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01月10日訊

民生宏觀朱振鑫、張瑜10日發(fā)布五問(wèn)人民幣風(fēng)云，對(duì)人民幣貶值壓力從哪來(lái)，央媽為何不干預(yù)等問(wèn)題進(jìn)行了解答。

一問(wèn)：央媽怎么了？為何遲遲不干預(yù)？

答：央媽主觀態(tài)度發(fā)生轉(zhuǎn)變，并非有心無(wú)力

首先，央媽是主動(dòng)不干預(yù)，并非有心無(wú)力，我們外匯儲(chǔ)備仍然有3.44萬(wàn)億美元，并非沒(méi)有彈藥，因此年底以來(lái)的人民幣走弱是央媽主動(dòng)不干預(yù)、放任市場(chǎng)波動(dòng)的結(jié)果；其次，央媽在引導(dǎo)市場(chǎng)改變關(guān)注匯率的視角，從盯住單一兌美元匯率轉(zhuǎn)向強(qiáng)調(diào)一籃子匯率，12月底中國(guó)外匯交易中心高調(diào)發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)（盯住一籃子貨幣）正是此意，由于其余新興市場(chǎng)貨幣都在貶（2014年年中至今，除中國(guó)外新興市場(chǎng)貨幣貶值28%，同期美元指數(shù)升值17%,人民幣兌美元貶值6.7%，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)升值14%），其實(shí)相對(duì)一籃子貨幣而言，人民幣并沒(méi)有貶很多，反而處在高位；再次，人民幣美元的連襠褲時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，人民幣已成功加入SDR，與美元脫鉤是必然，SDR中并不需要兩個(gè)相關(guān)性極強(qiáng)的貨幣，如2001年SDR加入歐元后，就同期剔除了德國(guó)馬克和法國(guó)法郎，同時(shí)考慮中美貨幣政策與經(jīng)濟(jì)基本面皆存差異的情況下，相對(duì)美元有一定幅度的回調(diào)是適當(dāng)?shù)模詮拿绹?guó)QE退出預(yù)期以來(lái)，過(guò)去一年半內(nèi)，人民幣跟隨美元被動(dòng)升值過(guò)多。

二問(wèn)：人民幣貶值壓力從哪而來(lái)？

答：別人的錢(qián)要回去，自己的錢(qián)也要出去

別人的錢(qián)要回去：隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入堅(jiān)挺周期，過(guò)去借低利率貶值美元投資升值高利率新興市場(chǎng)的套利故事已經(jīng)終結(jié)，眼看著借貸成本攀升，過(guò)去因此生成的大量美元債務(wù)正在大量歸還，如近期企業(yè)贖回未到期美元優(yōu)先票據(jù)（中駿置業(yè)）、提前償還美元債務(wù)本金（東方航空）等。

自己的錢(qián)要出去：從個(gè)人來(lái)講，資產(chǎn)配置全球化勢(shì)不可擋，這部分將增加資本賬戶(hù)逆差，目前中海外投資僅占7.8%（10萬(wàn)億左右），相比日本42.2%，歐洲45.5%差距甚遠(yuǎn)，近幾年海外資產(chǎn)配資需求已經(jīng)有所體現(xiàn)，其增速大幅跑贏其余資產(chǎn)，同時(shí)海外旅游消費(fèi)快速增長(zhǎng)，去年已經(jīng)達(dá)到1079億美元，占服務(wù)逆差的71.46%，成為服務(wù)貿(mào)易逆差最主要?jiǎng)右颍捎谌司杖胩嵘?guó)內(nèi)旅游條件較差、國(guó)內(nèi)外商品價(jià)差等因素，此項(xiàng)仍在快速增長(zhǎng)。從企業(yè)來(lái)講，依照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，已經(jīng)進(jìn)入了對(duì)外直接投資凈輸出階段，企業(yè)有走入國(guó)際市場(chǎng)的能力與需求，如我國(guó)的高鐵技術(shù)系統(tǒng)性的位于國(guó)際領(lǐng)先地位，已經(jīng)具備國(guó)際一流競(jìng)爭(zhēng)力。

