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12月04日訊

據(jù)澤平宏觀微信消息，在新財(cái)富冠軍論壇上的演講上，任澤平指出，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的宏觀背景叫增速換擋和結(jié)構(gòu)調(diào)整，其認(rèn)為我們處在增速換擋期的，從快速下滑期進(jìn)入一個(gè)緩慢的探底期。未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)是L型，L型會(huì)有三到五年，會(huì)超出很多人的想像。

任澤平稱，近期推薦權(quán)益類市場(chǎng)力度有所減弱，但是不是看空，他認(rèn)為存在阻力，目前是存量博弈下的結(jié)構(gòu)上行，大票干不動(dòng)，方向還是在中小票上。但是怎么能由修復(fù)變成中級(jí)行情，需要兩個(gè)催化劑：第一，增量資金入市，這是表象；更重要的是利好。

任澤平認(rèn)為，站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)看，第一，目前市場(chǎng)有兩個(gè)特點(diǎn)：一是存量博弈。存量博弈，意味著是結(jié)構(gòu)性行情。結(jié)構(gòu)性行情在哪呢？一定是在中小創(chuàng)業(yè)板；二是前方有密集的成交區(qū)，要進(jìn)行突破的話，那要有兩個(gè)催化劑：第一個(gè)催化劑，要有增量資金，尤其是今年底明年初，是銀行的理財(cái)、保險(xiǎn)可能的潛在增量資金做大類資產(chǎn)配置討論的時(shí)點(diǎn)。一定要盯緊各個(gè)渠道的增量資金會(huì)否以及以什么形式進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)；第二個(gè)催化劑，錢還是表象，核心是有沒(méi)有可能有重磅的利好，就是我們提出的“改革牛2.0”，有沒(méi)有可能從方案的討論期進(jìn)入一個(gè)落地的試點(diǎn)和攻堅(jiān)期，提升整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，改變我們很多企業(yè)的治理效率。會(huì)否從修復(fù)到中級(jí)行情，以及風(fēng)格的切換，大家核心要看這兩個(gè)，如果沒(méi)有，只有結(jié)構(gòu)性行情。這是我們對(duì)股票市場(chǎng)的看法。

以下為任澤平演講全文：

尊敬的各位來(lái)賓，女士們、先生們，大家早上好！

感謝大家的支持，國(guó)泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)以全市場(chǎng)最高分贏得了宏觀的第一名。新財(cái)富的這個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)也意味著今年國(guó)泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)贏得了市場(chǎng)上有公信力的所有排名第一。當(dāng)然昨天還有一個(gè)驚喜，就是我們同時(shí)還獲得公募、私募最受歡迎分析師的第一名,保險(xiǎn)第二名。

我最想說(shuō)的一句話是“感謝”：感謝我的家人、感謝國(guó)泰君安、感謝我們團(tuán)隊(duì)、感謝新財(cái)富、感謝所有投資人對(duì)我們的信任和支持，我想這個(gè)榮譽(yù)不屬于某一個(gè)人，屬于所有人，屬于這個(gè)變革的偉大時(shí)代！

第二，我想跟大家交流一下，我們對(duì)整個(gè)宏觀框架的理解；第三，分析一下我們對(duì)未來(lái)整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的看法。

一、對(duì)宏觀框架的理解

2014年5月份，當(dāng)時(shí)我下海，加盟國(guó)泰君安開(kāi)始組建我們的團(tuán)隊(duì)，基本從零開(kāi)始，人都是我一個(gè)一個(gè)招進(jìn)來(lái)的。我招人的時(shí)候，我只有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，我要給那些有才華、有夢(mèng)想的年輕人，給他們實(shí)現(xiàn)他們夢(mèng)想的機(jī)會(huì)。經(jīng)過(guò)招兵買馬、風(fēng)云際會(huì)，過(guò)去的這一年我們提出了一些觀點(diǎn)，比如說(shuō)在去年我們提出“新5%比舊8%好，5000點(diǎn)不是夢(mèng)”，戰(zhàn)熊團(tuán)隊(duì)第一次出山終結(jié)了五年漫長(zhǎng)的熊市；9、10月份我們?cè)俅畏啵K結(jié)了歷史上罕見(jiàn)的股災(zāi)。當(dāng)然唱空是有風(fēng)險(xiǎn)的，我的兩次休假，第一次休假是6、7月份，在股災(zāi)的時(shí)候，這一次休假在資本市場(chǎng)調(diào)整減弱的情況下，而且昨天也出現(xiàn)了暴跌。

