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瑞穗證劵首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事沈建光撰文指出，日元今年仍很可能成為堅挺貨幣，日本央行不論是擴大購買國債、ETF、J-REIT還是強化負利率，其政策空間都相當有限，促進日元貶值的想法未必會如愿。這篇文章具有一定參考意義。

　　中國傳統農歷新年假期里，海外市場經歷了一輪大規模的動蕩。市場風險偏好降低，投資者避險情緒加大，股票、商品等風險資產紛紛遭到拋售，日本股市、歐洲股市跌幅最大，如日經225指數一度跌破15000點，盡吐2014年10月日銀追加量化寬松以來的全部上漲；歐洲斯托克50 指數則觸及2013年7月以來新低。美日國債收益率大幅下跌，美元指數從年初近100一度跌至4個月最低值95.23。但同期黃金白銀暴漲，而日元也出現強勢升值，兩周漲幅竟高達7%。

　　那么，為何日本央行實現負利率后，日元會成為投資者競相追逐的避險貨幣、反而大幅升值？在全球金融風險加大的2016年，日元又將走出何種態勢？

　　實際上，日元具有的避險貨幣屬性已非一朝一夕。根據一般規律，當一國經濟風險偏好上升之時，經濟走強，股票上升，國債利率上升，投資者愿意承擔風險投資高收益金融產品，這時一國貨幣往往會走強。以美元為例，美元指數和美國股市就是走勢高度相關、同向變動。歐元、英鎊等主要貨幣亦然。

　　然而，通過梳理歷史數據筆者發現，日本的情況卻與主要發達國家相反，日元和日經225股票走勢雖然呈高度相關，但卻反向變動，即日經指數上升時日元會出現下跌，反之亦然。而從中長期來看，日本經濟走好之際，日元同樣呈現貶值趨勢，即便日元與日本GDP的聯動性并沒有日元與股價的聯動性那么高。

　　在筆者看來，日元與股價變動走勢相悖的獨特情況，可以歸結為日本為數眾多的出口企業以及日元擁有避險貨幣的屬性這兩大因素。

　　具體來看，一方面，日本企業以出口型居多，貶值會促進出口，改善企業資產負債表，直接反映在股票價值的升值上。再加之2013年安倍經濟學啟動之后，日元貶值被認為是安倍經濟學的核心，低價位的日元意味著安倍經濟學在順利推進，經濟預期向好，而日元走高則對出口企業不利，同時也意味著經濟在向政府期待的反方向發展。

　　另一方面，在筆者看來，日元具有避險貨幣的屬性也是日元與股價走勢相悖的原因之一。即在避險情緒增加時，股價下跌、市場情緒悲觀、國債收益率下降之際，日元反而會升值。例如，2月12日，在原油大跌導致的國際投資者悲觀情緒蔓延及預期3月美聯儲加息推遲的背景下，日經指數暴跌近1000點，但日元卻一度狂升觸及110.99。日本國內對安倍經濟學擔憂的聲音不絕于耳，導致日本銀行總裁黑田東彥和財務大臣麻生太郎不得不立即表態，口頭干預市場，抑制日元繼續升值。

　　更進一步，筆者認為，日元之所以具有避險貨幣屬性與以下原因有關：

　　一是日本常常被投資者看作是戰爭避險貨幣。經歷二次世界大戰慘敗之后的日本宣稱和平立國，根據日本和平憲法，日本軍事實力只能維持在自衛所需的水平，名義上沒有軍隊。因此，不難看到，在近兩年全球地緣政治風險爆發之際，瑞士法郎和日元都往往作為安全資產被買進，成為戰爭避險貨幣。在烏克蘭危機、敘利亞危機時，中國“8·11”匯改引發全球股市暴跌及2016年開年后全球市場恐慌情緒升級之時，瑞士法郎和日元都呈升值趨勢。

　　此外，日本國債收益率在過去20年都在全球主要國家中最低。例如，在風險偏好降低時，市場趨向于購買安全資產，從收益率角度而言，接近0的低利率日本國債被認為是最安全資產之一，作為低利率貨幣日元也被認為是安全貨幣。

　　綜上，雖然短期內日元漲跌互現，如春節期間日元匯率漲幅創1998年以來新高，本周又貶值回114，同時筆者預計，日本央行在其3月的金融政策決定會議上，大概率會導入新措施以幫助日元貶值。然而，在全球經濟疲軟、大宗商品不振、新興經濟體危機四伏的大環境下，考慮到日元的避險貨幣屬性，筆者判斷，日元今年仍很可能成為堅挺貨幣，日本央行不論是擴大購買國債、ETF、J-REIT還是強化負利率，其政策空間都相當有限，促進日元貶值的想法未必會如愿。

　　（沈建光 瑞穗證劵首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事；文章來源：《中國首席經濟學家論壇》微信公眾號）