三問(wèn)：美元還能漲多少？

答：美元已經(jīng)階段性見(jiàn)頂

長(zhǎng)期來(lái)看，美元實(shí)際有效匯率和美聯(lián)儲(chǔ)加息降息沒(méi)有關(guān)系，關(guān)鍵取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)基本面，近年來(lái)美元的大幅升值已經(jīng)明顯領(lǐng)先于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的改善，美元已經(jīng)階段性見(jiàn)頂。談起預(yù)測(cè)，人們總是陷入短期波動(dòng)不能自拔，從而忽視了長(zhǎng)期趨勢(shì)，短期匯率市場(chǎng)受諸多因素影響容易產(chǎn)生超調(diào)或偏離基本面，包括全球主要央行的貨幣政策、國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)、地緣政治沖擊、國(guó)內(nèi)匯率政策、國(guó)內(nèi)貨幣政策等，但長(zhǎng)期來(lái)看，匯率仍然是經(jīng)濟(jì)基本面這個(gè)主人忠實(shí)的狗，并不會(huì)跑的太遠(yuǎn)，經(jīng)濟(jì)基本面與匯率長(zhǎng)期關(guān)系較為穩(wěn)定。

四問(wèn)：面對(duì)美元加息，我國(guó)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)守得住嗎？

答：守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面有底氣

首先，在避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力方面，決策層有底氣。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息，全球流動(dòng)性邊際緊縮的沖擊波，所有新興市場(chǎng)都會(huì)受到波及，我國(guó)也不例外，但我國(guó)仍具有多層防火墻，同時(shí)穿透的可能性幾乎為零：防守第一層，外匯儲(chǔ)備這個(gè)彈藥庫(kù)依然充足，外儲(chǔ)占比GDP 34%（新興市場(chǎng)平均16.7%），外儲(chǔ)相對(duì)進(jìn)口的保障月數(shù)（外匯儲(chǔ)備/月進(jìn)口額）為21個(gè)月（新興市場(chǎng)平均7.28個(gè)月）；防守第二層，高增長(zhǎng)+高利率的吸引力仍在。國(guó)內(nèi)的高增長(zhǎng)+高利率，即人民幣資產(chǎn)相對(duì)全球資產(chǎn)的真實(shí)吸引力是資本長(zhǎng)期去留的核心，目前來(lái)看，我國(guó)增速依然位于全球前列，中美利差依然為正，在這個(gè)比爛的時(shí)代，我們顯然相對(duì)較好。防守第三層，政策制定者有實(shí)施有效干預(yù)的能力和意愿，如資本管制等強(qiáng)力手段，這是最后的殺手锏。

其次，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，讓匯率有彈性，貶的幅度反而會(huì)小，貶的快比貶的慢好。如果不能盡快貶到位，試圖人為減緩貶值只會(huì)加劇貶值預(yù)期，增加干預(yù)成本，相反，如果市場(chǎng)自由的貶，快一些貶，貶的幅度反而會(huì)小。這就是為什么資本沖擊下固定匯率制國(guó)家最易爆發(fā)危機(jī)的原因，如之前貨幣暴跌的哈薩克斯坦、阿根廷與阿塞拜疆等，都因匯率不夠具有彈性，對(duì)于資本的流動(dòng)并不能及時(shí)反應(yīng)與消化，風(fēng)險(xiǎn)的蓄水池越積越高，終將不能守住，放棄盯住或管理制度，于是對(duì)市場(chǎng)信心產(chǎn)生巨大沖擊，當(dāng)日匯率腰斬。參照國(guó)內(nèi)狀況來(lái)看，811之后的干預(yù)雖然短期讓匯率升了，但市場(chǎng)心里沒(méi)底，貶值預(yù)期并沒(méi)有銷(xiāo)聲匿跡，這一點(diǎn)從銀行結(jié)匯持續(xù)位于低位、收匯結(jié)匯率低下、出口結(jié)匯率低下都可以看出實(shí)體貶值預(yù)期依然存在。

五問(wèn)：靠貶值就能提振出口嗎？

答：出口的問(wèn)題并不只是“貴”

短期內(nèi)，提振效果有限，宏觀來(lái)看，考慮到全球老齡化的需求下滑與發(fā)達(dá)國(guó)家貿(mào)易再平衡擠壓的大背景，出口的英雄時(shí)代早已過(guò)去，微觀來(lái)看，由于涉外企業(yè)貿(mào)易合同大部分合同鎖定，短時(shí)間內(nèi)即便有產(chǎn)品相對(duì)價(jià)格的變化，調(diào)整也具有滯后性；中長(zhǎng)期5年、10年視角來(lái)看，從國(guó)際大數(shù)據(jù)規(guī)律來(lái)看，貶值幅度與出口增長(zhǎng)率并沒(méi)有呈現(xiàn)明顯的線性關(guān)系，或者說(shuō)貶值一定多少會(huì)對(duì)出口有所影響，但是至少并不是單純靠貶值就可以提振的。