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流動(dòng)性再次成為債券市場(chǎng)的主題。一方面是由于春節(jié)前央行投放的大量短期限流動(dòng)性到期，而央行無意全額續(xù)作，每日漸進(jìn)回籠流動(dòng)性帶動(dòng)債券市場(chǎng)交投情緒趨于謹(jǐn)慎；另一方面是1月份信貸井噴標(biāo)度的宏觀流動(dòng)性的改善并未傳導(dǎo)至微觀流動(dòng)性，而市場(chǎng)對(duì)信貸增長可持續(xù)性和貨幣政策取向的猶疑情緒制約了中長期利率的進(jìn)一步下行。在宏觀流動(dòng)性充裕、微觀流動(dòng)性趨緊、降準(zhǔn)等寬松政策預(yù)期屢次落空之際，市場(chǎng)各方也迫切希望從央行資產(chǎn)負(fù)債表中獲取未來行動(dòng)的新信息。由于央行在2015年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中已經(jīng)透露人民幣匯率波動(dòng)和資本流出成為制約貨幣政策的重要因素，因而1月資金流出情況也為市場(chǎng)所關(guān)注。

外匯儲(chǔ)備變動(dòng)、外匯占款余額和銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)通常是判斷資本流動(dòng)的三項(xiàng)主要參考指標(biāo)。2月23日國家外匯管理局公布的1月結(jié)售匯統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年1月，銀行結(jié)匯9080億元人民幣（等值1386億美元），售匯12648億元人民幣（等值1930億美元），結(jié)售匯逆差3568億元人民幣（等值544億美元），相較于上月，逆差收窄幅度等值于350億美元。從最能夠反映外匯市場(chǎng)供需狀態(tài)的結(jié)售匯數(shù)據(jù)看，1月份人民幣匯率貶值并未引發(fā)人民幣資產(chǎn)的恐慌拋售。而同日，央行公布，1月末央行口徑外匯占款下降6445億元，外匯占款下降規(guī)模大于結(jié)售匯逆差，而對(duì)比1月外匯儲(chǔ)備環(huán)比減少995億美元可以發(fā)現(xiàn)，央行口徑外匯占款減少規(guī)模與外匯儲(chǔ)備下降規(guī)?；疽恢?，由此也打消了在外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)發(fā)布之后市場(chǎng)數(shù)據(jù)可靠性的質(zhì)疑。從當(dāng)前完整的三項(xiàng)資本流出指標(biāo)看，盡管1月份人民幣貶值壓力較大，央行口徑外匯占款降幅也達(dá)到歷史第二，但是資本流出幅度卻也顯現(xiàn)出放緩的跡象，市場(chǎng)普遍預(yù)期2月份資本流出壓力將進(jìn)一步下降。資金流出放緩減輕了人民幣貶值的壓力，同時(shí)也放松了央行寬松貨幣政策的約束條件，然而外匯占款下降幅度收窄帶來正反兩方面效應(yīng)，貨幣政策難言再次寬松。

從負(fù)面效應(yīng)看，資本流出放緩導(dǎo)致推行降準(zhǔn)的必要性下降。2015年貨幣政策5次降息5次降準(zhǔn)，其中的主要邏輯在于通過降準(zhǔn)對(duì)沖外匯占款流失產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣緊縮效應(yīng)，那么相反的，若外匯占款下降幅度收窄，則有利于基礎(chǔ)貨幣余額穩(wěn)定，從而導(dǎo)致降準(zhǔn)“補(bǔ)水”的必要性下降。其實(shí)從2015年10月24日央行最后一次降準(zhǔn)以來，盡管也面臨資金面的沖擊和12月外匯占款流出規(guī)模創(chuàng)歷史新高，但是央行卻僅以動(dòng)用各種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具以投放流動(dòng)性為主要對(duì)沖措施應(yīng)對(duì)資金面收緊的狀態(tài)，導(dǎo)致市場(chǎng)的降準(zhǔn)預(yù)期落空，而在2016年1月，外匯占款即便出現(xiàn)歷史第二大降幅，央行也未如市場(chǎng)預(yù)期推出降準(zhǔn)對(duì)沖措施。并且，1月央行投放信貸額度達(dá)到2.4萬億元，宏觀流動(dòng)性保持充裕，調(diào)降法定存款準(zhǔn)備金率的必要性也不會(huì)再如2015年12月時(shí)突出。

而從正面效應(yīng)看，換一個(gè)角度看待資本流出與降準(zhǔn)間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備下降和資本持續(xù)流出本身創(chuàng)設(shè)了降準(zhǔn)的條件。其中的邏輯在于中國外匯儲(chǔ)備的縮量是國際收支差額縮窄的必然結(jié)果。我國國際收支長期順差帶來的資本流入導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備大規(guī)模擴(kuò)張，而外匯儲(chǔ)備是將前期資本流入引致的流動(dòng)性圈起來形成的資金池。相對(duì)應(yīng)的，由于外匯儲(chǔ)備構(gòu)成央行資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)項(xiàng)，資產(chǎn)項(xiàng)的擴(kuò)張必然要求負(fù)債項(xiàng)同步擴(kuò)張，由于存款準(zhǔn)備金的靈活性較強(qiáng)，我國過去趨勢(shì)性上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率就是圈圍流動(dòng)性的主要手段。因而從對(duì)沖角度看，法定存款準(zhǔn)備金率在國際收支持續(xù)順差和資本大規(guī)模涌入的情形下更像是“宏觀審慎”特色鮮明的監(jiān)管政策，而非逆周期經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的貨幣政策，在當(dāng)前央行日益強(qiáng)調(diào)“宏觀審慎”政策基調(diào)的情況下，法定存款準(zhǔn)備金率的審慎監(jiān)管作用更加凸顯。若外匯儲(chǔ)備下降的趨勢(shì)沒有根本逆轉(zhuǎn)，則法定存款準(zhǔn)備金率也必將趨勢(shì)性下調(diào)，如此才與宏觀審慎監(jiān)管政策一致。因而只要資本流出趨勢(shì)得以持續(xù)，降準(zhǔn)的充分性也將繼續(xù)增強(qiáng)。

綜合正反兩方面效應(yīng)，央行審慎對(duì)待降準(zhǔn)措施，并不說明貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)向。短期內(nèi)降準(zhǔn)必要性的下降卻在另一方面累積降準(zhǔn)的充分性。然而，在此過程中，宏觀流動(dòng)性充裕和微觀流動(dòng)性緊平衡的格局會(huì)得到延續(xù)并加強(qiáng)，債券市場(chǎng)在此格局下調(diào)整遠(yuǎn)未結(jié)束。（王洋）

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