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銀河證券：不必擔憂匯率危機熔斷傳播了恐慌

來源：證券時報發布時間：2016-01-07 16:46:04

01月07日訊

近期人民幣匯率在岸、離岸均出現較大幅度貶值，引發市場對資金外流擔憂。同時自2016年1月1日A股實施熔斷機制起，四個交易日市場已兩度觸發向下熔斷機制。

資本市場持續動蕩不安，后續將走向何方，中國銀河證券1月7日發布了最新研報。

銀河證券認為人民幣短期貶值空間有限，不必擔憂“匯率危機”

對于股市投資銀河證券指出，熔斷傳播了恐慌，泥沙俱下，既要防風險也要布局長遠。人民幣貶值雖然是中期的趨勢，但短期貶值幅度已經很大，資本外流的擔憂應有所緩解；熔斷機制雖有缺陷，但注冊制改革大方向沒有錯；大股東和董監高的主動經營意識，做好主營業務規劃、股權規劃和資本規劃，是股市穩定的基石；在大幅下跌之后，不能急于抄底，要有充分的耐心等待，但也要積極尋找可以長期布局的機會，大浪淘沙之下，未來幾年必然浮現出新藍籌。

以下為研報正文：

[宏觀潘向東] 短期貶值空間有限，不必擔憂“匯率危機”

各位投資者，大家好！在銀河證券2015年12月召開的年度策略會議上，我們的主題是“2016年：謹防流動性風險”，我們當時具體提到了幾個要點。

一是經濟增速方面，由于有“穩增長”政策的托底，2016年宏觀經濟走勢預期呈現“降中趨穩”，增速應該在6.5%-7.0%左右。

二是 “融資貴、融資難”的破局只能依靠金融改革，但改革會對原有的金融體系產生沖擊，很容易產生國內流動性的局部不均衡，2012年的金融改革后，表外市場的快速發展演化出了2013年的“錢荒”，2012年A股加杠桿的創新改革后，2015年股市又出現了罕見的非理性上漲和下跌。金融改革帶來的金融風險，假若沒有得到有效控制，在一定時期、局部市場可能會擴散，需要引起金融監管當局的重視。

三是美聯儲加息方面。美國加息周期的啟動和地緣政治的不穩定，會帶來美元的強勢，導致全球資金回流美國，對人民幣形成貶值壓力。與此同時，加入SDR籃子促使人民幣將逐步走向自由兌換。這些可能會導致資金流出中國，也容易導致局部失衡，沒有有效把控，可能會對金融市場產生沖擊。

四是新興市場危機方面。新興市場在強勢美元和大宗商品需求低迷的雙重作用下，匯率和資本項目將呈現出極度不穩定。根據歷史經驗，這種情況下新興經濟體很容易產生危機，如巴西、墨西哥、東南亞都在90年代美元強勢的時候都發生過金融危機。這些危機的產生可能會向全球傳導，也可能會對我們的市場產生局部失衡。

接下來我們具體談一談近期的人民幣貶值的問題。均衡匯率受影響的因素有很多，例如，物價、利率、經濟增長、資本流動等都會對其產生影響。最近幾年，經濟增速放緩，2015年四季度出口低迷，從穩增長的角度來看確實有必要通過適度貶值來穩增長和穩出口。與此同時，近年來生產要素的價格也在持續上漲，這也在不斷削弱國內制造業的國際競爭力。再加上金融危機后歐美需求減少，我國出口出現了明顯的回落。可以說，過去在矯正經濟失衡方面可能過頭了，那么近期的貶值就是一個修正的方式。除了進出口的問題，企業和個人也用腳投票，將人民幣兌換成美元，也加速了短期貶值的過程。

2005年之后至2013年，在升值壓力較大的年份，我們也是每年升值3-5%，逐年升值。而到了2014年至2015年，過去兩年人民幣每年的貶值幅度為3-5%。因此，在路徑選擇上，我們預期2016年也有3-5%的貶值壓力，估計會逐步貶值到位，這與2015年通過匯率改革時的一步到位應該有所不同。短期貶值太快與股票拉漲跌停板一樣，容易引起國際上的質疑。剛才是從趨勢談貶值問題，從時點上來看，年初的劇烈貶值主要還是換匯額度刷新導致的短期動蕩，并不是一個常態，應對這種情況央行有足夠的力量干預，所以未來不會出現持續性的大幅貶值。只要未來中國經濟逐步企穩，對人民幣的信心自然就會增強。

