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注：1、財務指標選取2014年年報數據；2、年振幅：做市轉讓僅統計區間內成交日數不小于100天的股票

2015年，A股市場整體估值居高不下、大盤指數劇烈動蕩、系統性風險難以規避、IPO再度暫停……面對主板頗不樂觀的投融資環境，不少擬融資企業和投資者將目光投向新三板市場。截至2015年12月31日，從1572家到5339家，新三板掛牌企業數量在去年一年內完成了三倍增長。

曾經飽受詬病的流動性難題一直是制約新三板發展的障礙。因此，做市轉讓制度一經推出便被給予厚望。截至2015年年底，掛牌企業中做市轉讓的公司數量占比已超過20%。而在去年年初，這一比例僅為8%，做市企業數量增速遠超協議轉讓。

如今，新三板做市轉讓制度啟動已一年有余。回顧2015年，這項起源于美國納斯達克市場的交易制度在增強流動性、平抑價格波動方面確實起到積極作用。但另一方面，受限于做市商供需失衡及政策約束影響，做市商相對于掛牌企業更有談判話語權，其獲取利潤的主要來源也較其市場定位有所偏差，而這恰恰給新三板市場的穩定發展埋下隱患。

選擇企業標準嚴格

2015年，新三板做市交易的掛牌企業新增1047家，驚人的增速折射出企業對提高自身股票流動性和估值水平的渴望。與此同時，由于對新三板掛牌企業估值較為困難，財務規范性要求低于主板企業，做市商為避免風險必然會對擬做市企業進行更為嚴格的篩選。

截至2015年年底，成功做市的企業中經營時間超過10年的占比60.37%，而在協議轉讓的企業中這一比例僅為48.85%。從企業規模及利潤水平上看，做市企業的凈資產和凈利潤的中位數為6471萬元和918萬元，分別為協議轉讓企業的2.2倍和3.56倍。就成長性而言，做市企業過去兩年營業收入總增長率的中位數為43.03%，雖高出協議轉讓10個點，但優勢并不如體現在企業規模上的明顯。可見，與短期爆發性成長能力相比，做市商對企業長期持續經營能力以及企業規避風險的能力更為看重。

目前，新三板掛牌企業中符合創業板最低財務要求的約有1800家，其中選擇做市轉讓的企業約有660家，占比37%，遠高于新三板全部掛牌企業中做市轉讓企業所占比例。同時，這660家企業占全部做市轉讓企業數量的57%，而協議轉讓的企業中符合創業板財務條件的占比僅28%。做市企業的財務穩健性更強。

事實上，做市商在選擇做市項目時，企業的主營業務、所處行業、商業模式等都是其關注的重點。以行業為例，信息技術的做市率達25%，高于其他掛牌企業集中的行業。做市商因看好信息技術產業的創新性和成長性而樂于為其做市，也會相應考慮到該行業輕資產的特征而降低對企業規模的要求。總體而言，企業的資產、盈利、成長性等財務狀況為做市商選擇企業設下了一道標準。很多時候，這個標準甚至比企業在創業板上市的財務要求更為嚴格。

股票估值有提升空間

2015年實行做市轉讓交易的股票，做市區間內全年成交天數占區間內總交易日的比例平均值為67.05%，遠高于協議轉讓所對應的該比例平均值。即使排除協議轉讓中全年成交日數小于10天的流動性極低的股票，其占區間內總交易日的比例平均值也僅有30.2%。做市交易使股票的流動性明顯增強。

從波動性來看，做市后成交日不小于100天的股票年振幅的中位數為195.5%，考慮到成交天數對振幅的影響，這一波動水平與創業板大體相當。相比之下，協議轉讓下成交日數不小于10天的股票年振幅為246.58%，若將樣本范圍縮小到成交日數不小于30天的股票，這個振幅可高達326.33%。不難看出，做市商在平抑股價、保證市場穩定方面作用顯著。

估值方面，以2015年12月31日的參數來看，做市轉讓股票的市盈率、市凈率、市銷率的中位數相比于協議轉讓并沒有明顯差別，與主板、尤其創業板相比總體處于極低水平。此外，相對于協議轉讓的企業，做市企業估值指標的標準差要小得多，各股票間估值水平更為相近，極端情形較少出現。新興行業、初創企業的估值一直備受關注，從傳統指標的絕對數值上看，做市商的估值尚處在合理區間。

不過，如上文分析，做市企業的總體規模、盈利能力、財務穩健性較協議轉讓企業更為優異，而做市企業和協議轉讓企業在行業分布上的差異甚微，因而估值完全可以更為樂觀。在這一點上，做市股票的估值也應有進一步提升的空間。

買賣價差收益受限

雖然做市后股票的流動性改善明顯，區間內有實際交易的日數顯著增加，但從日均換手率上看，做市股票的整體成交量依然十分低迷（見表3）。事實上，新三板掛牌企業數量的增速和市場上交易資金的增速完全不成比例。縱然做市商有意提高做市股票的流動性，但也常常因缺少對手盤而難以達成目的，甚至出現做市商將股票“左手倒右手”的情形。

在做市商制度業已成熟的美國，做市商賺取利潤的主要方式為買賣雙邊報價的價差。由于股票為多家做市商聯合做市，價格被操縱的可能性極低，做市商在每股股票買賣報價上也難以大做文章，因此，成交量成為決定做市商收入的最關鍵因素。反觀國內新三板市場，股票成交量的低迷使做市商的買賣價差收入大打折扣。

