才是解決國內企業融資困境的出路。我國的金融抑制程度非常高， 這使得我國成為唯一沒有經歷過真正大規模金融危機的新興市場。然而，隨著互聯網金融的高速發展，以及影子銀行的大規模滲透讓分業監管界限逐漸模糊，利率管制長期已難以為繼。所以，此次央行非對稱降息，允許商業銀行自主選擇存款利率上浮空間20%也是為進一步推動利率市場化，發揮市場在資源配置的決定性作用的布局。

　　依筆者之見，在利率市場化改革沒有完成之前，在結構性融資困局沒有改變之前，央行通過PSL、MLF等金融創新工具的審慎調控在二級市場還將繼續使用，但在相當一段時間內市場效果會受到限制。隨著經濟下行壓力的增大，預計央行或許更傾向于綜合使用價格型和數量型調控工具，即利用傳統貨幣工具發出強烈的市場信號，再結合投放數量型創新工具達到預期效果。同時，央行可能還會利用每次貨幣政策的微調，適時推進利率市場化、匯率市場化進程。基于此，“新常態”下中國資本市場的市場化改革特別值得期待。

　　(作者系經濟學博士，任職上海證券交易所[微博]資本市場研究所)