市場擔心資金流出的問題難以把控，這顯然有點多余。巨額的外匯儲備，換匯的有限管制以及連續的貿易順差，完全可以應對短期內資金的流出。歷史上匯率危機和國際收支出現嚴重問題的國家通常都是由于貿易存在逆差，需要向國際市場借錢來平衡國際收支，信心的喪失可能會引發匯率危機。而中國的情況是持續的貿易盈余，因此，沒有必要去過度的擔憂所帶來的金融風險。但對可能產生的局部流動性緊張，還是需要警惕，也需防范。

[策略孫建波]熔斷傳播了恐慌，泥沙俱下，既要防風險也要布局長遠

大家好，今天上午股市兩次觸發熔斷，人民幣最近也極不穩定。在當前格局之下，我們認為，當前更需要客觀認清形勢，主動凝聚共識。

1、改革難免帶來動蕩

從更長的維度來看，當前的資本市場，處于注冊制改革的歷史關口上。熔斷機制是這一大背景下的一個技術性制度。這一技術性制度顯然沒有實現政策目標。

金融系統是一個參與者眾多，利益相關主體多元化的復雜系統，單純的管制性措施已經不能奏效。例如：如果機構投資者的交易被限制了，如果基民或資管計劃持有人贖回，要不要減倉？投資經理必須對持有人負責，這是天職。

從2005年的股權分置改革來看，當初也引起了很多誤解，導致了不少動蕩。但市場最終認識到了股權分置改革的歷史性意義，最終也帶來了2007年的大牛市。當前，注冊制改革對于資本市場支持實體經濟發展無疑是戰略性舉措，有利于好的公司在競爭中涌現出來，壞的公司被淘汰。在中國經濟轉型的大背景下，這一制度努力的方向一定是正確的。

盡管熔斷機制本身從技術性角度來看仍需反思和完善，但我們相信注冊制將在長期中重建更有秩序的市場。

2、人民幣貶值壓力得到了一定釋放，資本外流預期應緩和

近幾個月以來，人民幣貶值壓力不斷上升。尤其是開年這幾天，人民幣進一步大幅貶值，引發了資本外流的擔憂。

人民幣貶值，首先是過去幾年升值過大。當前確實進入了貶值通道，但貶值幅度達到一定量之后，進一步貶值的空間就小得多了。從國際貿易學的基本理論來看，本幣貶值有利于提高本國出口競爭力，宏觀上也有一定對沖。

人民幣貶值壓力不是這幾天連續觸發熔斷的根本原因。但我們在長期資產配置中要重視人民幣今后進入貶值通道的國際資產配置。

3、大股東和董監高是市場穩定的基石。

我一直認為，一個國家經濟的希望在于企業家。18號文發布以來，大股東和董監高減持的行為得到了一定程度的緩解。今天證監會出臺進一步的規范，有助于更好地推動大股東和董監高對企業負責，做好企業。企業是資本市場的根基，企業做好主營業務規劃、股權規劃、資本規劃，是資本市場良性發展的根本。今天發布的《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》，對于穩定市場，有一定程度的正面作用。

4、熔斷機制忽略了散戶的交易心理，要克服羊群效應。

中國的股市，天然地是一個散戶占大多數的市場，散戶的交易心理非常重要。熔斷機制，設計的初衷是為了給市場冷靜期，在下跌的時候要考慮是否理性。但在一個天然的散戶占主體的市場中，交易流動性成為第一考慮因素。

在今天的15分鐘中間熔斷的時間里，監管層并沒有就市場下跌給出有分量的消除恐慌的信息發布，也沒有重要的財經信息改變市場預期。因此，第一次熔斷之后就會讓恐慌心理傳播得更快，羊群效應不可避免。

建議監管層和有關上市公司，要充分利用好兩次熔斷之間的15分鐘，用有力的證據消除恐慌。

不過，我們也要反思，一個有漲跌停板的市場中，是否真的需要熔斷機制？有了熔斷機制之后，原有的漲跌停板制度是否需要調整？制度協調的考量，也更加重要。

5、投資價值與交易行為

中國處于轉型過程中，老的產業出清得越慢，新的產業就發展得越慢。只有當老的泡沫破滅，新的企業家才有廉價的基礎設施和要素可以利用，來培育新的產業。這比政府創新引導資金要重要得多。我們在選擇公司的時候，一定要注意，趨勢比估值更重要。