1、轉(zhuǎn)型宏觀框架：理論是應(yīng)時(shí)代而生的

實(shí)際上我們對(duì)宏觀的理解是這樣，我們?cè)噲D建立這樣一個(gè)框架，這個(gè)框架是應(yīng)時(shí)代而生的，我相信所有的理論都是應(yīng)時(shí)代而生的。那么這是一個(gè)什么時(shí)代呢？這是一個(gè)轉(zhuǎn)型的時(shí)代，所以我們建立這種框架，叫“轉(zhuǎn)型宏觀的框架”。我們也是遵循著這樣一個(gè)框架在過(guò)去的這一年多時(shí)間取得了差強(qiáng)人意的判斷。這個(gè)框架跟以前的框架有什么不同？

轉(zhuǎn)型宏觀是對(duì)應(yīng)著周期期宏觀。因?yàn)樵谶@些年的整個(gè)市場(chǎng)大家都被一個(gè)問(wèn)題所困惑，這個(gè)困惑我們發(fā)現(xiàn)，過(guò)去那些傳統(tǒng)的，比如周期宏觀的投資思路在這個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)不適應(yīng)，繼續(xù)沿用這個(gè)思路的人士在不斷的犯錯(cuò)，為什么出現(xiàn)這樣一個(gè)問(wèn)題呢？因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)現(xiàn)在不是一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的世界，而是一個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時(shí)代。它有什么不同呢？大家知道，宏觀經(jīng)濟(jì)有兩類變量，一類是快變量，一類是慢變量。快變量是什么呢？消費(fèi)、投資、出口、庫(kù)存、貨幣政策、財(cái)政政策，更多的是需求側(cè)，它是快變量。所以我們看06、07年處在周期宏觀的時(shí)代，那個(gè)時(shí)候的宏觀主流話語(yǔ)，就是研究周期，行業(yè)輪動(dòng)。周期宏觀適用什么樣的背景呢？那就是整個(gè)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)沒(méi)有大的變化。但是這個(gè)時(shí)代發(fā)生什么變化呢？我們留意實(shí)際上從2010年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下滑，我原來(lái)所在的國(guó)研中心團(tuán)隊(duì)率先提出增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)換判斷，也被新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)人采納為增速換擋。增速換擋的背后實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生劇變。也就是說(shuō)在這樣的一個(gè)時(shí)代，你用原來(lái)那種傳統(tǒng)框架一定是失效的。所以我們?cè)噲D建立轉(zhuǎn)型宏觀框架。

轉(zhuǎn)型宏觀框架它側(cè)重于研究資本、勞動(dòng)、技術(shù)、人口，它所對(duì)應(yīng)的政策是供給側(cè)改革，這是這個(gè)框架跟周期研究框架的不同。為什么我們更注重這些慢變量呢？因?yàn)樵诖蟮墓拯c(diǎn)上慢變量變快了。中國(guó)是三十年一個(gè)大周期，一代人；十年一個(gè)中周期，設(shè)備投資；三年一個(gè)短周期，庫(kù)存。在這種大的拐點(diǎn)上，當(dāng)慢變量由量變積累到質(zhì)變，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)左右的力量將會(huì)淹沒(méi)所有中短周期。所以你會(huì)看到從2010年到現(xiàn)在，如果說(shuō)有周期的話，周期是一路向下的。那么你按照周期宏觀和投資時(shí)鐘的邏輯，你就不應(yīng)該進(jìn)入股權(quán)市場(chǎng)。為什么呢？按照投資時(shí)鐘邏輯非常簡(jiǎn)單，衰退的時(shí)候你買什么？你持有現(xiàn)金或者買債券，復(fù)蘇的時(shí)候你才買股票。但是從2010年到現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)一路下降，但是在2013年、2014年、2015年A股都走出了牛市，給投資者提供的回報(bào)率還是相當(dāng)不錯(cuò)的。這就到了第二個(gè)問(wèn)題，轉(zhuǎn)型宏觀和周期宏觀它的大類資產(chǎn)輪動(dòng)邏輯是不一樣的。周期宏觀，我們過(guò)去更多是看分子，看企業(yè)的盈利，然后按照行業(yè)輪動(dòng)的邏輯進(jìn)行大的配置。轉(zhuǎn)型宏觀看什么呢？看分母，看無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，因?yàn)槌銮寤蛘哓泿诺恼{(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)偏好是跟我們的改革有關(guān)，因?yàn)樽畲蟮募t利來(lái)自于改革，改革也是唯一的出路。所以改革驅(qū)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好大起大落，所以我們看轉(zhuǎn)型期分母驅(qū)動(dòng)的牛市是這么一個(gè)特點(diǎn)。

