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01月12日訊

——關于證監會《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》解讀

朱雀投資

2016年1月7日，針對市場高度關注的減持解禁期到來的問題，中國證監會正式發布了《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》（以下簡稱《減持規定》），并宣布自2016年1月9日起施行。本次證監會《減持新規》目的在于防范大股東、董監高集中、大規模減持沖擊市場，并依法保障其轉讓股份的權利，遵循“疏堵結合”的思路，通過完善配套機制，引導大股東、董監高依法、透明、有序減持。去年7月8日發布的《18號文》主要為應對市場非理性下跌發布的臨時性措施，半年時間限制即將到期，為減緩此前6個月內無法減持的大股東及高管在《18號文》到期后或將帶來集中拋售壓力，本次《減持規定》出臺的主要考慮就是為了減緩可能出現的集中減持對二級市場的沖擊，穩定市場預期，又兼顧中長期供求平衡，滿足大股東持股適度合理流動的需求。

《減持規定》的核心內容是建立減持信息預披露制度和減持機制，明確的防范措施主要有三點：一、要求大股東三個月內集中競價交易減持股份的總數不得超過公司股份總數的1%；二、大股東集中競價交易減持股份需提前15個交易日公告；三、加強監管，防范“化整為零”、“曲線減持”的現象。為了配合《減持規定》的實施，滬深交易所亦同步發布了相關配套文件，進行了執行層面的細化，增加了上市公司大股東通過協議轉讓方式減持股份的，單個受讓方的受讓比例不得低于5%的新規，設置了對大股東減持方和受讓方門檻。

股份減持對市場的沖擊分為兩條渠道，一是對投資者情緒的影響，二是對市場供應的真實壓力。朱雀認為《減持新規》能有效緩解投資者擔憂情緒，穩定投資者情緒和市場預期，信息預披露也讓市場更為有效，可減少市場大幅波動。

首先，針對股份減持，《減持新規》建立了大股東減持信息預披露制度，規定上市公司大股東通過證券交易所集中競價交易減持股份，需提前15個交易日披露減持計劃。如此，減持信息披露更為充分，市場運行更為有效，減少因信息不對稱導致的擔憂情緒對股價的短期劇烈沖擊。

其次，朱雀測算自15年下半年以來限售股解禁金額為1.24萬億，其中大股東占比67%，即8300億，這部分限售股份將累計到1月8日一次解禁。假設按15年上半年當月限售股解禁中當月減持的15%平均比例，每月大股東解禁部分的減持金額理論上1245億。再綜合考慮三個月的時間限制，以及集中競價交易減持提前15個交易日公告帶來的分流作用及對于大股東減持動力的影響，預計年初潛在的減持壓力或為1000億元左右。目前滬深兩市月成交金額在20萬億左右，千億的減持規模只占其0.5%，對市場的實際沖擊并不大，只是在目前情緒偏弱的情況下，對投資者心理影響遠大于實際影響。中國股市大部分的中小投資者，包括一些機構，都會有一定的從眾心理，投資者普遍擔心減持會集中出現，增加了供給端壓力。這種擔心，也是2016年第一周市場大幅調整的主要原因之一。監管層及時出臺《減持規定》，對減持的時間、比例都作出嚴格要求時，能夠緩解這種不確定性帶來的恐慌，穩定投資者情緒和市場預期。

從歷史經驗看，大股東、董監高減持高峰共出現了三次，分別為2007年4月份至2008年1月份、2009年5月份至12月份、2014年12月份至2015年6月份，但減持并未改變市場原有趨勢。第一次減持高峰滬指從3300點漲至5300點；第二次減持高峰滬指從2600點漲至3200點；第三次減持高峰，滬指從2600點漲至5000點。由此看出產業資本增減持并不會改變市場原有運行趨勢。據統計，2013年-2015年產業資本凈減持規模分別為1056億元、1415億元和2108億元，在資金總流出中占比分別為18%、14%和11%，不及對應年份的IPO再融資對資金供求關系的影響，并不是市場決定性影響因素。

再次，《減持規定》降低真實減持需求，緩解市場供給壓力。此次規定將影響股東減持行為，預計更多大股東將通過大宗交易等渠道進行減持。《減持規定》重點防范的是集中競價交易減持壓力對于二級市場的直接影響，鼓勵大股東通過大宗交易、協議轉讓等對二級市場影響相對較小的方式進行減持，以滿足大股東持股適度合理流動需求。

周末，交易所在隨后的執行細則中明確，“上市公司大股東通過協議轉讓方式減持股份的，單個受讓方的受讓比例不得低于5%，轉讓價格范圍下限比照大宗交易的規定執行，法律法規、部門規章及本所業務規則另有規定的除外”，也對大股東減持的出讓方和受讓方做了門檻約定：受讓方一次協議受讓大股東的股份不得低于5%；大股東也就是協議出讓方，一次性出讓的股份不得低于5%。一次性轉讓5%之高的持股比例，或引發上市公司股東名次的變動，將使上市公司大股東審慎斟酌，有利于約束上市公司大股東的減持行為。而對受讓方而言，一次性協議受讓一家上市公司5%的股份，且一受讓完畢就得遵循減持新規。受讓5%的門檻或意味著舉牌，舉牌后6個月內是不能拋售的，減少了市場賣出的預期，有利于市場供需穩定。

綜上，朱雀認為《減持規定》科學照顧到了各方利益，不僅減緩了投資者對拋壓的擔心，也兼顧了上市公司大股東及董監高人員也有持股適度合理流動需求，制度更為合理、人性化。同時，我們也看到《減持規定》重點是就大股東通過集中競價交易這一特定途徑減持股份作出細化要求，受限范圍并不包括大宗交易、協議轉讓等多種減持途徑。而大宗交易是股東主要的減持途徑，證監會新聞發言人鄧舸在1月5日曾披露“從近年來實際情況看，大股東減持60%是通過大宗交易、協議轉讓進行的”。為避免股東通過大宗交易“過橋減持”，使其成為減持“后門”，朱雀建議可參照海外經驗，進一步明確大宗交易減持的細節規定等，能更有助于市場形成穩定預期。資本市場的發展需要各方共同維護，市場的穩定和持續發展不僅有利于二級市場穩定預期，更從長遠看，其也吻合大股東在內的所有股東的利益一致性。

從長期來看，朱雀堅定看好中國資本市場長遠發展：供給側結構性改革一方面將帶來上市企業兼并重組的投資機會，另一方面，去產能、去庫存、去杠桿的改革舉措將加速引導市場出清，為中國經濟轉型打下堅實基礎；注冊制改革逐步落地將加速股票發行市場的效率，降低企業上市的時間成本，真正激活資本市場的融資屬性，有利于我國資本市場的發展壯大；養老金入市的推進，可以為資本市場帶動長期穩定的優質資金來源，改善資本市場結構，促進資本市場的長期健康發展。改革的道路是曲折的，但前景是光明的，強力推動各項改革的落地是中國經濟謀求轉型和發展的唯一出路。朱雀相信《減持規定》等相關措施出臺，能及時化解、疏導股市短期的恐懼。朱雀更愿意積極看待未來，維持全年不悲不喜的策略判斷，認為大悲之后不排除有大喜。