從交易行為來看，下跌不抄底，尤其是下跌初期不抄底，是一個基本原則。今天的兩次熔斷，一定程度上也是昨天大幅反彈的結果。尤其是昨天傳統產業的大幅反彈，直接導致了今天的大幅下跌。

從長期投資的角度來看，大浪淘沙之下，正是尋找長期優秀標的之時。如果你真的是長期投資者，并且具有長期持有的能力的話，對當前的市場下跌，就應該保持冷靜，只有冷靜，才能找到長期的好的股票。第一，并不是跌得多的都是好股票，跌得多也許是因為故事永遠不能兌現了，要尋找今后幾年有新故事的。第二，也并不是估值便宜的就是好股票，估值便宜的公司，也許是即將沒落的產業和公司。第三，真正的品牌消費品和真正有創新能力的醫藥公司，是長期投資人必須把握的長期持有的底倉，要在大幅下跌之后注意布局。

當前，我們要客觀認清形勢，主動凝聚共識。熔斷傳播了恐慌，泥沙俱下時期，既要防風險也要布局長遠。人民幣貶值雖然是中期的趨勢，但短期貶值幅度已經很大，資本外流的擔憂應有所緩解；熔斷機制雖有缺陷，但注冊制改革大方向沒有錯；大股東和董監高的主動經營意識，做好主營業務規劃、股權規劃和資本規劃，是股市穩定的基石；在大幅下跌之后，不能急于抄底，要有充分的耐心等待，但也要積極尋找可以長期布局的機會，大浪淘沙之下，未來幾年必然浮現出新藍籌。

[金融工程朱人木]關于二次熔斷的觀點和分析

1、熔斷之后不能交易，市場的流動性降低，同時投資者對之后的情況看不清，會比較迷茫。尤其觸發二次熔斷之后，市場停止交易，并且根據目前基金的安排，當天的申購贖回也會停止，對第二天有一定的負面影響。

2、根據2015年數據，統計觸發-5%的一次熔斷之后，再次觸發-7%熔斷的概率為42%。所以下跌觸發一次熔斷之后，觸發二次熔斷的概率其實比較高。由于助熔斷機制的存在（也就是市場上說的磁吸效應），以后這個概率會更高。

3、市場投資者的行為會加劇熔斷和二次熔斷——也就是助熔斷機制

市場上的公募基金，為了保持流動性，應對贖回，有時候需要賣出股票來應對贖回，所以在市場跌倒接近熔斷的時候，會擔心熔斷后，賣不出去而提前賣出，其他機構投資者、個人也會有避險情緒賣出。而在一次熔斷觸發之后恢復交易時，這個現象會更加明顯。

4、在接近熔斷和一次熔斷后，會加買盤、賣盤、賭國家隊救市的投資者之間的博弈，所以一次熔斷后波動性可能會增加，波動性的增加會增大二次熔斷發生的可能性。

[金融工程王紅兵]兩次熔斷的市場背景及擇時觀點

選取了PB作為估值參考指標，截至15年12月25日，從估值最高組別的中位數來看，20倍的PB絕對是個風險區，而當時市場已然處于高風險區。從估值最低的組別來看，2倍的PB也是個風險區，當時的數據是1.52。

故單從估值角度來看，股票資產長周期配置風險級別較高，要么時間換空間，要么需要經濟轉型、基本面快速恢復等宏觀要素。在流動性較為寬裕的情景下，市場短平快的博弈屬性將在這個階段得到充分體現。

所以流動性預期是當下市場最為關注的變量，熔斷一定程度上改變了大家對流動性的預期。

實體經濟是股市的最本質的基礎，從過去10多年來看，工業部門的經濟效益與股市聯動性很好，而2014年開始工業部門經營效益與股市背離明顯，一定程度上已經透支未來經濟改善預期。從目前來看工業部門的利潤率和利潤增速處于歷史上較低水平，利潤率還是負增長，宏觀經濟指標與A股走勢關聯性不強。

擇時的目的首先是規避大的系統風險，然后才是識別大級別的趨勢。我們的擇時系統表明大盤指數自15年6月中旬一直維持較空判斷，雖然指數站在均線上方，但完全根據均線交易在歷史下跌年份并不能更好地控制系統風險。我們傾向于認為大盤指數趨勢性的機會并不會就此形成。