我們做過(guò)大量的研究，我們發(fā)現(xiàn)分母驅(qū)動(dòng)和分子驅(qū)動(dòng)的股市最大的不同是什么？分子驅(qū)動(dòng)的牛市可以靠企業(yè)盈利來(lái)消化它的估值，所以你看上去它走得比較長(zhǎng)，可能要走很大；分母驅(qū)動(dòng)的特點(diǎn)是沒(méi)有資本面支撐，完成靠無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，以及大家對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好預(yù)期所驅(qū)動(dòng)的。所以說(shuō)你們看到分母驅(qū)動(dòng)的牛市典型特點(diǎn)，就是一旦調(diào)整將調(diào)整非常劇烈。我們做了七八個(gè)分母驅(qū)動(dòng)的牛市和分子驅(qū)動(dòng)的牛市比較。這是我們對(duì)于整個(gè)轉(zhuǎn)型宏觀框架的一個(gè)交代。

2、宏觀經(jīng)濟(jì)是研究什么的：打通與定大方向

宏觀經(jīng)濟(jì)究竟是研究什么？我以為宏觀框架應(yīng)該是做打通的，宏觀是決定大方向的，宏觀它涵蓋的領(lǐng)域、所需要輸入的信息量是跟你研究一個(gè)行業(yè)、一個(gè)公司是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不同的，它所需要的輸入信息量將以幾何數(shù)的增加。這一點(diǎn)意味著對(duì)于一個(gè)宏觀分析師他要做這么幾個(gè)打通的工作，把長(zhǎng)期與短期、政策與經(jīng)濟(jì)、國(guó)際與國(guó)內(nèi)、宏觀與中觀、實(shí)體與貨幣、宏觀與策略進(jìn)行打通，這樣你才會(huì)在不同的時(shí)點(diǎn)不會(huì)犯大方向性措施，反應(yīng)可以有先后，但是不能有方向性的錯(cuò)誤。

比如說(shuō)，我們來(lái)看06、07年的牛市是“周期牛”，被國(guó)際金融危機(jī)和周期調(diào)整所終結(jié)；09年的牛市是“刺激牛”，被宏觀調(diào)控收緊所終結(jié)；13年的“轉(zhuǎn)型牛”，14年的“改革牛”，這都是我本人給它起的名字，被改革預(yù)期的調(diào)整和去杠桿所終結(jié)。所以你看到每輪的牛市它的發(fā)動(dòng)力跟終結(jié)的邏輯也都不完全一樣，所謂“兵無(wú)常勢(shì)、水無(wú)常形”。

過(guò)去我本人做過(guò)十多年的宏觀研究，我曾經(jīng)做過(guò)六年的學(xué)術(shù)研究，在國(guó)內(nèi)頂級(jí)的期刊上發(fā)過(guò)文章，出過(guò)專著，也納入過(guò)當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)文庫(kù)。我在國(guó)內(nèi)最高的智庫(kù)服務(wù)了五年，很幸運(yùn)，知遇之恩，研究了五年的公共政策，我做到了第四，國(guó)研中心幾個(gè)百人量化績(jī)效考核。07-09年我曾參與過(guò)這個(gè)市場(chǎng)，這一次我們用了一年的時(shí)間來(lái)做商業(yè)研究。所以說(shuō)每一段的過(guò)往、每一段的經(jīng)歷我們都心懷感恩，使得我們都有所收獲，都打開(kāi)了我們另一片視野。

3、如何成為一名合格的分析師？

當(dāng)你具備了前面的積累以后，最重要的是心態(tài)。最大的敵人實(shí)際上是你自己，因?yàn)槲覀兛吹綗o(wú)論做投資還是做商業(yè)研究而言，大家經(jīng)常會(huì)給自己樹(shù)立競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，我認(rèn)為這是最大的問(wèn)題之一。

比如說(shuō)對(duì)于分析師而言，你如果心中有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，意味著你的心態(tài)一定發(fā)生改變，你想表達(dá)不同的觀點(diǎn)，但是你不要忘了客戶對(duì)你的信任不是讓你出位，是讓你看得客觀準(zhǔn)確。所以我從來(lái)沒(méi)有把任何人當(dāng)成我的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，我向市場(chǎng)上所有的人包括同行學(xué)習(xí)，保持一個(gè)開(kāi)放的心態(tài)。我相信無(wú)厚德不載物，杯子容納不了大海，容納大海的一定是大海的胸懷。

