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01月21日訊

國電南瑞：基本面反轉向好，國企改革值期待

機構：中泰證券 研究員：曾朵紅

四季度經營超預期的好，經營拐點已至，2016年各項業務持續向好.南瑞前三季度實現營業收入45.9億元，同比降低12.6%，歸母利潤2.95億元，同比下降54.9%。主要原因為15年上半年受國網反腐的影響，但從15年第三季度開始公司的經營狀況開始改善，第三季度公司實現歸屬于母公司利潤2.7億元，同比上升178%，毛利率重回正軌達到29%。我們預計四季度基本面持續向好，公司實現歸母利潤約10個億，單季度同比上升60%，從而全年實現利潤同比持平或小幅增長。15年表現最好的業務是節能服務，上半年已保持高速增長，下半年仍是營業收入和利潤增長的主要貢獻部分，福建和江蘇新業務模式的節能大單使節能業務繼續保持高增長，也將是公司后續的一個重點業務；電網自動化業務從訂單上看今年國網二次設備招標量仍有小幅攀升，南瑞份額較為穩定，預計也有小幅的增長，三季度以來配網投資有所加大，但配電自動化采購規模低于預期，公司配網自動化業務表現平平，調度自動化業務因為地縣調的改造啟動比預期要遲，15年貢獻不明顯，16年將開啟地調的推廣周期，用電自動化業務15年基本持平；新能源業務15年下半年在海外開展較為順利，海外光伏總包業務增幅明顯，全年會有50%的增長；軌交業務是暫時的下滑，明年公司的寧和城際業務總包開始進入交貨期，16年進入收益期。整體上看，15年下半年公司的新增訂單和回款情況明顯改善，目前業績拐點已至，預計16年在調度業務、軌交業務、節能業務上會有進一步的向好趨勢。

集團承諾16年解決同業競爭，資產注入值得期待。隨著中共中央和國務院聯合發布《關于深化電力體制改革的若干意見》，用電端新的需求迸發、能源互聯網大發展的條件也愈加成熟，南瑞作為智能電網龍頭企業，產品線已經覆蓋調度、配網、用電、變電等各個領域，是國家規劃布局內重點軟件企業，經過40多年的創新發展和技術沉淀積累，在能源互聯網的革命中將有很強的競爭優勢，或將產生新的商業模式來獲得更快的發展。此外，公司13年底公告的“國電南瑞發行股份購買資產暨關聯交易報告書”當中提南瑞繼保的同業競爭問題，也就是在2016年底前要解決，結合當前國企改革的大背景，國電南瑞的國企改革方案隨時有推出的可能性，南瑞集團收入和利潤是上市公司的2-3倍，南瑞集團整體資產整合存在很大的想象空間。

電網自動化總體保持平穩，看好公司調度自動化和配電自動化在16年業績提升。調度自動化15年基本持平，16年地級市的調度更新周期將起步，全國200個地級市按照每套1000萬的規模計算，整體市場在20個億，目前公司全資子公司北京科東在D5000系統的市場上有絕對的優勢，將極大的受益于本輪地調周期的啟動。15年下半年能源局頒發《配電網建設改造行動計劃(2015-2020年)》，其中對于配網自動化提出了明確目標，截止2020年配電自動化覆蓋率從20提升至90%，配電通信覆蓋率從44%提升至95%，國電南瑞在15年初的配電自動化終端的國網集中招標中市占率超過8%，同時在各省舉行的工程招標中增加了大量訂單，北京科東和電研華源也在配電自動化的系統平臺和終端上深耕多年，我們預計15年是一次主設備開始增長的一年，16年二次類設備將開始增長，將為公司貢獻更多的利潤增長。變電站自動化板塊在15年的招標中保持平穩，而且此版塊中國電南瑞的份額始終保持穩定，同時行業趨勢開始向集中化發展，有利于傳統的優勢企業，從招標量上來說保護類設備與去年基本持平，從變電監控系統上來說15年仍保持了一定的增長，將反映在公司的年度報告中。無論從訂單還是收入上，我們預計16年電網自動化板塊會在調度和配網的帶動下有一定幅度的增長。

節能環保新業務模式高速發展，軌道交通板塊16年開始有大幅度增長。節能環保業務從14年開始高速增長，主要在國家電網內部開展業務，15年中標福建、江蘇兩大配網節能項目，規模均在數億元，進一步鞏固了該板塊的高速增長，目前開展配網節能的業務主要是集團墊資、上市公司供應設備、網省公司以租賃的形式開展配網節能總包項目，不經過電網的集中招標所以利潤豐厚。同時低階煤綜合利用技術在頁巖油領域和濕式電除塵產品首次推廣應用，中標甘肅窯街頁巖煉油EPC 總包、神華國華永州濕式電除塵項目、江蘇五個地區港口岸電等項目，取得新興產業的突破。軌交業務從12年開始持續低迷，寧和城際PPP 項目比原計劃推遲兩年，截止15年12月底項目的主體部分已進入尾聲，預計16年進入收入確認的高峰期，30多億的訂單會有40%-50%在16年確認。同時地鐵綜合監控市場中標率顯著提升，中標深圳地鐵9號線、重慶地鐵3號北延線等綜合監控系統、廣州3條地鐵BAS 系統、渝萬客運專線、金華-溫州高速鐵路、包頭天然氣液化等綜自系統，軌交業務將在16反轉，貢獻較大的業務增長。

電力體制改革大環境下電力交易平臺成為新增長點，子公司北京科東迎來新的發展機遇。15年11月底能源局下發了《關于推進電力市場建設的實施意見》，對于電力交易機構給出了全新定義，首先明確了要求相對獨立，其次對于市場的體系也給出了明確的劃分：分為區域和省(區、市)電力市場，市場之間不分級別，區域電力市場包括在全國較大范圍內和一定范圍內資源優化配置的電力市場兩類。《意見》中對于電力市場建設有了明確指導，市場中允許存在各種范圍的電力交易市場，我們預計會有三級電力交易市場的建設需求，大區級的會有北京和廣州兩大電網范圍的交易市場，各省會有面向省內的市場，同時一些交易量大的地市級地區會建設獨立的地市級交易市場，各級市場中都會有交易平臺的建設需求，16年將會有明確的市場啟動。公司的全資子公司北京科東在國網系統內部開展交易平臺建設中積累了大量的經驗，公司承擔了國家電網公司的國內首個大用戶全業務在線全國統一電力市場技術支撐平臺建設，該平臺主要是支撐大用戶直購電交易的平臺，科東具備了幾乎是國內唯一的建設經驗，面對后期面向社會的電力交易市場建設有先發優勢。

盈利預測與估值：綜合來看，四大業務板塊電網自動化、發電及新能源、節能環保、工業控制(含軌道交通)反轉向好，同時考慮到2016年底解決同業競爭承諾集團整體上市或可期待，南瑞也是能源互聯網、配網、電力交易、充電樁龍頭，因此我們上調盈利預測：預計2015-2017年EPS 為0.54/0.65/0.78(原為0.43/0.59/0.74)，給予2016年32倍PE，目標價21元，維持買入評級。

風險提示：電網投資進度和款項交付進度低于預期、海外業務開拓低于預期、新業務開拓低于預期。