依照2015年做市股票的平均交易情況，對做市商在單只股票上的買賣價差收入進行測算。2015年，做市個股平均成交日數占交易日數比值為67.05%，全年成交均價的均值為10.72元，每只股票的做市商數量的中位數為3家，日均成交量的中位數為2.18萬股（僅統計成交量大于0的日數），假設股票買賣數量均衡，則買賣各成交1.09萬股。按照規定，做市商買賣報價的價差不得超過5%。若以5%記，則一家做市商在單只股票上的全年平均價差收入僅為32.68萬元（1.09*250*67.05%*10.72*5%/3）。

相對于券商其他業務，這一收入水平確實缺乏吸引力。做市商在交易中介的角色上所獲得的買賣價差收入不理想，于是便尋求在投資者角色、甚至在自營商角色上獲得收益，更多地將眼光瞄準定向增發市場，或是在二級市場上進行高拋低吸的階段性操作。

瞄準定向增發市場

定向增發是做市商獲得庫存股的主要方式。與買賣價差相比，新三板做市商在定向增發上所獲得的溢價收入要可觀得多。

不同于A股市場，新三板市場對于股票定向增發的價格并沒有嚴格限定，投資者可以與企業協商談判確定發行價格，所獲得的股份亦沒有嚴格的鎖定期限制。以增發股份上市后30個交易日內的平均收盤價為參照，在2015年機構投資者參與的做市企業定向增發事件中，定增股份溢價率的中位數為54.53%，平均值超過100%。依據2015全年做市股票成交均價的均值10.72元測算，在54.53%的溢價率下，賣出庫存股的每股溢價收入高達3.78元。相比之下，做市商獲得的每股價差收入0.536元顯得微不足道。

做市商的主要功能在于維持市場價格穩定、給出股票合理估值、增強市場流動性。然而，巨大的定增溢價收入并不能幫助做市商履行職責，反而可能會成為其發揮自身功能的阻礙。高額溢價下，做市商即使以大幅低于合理估值的價格賣出股票依然能夠獲利頗豐，做市商提高做市股票市場價值的愿望因此被削弱，甚至不排除有做市商為了迅速獲利而不惜以壓低價格的方式盡快賣掉庫存股份。

極低的定增價格相當于掛牌企業對自身收益的讓步，這反映出做市商在價格談判中的優勢地位。而導致這一現象的根本原因正是做市商的供需失衡。與掛牌企業數量的迅猛擴容速度相比，新三板做市商數量增長緩慢。截至2015年年底，做市商總數不過83家，已遠遠不能滿足市場需求。供不應求下，做市商對意向做市企業的選擇權被放大，企業為獲得做市商的青睞不得不提供更加誘人的條件，包括降低對股票估值和定增價格的期望。此外，做市商數量的緊缺也降低了平均每家企業做市商的數量。截至2015年底，約有30%的做市企業僅有兩家做市商。單一股票做市商數量的稀少降低了做市商之間的競爭，從而增加了做市商操縱股價的便利性。

除了市場流動性不足和做市商供求失衡外，估值困難也是做市商試圖壓低定增價格的原因。由于新三板市場良莠不齊、財務披露要求不如主板嚴格、企業與做市商之間信息不對稱，做市商搜尋和深入調研企業的成本大大增加。另一方面，做市商在對初創企業、新興行業企業、微利甚至負利企業進行估值和定價時也難以遵循客觀統一的標準，壓低一級市場上的定增價格成為了做市商為規避估值不合理所帶來的風險最常使用的手段。

盈利結構有待變革

定增溢價為做市商帶來了一二級市場間豐厚的套利收益。這既是做市商所享受的現有政策的紅利，也是現有政策和市場環境下做市商為保證自身利益所導致的必然結果。

然而，這一現象對于新三板市場穩定健康的發展并無益處。要解決做市商供不應求和新三板流動性不足的問題還需依賴政策的支持。2015年11月《全國股轉系統掛牌公司分層方案（征求意見稿）》發布，未來具有可觀規模、高成長性或是高流動性的企業將會被劃入創新層。以現有方案的征求意見稿來看，創新層的準入標準將比創業板上市條件更為嚴苛，進入創新層的企業資質優異，投資安全邊際高，適合風險承受能力中等的散戶投資者。在此背景下，創新層試點差異化制度、放寬投資者準入門檻的預期也不再遙不可及。

若放寬投資者準入門檻，新三板市場資金會大幅增加，從而提高市場流動性，推動做市商更好地履行其市場中介的職能。另外，分層后進入創新層的掛牌公司勢必會受到更多做市商的追捧，從而增加了優質企業與做市商談判的話語權，削弱了做市商在定增上所能取得的溢價空間。

除了放寬投資者準入條件，交易所也應適當放寬對做市商資質的要求，增加市場上做市商的數量，解決市場上做市商供不應求的問題。同時，提高對單個企業做市商數量的要求，促使更多的做市商形成競爭，完成對掛牌企業更合理的估值和報價，推動新三板向更健康的方向發展。讓做市商回歸其中介職能，更好地在其職能范圍內提供服務，市場各方利益才能得到最大限度的保障。（范璐媛）

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