二、對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)前景的研判

這是今天給大家做的一個(gè)開(kāi)場(chǎng)白。下面給大家介紹一下我們對(duì)未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的研判。

所謂的大勢(shì)研判，無(wú)非是三個(gè)方面：經(jīng)濟(jì)、政策與市場(chǎng)。當(dāng)我們談到市場(chǎng)的時(shí)候，如果你對(duì)前面兩個(gè)問(wèn)題已經(jīng)有很好的把握，下判斷只是一個(gè)自然而然的過(guò)程。我先講觀點(diǎn)，再講邏輯。

我有這么幾個(gè)觀點(diǎn)供大家參考：

第一，對(duì)于經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的宏觀背景叫增速換擋和結(jié)構(gòu)調(diào)整。我們處在增速換擋和結(jié)構(gòu)調(diào)整哪個(gè)時(shí)點(diǎn)？我認(rèn)為我們處在增速換擋期的，從快速下滑期進(jìn)入一個(gè)緩慢的探底期。我認(rèn)為未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)是L型，L型會(huì)有多長(zhǎng)呢？告訴諸位，L型會(huì)有三到五年，會(huì)超出很多人的想像。我知道現(xiàn)在又有人談中國(guó)經(jīng)濟(jì)要復(fù)蘇的事情，我告訴諸位“沒(méi)有！”。

增速換擋期跟歷史上其他時(shí)點(diǎn)有很大不同。一是時(shí)間會(huì)很長(zhǎng)，韓國(guó)用了15年，日本用了12年。二是調(diào)整特點(diǎn)和深度不同，由于處在重化工業(yè)階段的特殊時(shí)代背景，干得成的韓國(guó)、日本都曾超調(diào)到零增長(zhǎng)，我們做好準(zhǔn)備了嗎？三是對(duì)金融體系的沖擊一定超過(guò)過(guò)去，歷史都有明證的。即將展現(xiàn)在我們未來(lái)的，將是一個(gè)大的變動(dòng)，很多都是我們之前未曾經(jīng)歷過(guò)的。表面上是經(jīng)濟(jì)L型，但是這個(gè)L型并不平靜，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)內(nèi)部將發(fā)生深刻的劇變，也需要我們的政策做出積極的應(yīng)對(duì)，也包括要拿出勇氣和決斷。這是對(duì)經(jīng)濟(jì)的看法。

第二，對(duì)于政策。政策無(wú)非兩個(gè)：需求側(cè)和供給側(cè)。從改革的討論到達(dá)成共識(shí)，再到落地攻堅(jiān)，這有一個(gè)過(guò)程，這需要決斷，我認(rèn)為中國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)從方案討論期已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)落地試點(diǎn)期，當(dāng)然離大規(guī)模的攻堅(jiān)期還需要政治經(jīng)濟(jì)條件，大致在明年，最晚2017年開(kāi)始出現(xiàn)。那一出手，將決定未來(lái)五到十年，甚至三十年，奠定未來(lái)三十年的制度基礎(chǔ)。

三、對(duì)大類資產(chǎn)的看法

1、股市。大家知道，前一段時(shí)間我在積極推薦權(quán)益類市場(chǎng)，但是最近我推薦的力度有所減弱，但是不是看空，我認(rèn)為存在阻力，目前是存量博弈下的結(jié)構(gòu)上行，大票干不動(dòng)，方向還是在中小票上。但是怎么能由修復(fù)變成中級(jí)行情，需要兩個(gè)催化劑：第一，增量資金入市，這是表象；更重要的是利好。

2、債市。我們前面推薦權(quán)益類的時(shí)候，提出債市大漲之后會(huì)有小的調(diào)整。我們認(rèn)為債市正在進(jìn)入下半場(chǎng)。

3、房市。總量放緩，結(jié)構(gòu)分化。美元正在重啟第二輪強(qiáng)勢(shì)周期，在美元的強(qiáng)勢(shì)周期和和中國(guó)經(jīng)濟(jì)需求低迷的時(shí)候，大宗商品，恐怕未來(lái)兩三年還要在底部進(jìn)行調(diào)整。

最后我們還會(huì)提出四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楫吘乖谵D(zhuǎn)型期有一些不確定性。

稍微展開(kāi)一下，我們對(duì)所有的大的宏觀背景交代我都會(huì)給大家看這張圖（見(jiàn)PPT），這張圖告訴我們所有追趕的經(jīng)濟(jì)體都在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)增長(zhǎng)平臺(tái)的切換，這個(gè)時(shí)點(diǎn)在哪？就是1萬(wàn)1國(guó)際元，中國(guó)是7800，都出現(xiàn)高速向中速增長(zhǎng)階段的切換。未來(lái)中國(guó)有兩種前景：第一種像德國(guó)、日本、韓國(guó)一樣，成功實(shí)現(xiàn)增速換擋；第二種像拉美一樣，掉下去。這個(gè)概率是什么呢？二戰(zhàn)以來(lái)的70年，世界上101個(gè)追趕經(jīng)濟(jì)體，干成的只有12個(gè)，就是躋身發(fā)達(dá)國(guó)家俱樂(lè)部的。我們?cè)偃サ羯程剡@種資源經(jīng)濟(jì)體，人家命好，底下全是石油。真正靠工業(yè)化和城市化的，就是德國(guó)、日本、韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣。也就是未來(lái)我們能夠成功的話，我們創(chuàng)造的奇跡比第一個(gè)奇跡要大，13.7億人進(jìn)入發(fā)達(dá)國(guó)家行列，時(shí)隔五百年中國(guó)重回世界之顛，我們就處在這樣一個(gè)偉大的變革時(shí)代。

我們?cè)谘芯窟@個(gè)問(wèn)題的時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)增速換擋實(shí)際上是表象，更重要是它的增長(zhǎng)動(dòng)力結(jié)構(gòu)的變化，以及它的政策能否及時(shí)做出調(diào)整。我們研究這些經(jīng)濟(jì)體的時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)增速換擋的兩個(gè)典型：第一個(gè)是劉易斯拐點(diǎn)出現(xiàn)；第二個(gè)是房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)。這意味著傳統(tǒng)的增長(zhǎng)模式退潮。

我們來(lái)看中國(guó)，經(jīng)濟(jì)為什么會(huì)增長(zhǎng)？我的理解非常的樸素，因?yàn)槿撕椭贫龋粋€(gè)好的制度釋放了人才創(chuàng)造財(cái)富的活力。我們過(guò)去這三十年成功的推動(dòng)了兩輪改革，釋放了我們的紅利，我們正在重啟第三輪改革。我們最大的紅利是什么呢？人口。大家要記住一個(gè)數(shù)，62-72年是中國(guó)的主流人群，出生高峰；隨后我們出現(xiàn)了斷崖，因?yàn)橛?jì)劃生育。62-72年這撥主流人群決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的基本特點(diǎn)，比如這一撥人過(guò)去十年買房，中國(guó)房地產(chǎn)黃金十年。我們要看一下目前這一撥人在九十年代2、30歲提供了廉價(jià)勞動(dòng)力，現(xiàn)在這一撥人38-58歲，什么概念呢？中國(guó)的主流人群還有7年將會(huì)退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，隨后中國(guó)勞動(dòng)力將會(huì)出現(xiàn)斷崖式下滑。中國(guó)還有7年的窗口期，這7年非常關(guān)鍵。我們過(guò)去的高增長(zhǎng)非常的簡(jiǎn)單，我們通過(guò)好的制度，改革開(kāi)放，使我們廉價(jià)勞動(dòng)力成本得到發(fā)揮，78年我們城鎮(zhèn)化率只有18.3%,10億人口8億農(nóng)民，然后發(fā)展制造業(yè)，生產(chǎn)的產(chǎn)品進(jìn)行出口，賺的錢在國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)，從80年代的溫飽，90年代的耐用品，2000年以來(lái)的汽車、地產(chǎn)。但是大家看這個(gè)最基礎(chǔ)的邏輯被破壞了，廉價(jià)勞動(dòng)力的時(shí)代結(jié)束了。因?yàn)橹袊?guó)是60歲退休，在2012年15-59歲勞動(dòng)力人群開(kāi)始出現(xiàn)峰值，開(kāi)始減少，往回追溯，03年、08年劉易斯第二個(gè)拐點(diǎn)出現(xiàn)。所以我們可以看到過(guò)去二十年我們農(nóng)民工基本不漲，近年大幅上漲，所以我們看到我們的出口出現(xiàn)了換擋。這就是我們看到的第一個(gè)傳統(tǒng)舊的增長(zhǎng)模式的落幕。所以我們看到一大批新興產(chǎn)業(yè)在2012年、2013年開(kāi)始醞釀、開(kāi)始爆發(fā)，所以我們看到創(chuàng)業(yè)板牛市從600點(diǎn)漲到4000點(diǎn)，有這么一個(gè)大的宏觀背景。

我們?cè)賮?lái)看第二個(gè)中國(guó)增速換擋的典型事實(shí)，房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)結(jié)束。大家看這張圖（見(jiàn)PPT），統(tǒng)計(jì)表明，20-50歲的人是買房主流人群，在去年這個(gè)人口達(dá)到峰值。我們來(lái)看，這就是中國(guó)未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)。我們可以看一下，在去年房地產(chǎn)投資從年初的19.3%，一口氣跌到現(xiàn)在基本零增長(zhǎng)，當(dāng)月是負(fù)增長(zhǎng)。未來(lái)中國(guó)的房地產(chǎn)是一個(gè)什么樣的特點(diǎn)呢？這里的核心問(wèn)題是什么？這里的核心問(wèn)題是人繼續(xù)往往大城市遷移。我們做的幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體的研究，尤其是房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)以后的特點(diǎn)。我們來(lái)看一下，人繼續(xù)往大城市遷移，美國(guó)、日本都是如此，這是最基本的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。為什么呢？因?yàn)槟切┯胁湃A的年輕人和財(cái)富凈值人士他們天然的選擇到大城市當(dāng)中去，因?yàn)橹挥写蟪鞘胁趴梢越o年輕人實(shí)現(xiàn)夢(mèng)想的舞臺(tái)，只有在大城市才可以為有財(cái)富人士提供優(yōu)質(zhì)公共資源。那么問(wèn)題的關(guān)鍵就來(lái)了，一線城市有銷量、沒(méi)土地，表現(xiàn)為價(jià)格的上漲和“地王”的再現(xiàn)；三四線城市沒(méi)有銷量，但是土地庫(kù)存高起、價(jià)格低迷。所以我在去年對(duì)中國(guó)的房地產(chǎn)做了一個(gè)預(yù)測(cè)，叫“總量放緩，結(jié)構(gòu)分化”。未來(lái)十年一線城市漲10倍，三四線城市漲不動(dòng)，房地產(chǎn)投資零增長(zhǎng)。為什么房地產(chǎn)投資零增長(zhǎng)呢？一線和核心城市十幾個(gè)，他們占整個(gè)中國(guó)房地產(chǎn)投資20%，中國(guó)大部分實(shí)際上是三四線城市，幾百個(gè)城市，占了80%的投資。也就意味著80%的房地產(chǎn)投資來(lái)自于三四線城市，他們?cè)谌?kù)存的話，我們向依賴刺激房地產(chǎn)來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)，這條路是走不通的。這就是我們對(duì)整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)大的宏觀背景的交代。

我們?cè)谌ツ暧衅恼隆懂?dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)類似96-01年：改革牛》，在市場(chǎng)上首次提出改革牛，當(dāng)時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷是中國(guó)經(jīng)濟(jì)是L型。大家可以看一下，從2010年到現(xiàn)在，我們GDP基本降了一半，你會(huì)看到很多市場(chǎng)指標(biāo)都跌不動(dòng)了。也就是說(shuō)未來(lái)我們下降的空間可能不大，但是想起來(lái)也很難。未來(lái)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將會(huì)發(fā)生劇變，需要我們通過(guò)積極的變革來(lái)贏得未來(lái)。

對(duì)于短期的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我想沒(méi)什么好講的，情況大家也都清楚。過(guò)去的一年中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一輪快速的下滑，所以我們6次降息、5次降準(zhǔn)，但是毫無(wú)疑問(wèn)，出路都不在這兒。那么出路在哪里呢？我們來(lái)看政策。政策，無(wú)非是短期的宏觀調(diào)控和長(zhǎng)期的改革。宏觀調(diào)控，無(wú)非是財(cái)政貨幣。供給側(cè)改革和需求側(cè)刺激的區(qū)別是什么？需求就是消費(fèi)、投資、出口。如果我們認(rèn)為是需求的問(wèn)題、是周期的問(wèn)題，我們應(yīng)該通過(guò)財(cái)政貨幣來(lái)刺激；但是我們認(rèn)為人口紅利結(jié)束供給側(cè)出現(xiàn)問(wèn)題，我們應(yīng)該通過(guò)改革。過(guò)去，曾經(jīng)在大的拐點(diǎn)上我們一開(kāi)始是出現(xiàn)誤判的，所以我們?cè)噲D在一開(kāi)始通過(guò)刺激，維持舊的產(chǎn)能，來(lái)寄希望可以重回高增長(zhǎng)。直到后來(lái)我們?cè)趯?duì)這個(gè)問(wèn)題逐漸達(dá)成共識(shí)，也就是最近總書記講要供給側(cè)改革。那么供給側(cè)改革，改革究竟改什么？

我以為衡量改革只有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，就是效率，那些能夠提升效率的改革都是好的改革，那些無(wú)效率的改革都是不好的改革，都是打著改革旗號(hào)的倒退。那么怎么提升效率呢？那就是破舊立新，把無(wú)效率的破掉，把有效率的放出來(lái)。我們看九十年代末我們做了什么？九十年代的紡織，當(dāng)時(shí)的紡織跟現(xiàn)在鋼鐵一樣，承擔(dān)著過(guò)多的企業(yè)社會(huì)責(zé)任，破不掉，出清不掉，怎么辦呢？上行政手段。會(huì)有兩個(gè)沖擊，沖擊不良，當(dāng)時(shí)我們GDP只有9.2萬(wàn)億，我們剝離了1.4萬(wàn)億，這就是改革家的魄力。沖擊就業(yè)，買斷工齡，所以沒(méi)有三年的陣痛不要談改革，關(guān)鍵時(shí)刻是需要一點(diǎn)勇氣和魄力的。立新，國(guó)企抓大放小，原來(lái)的機(jī)制不行，換一幫人，換一個(gè)機(jī)制。商品房改革，加入WTO，我們就在幾個(gè)大招開(kāi)啟了我們新的黃金十年。那么我們現(xiàn)在的改革需要做什么呢？破舊，我認(rèn)為九十年代末我們紡織壓錠，現(xiàn)在我們就要炸掉鋼鐵爐子。重化工業(yè)的時(shí)代、房地產(chǎn)的時(shí)代已經(jīng)落幕了，產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，為什么這些過(guò)剩產(chǎn)能就出清不掉呢？如果讓它循環(huán)下去，它將會(huì)把我們的金融體系拖垮。類似的這些傳統(tǒng)行業(yè)要有點(diǎn)魄力，把它產(chǎn)能出清掉。出清掉以后，會(huì)有兩個(gè)沖擊：第一個(gè)沖擊不良，不要怕，剝離，債務(wù)貨幣化；第二，沖擊就業(yè)，我認(rèn)為對(duì)就業(yè)我們有辦法，放活服務(wù)業(yè)。我一直有個(gè)觀點(diǎn)，過(guò)去三十年的成功是中國(guó)制造業(yè)開(kāi)放的成功，未來(lái)三十年的成功是中國(guó)服務(wù)業(yè)開(kāi)放的成功，WTO的核心是貨物貿(mào)易開(kāi)放，BIT、TPP核心是服務(wù)業(yè)貿(mào)易開(kāi)放。但是我們也留意到中國(guó)的制造業(yè)開(kāi)放程度還是非常高的，但是中國(guó)的服務(wù)業(yè)有大量的管制，我們經(jīng)常講我們要道路自信、理論自信、制度自信，我以為最大的自信就是改革、就是開(kāi)放，敢于進(jìn)行全球的競(jìng)爭(zhēng)，這就是自信。

我們來(lái)看2010年當(dāng)時(shí)加入WTO的時(shí)候，當(dāng)時(shí)我們的決策層也被各種利益集團(tuán)游說(shuō)，大家說(shuō)這個(gè)產(chǎn)業(yè)不能加、那個(gè)產(chǎn)業(yè)不能加進(jìn)去，狼來(lái)了。結(jié)果我們的政治家做了決斷，大方向是對(duì)的，進(jìn)去。結(jié)果呢？我們相信企業(yè)家，我們相信市場(chǎng)，2001年我們的紡織、我們的家電、我們的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)打遍天下無(wú)敵手。如果中國(guó)未來(lái)要依靠發(fā)展發(fā)展高端制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的話，我們現(xiàn)在要做的是什么？開(kāi)放。那些傳統(tǒng)的國(guó)有領(lǐng)域向民營(yíng)企業(yè)開(kāi)放，那些對(duì)國(guó)外還沒(méi)有完全開(kāi)放的領(lǐng)域要有序的、積極的進(jìn)行開(kāi)放。方向肯定是這樣的。當(dāng)大的方向是對(duì)的話，我認(rèn)為現(xiàn)在就需要我們做出決斷的時(shí)候，是檢驗(yàn)我們是否真正對(duì)市場(chǎng)有誠(chéng)意的階段。十八屆三中全會(huì)講，讓市場(chǎng)在資源配置當(dāng)中起決定性作用。當(dāng)然我一直認(rèn)為，改革是一個(gè)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，還要有一些條件的配合。

最后講一個(gè)對(duì)大類資產(chǎn)的看法。大類資產(chǎn)無(wú)非是：股市、房市、債市、匯市和大宗商品。

對(duì)于股票市場(chǎng)，5、6月份我們出現(xiàn)了改革預(yù)期的調(diào)整和去杠桿，“改革牛”被弱化，“杠桿牛”消失，所以引發(fā)了6月15-8月25日A股的異常波動(dòng)。隨后我們?cè)?-10又開(kāi)始積極的推薦A股。站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)我們有這么幾點(diǎn)最新的看法：

第一，目前市場(chǎng)有兩個(gè)特點(diǎn)：一是存量博弈。存量博弈，意味著是結(jié)構(gòu)性行情。結(jié)構(gòu)性行情在哪呢？一定是在中小創(chuàng)業(yè)板；二是前方有密集的成交區(qū)，要進(jìn)行突破的話，那要有兩個(gè)催化劑：第一個(gè)催化劑，要有增量資金，尤其是今年底明年初，是銀行的理財(cái)、保險(xiǎn)可能的潛在增量資金做大類資產(chǎn)配置討論的時(shí)點(diǎn)。一定要盯緊各個(gè)渠道的增量資金會(huì)否以及以什么形式進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)；第二個(gè)催化劑，我認(rèn)為錢還是表象，核心是有沒(méi)有可能有重磅的利好，就是我們提出的“改革牛2.0”，有沒(méi)有可能從方案的討論期進(jìn)入一個(gè)落地的試點(diǎn)和攻堅(jiān)期，提升整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，改變我們很多企業(yè)的治理效率。會(huì)否從修復(fù)到中級(jí)行情，以及風(fēng)格的切換，大家核心要看這兩個(gè)，如果沒(méi)有，只有結(jié)構(gòu)性行情。這是我們對(duì)股票市場(chǎng)的看法。

對(duì)于債券市場(chǎng)，我們還在戰(zhàn)略上看多，但是我們要強(qiáng)調(diào)，大家留意空間，我們可能正在進(jìn)入債券牛市的下一場(chǎng)，包括美聯(lián)儲(chǔ)加息、IPO開(kāi)閘等等，明年的壓力會(huì)比今年要大。

對(duì)于房市，我們判斷總量放緩、結(jié)構(gòu)分化。

美元正在重啟第二輪強(qiáng)勢(shì)周期，大宗商品正在進(jìn)行底部盤整。

最后，提示四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，海外的兩個(gè)，國(guó)內(nèi)的兩個(gè)。

海外風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)：第一，12月份美聯(lián)儲(chǔ)加息，可能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有些擾動(dòng)，以及資本輪動(dòng)有些擾動(dòng)；第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，新興經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是那些資源經(jīng)濟(jì)體。大宗商品價(jià)格已經(jīng)調(diào)了一年半了，我們看到很多拉美的經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，而且他們外匯儲(chǔ)備的情況現(xiàn)在還不如東南亞的經(jīng)濟(jì)體；如果大宗商品還有兩到三年的調(diào)整期底部，那么我不知道誰(shuí)會(huì)抗不住。也就是說(shuō)市場(chǎng)在前期大家預(yù)計(jì)的國(guó)際金融危機(jī)的第三波，從美債、歐債到新興經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債務(wù)違約，會(huì)不會(huì)引爆，需要大家留意。

國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)：第一，經(jīng)濟(jì)基本面，明年可能不良和剛兌的壓力比今年要大；第二，政策的不確定性。因?yàn)槲覀儼盐磥?lái)寄托在改革上。

最后我想強(qiáng)調(diào)，昨天來(lái)到深圳溫暖如春，北京前兩天剛剛下了一場(chǎng)大雪，前幾天雪花還在北京的上空漫天飛舞，那天我想起了肯尼迪的一句話：“信仰在風(fēng)中表?yè)P(yáng)，漫天飛舞的除了雪花，還有我的信仰和夢(mèng)想。”火炬已經(jīng)傳遞到了新一代人手上。我們看到舊的時(shí)代已經(jīng)永遠(yuǎn)的落幕了，新的產(chǎn)業(yè)正在蓬勃興起，我們看到一輪從上到下和從下到上的變革，正在中國(guó)醞釀。我們深信市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的理念已經(jīng)在這個(gè)國(guó)家扎根，我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型抱有很大的信心，只要我們?cè)诟母镉凶銐虻挠職夂推橇ΑＮ覀兲幵谝粋€(gè)偉大的時(shí)代，讓我們迎著朝陽(yáng)時(shí)代，不要對(duì)著晚霞嘆息！