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11月30日，IMF決定將人民幣納入SDR貨幣籃子，SDR貨幣籃子相應(yīng)擴大至美元(41.73%)、歐元(30.93%)、人民幣(10.92%)、日元(8.33%)、英鎊(8.09%)5種貨幣，新的貨幣籃子將于16年10月1日生效。

基本結(jié)論

1、盡管人民幣“入籃”權(quán)重(10.92%)偏低，但預計未來5年應(yīng)可以提升至16-18%.此前我們測算顯示合理的權(quán)重區(qū)間為10-15%。事實上，一個重要的邏輯是中國高貿(mào)易份額的打折，因中國出口貿(mào)易中僅20-25%以人民幣計價，這一比例低于歷史上國際化上升時期的日元(30%)與馬克(80%)；人民幣目前的國際化處于初級階段。盡管出口份額較大，但其余方面，例如外匯儲備、外匯交易量、國際債券等方面的國際化處于起步階段。

2、業(yè)界認為，馬克國際化較日元更有成效，主因德國與日本在國際分工與全球產(chǎn)業(yè)鏈中所處地位不同，馬克國際化走的是“工業(yè)化”道路，而日元國際化走的是“金融化”道路。馬克與日元的經(jīng)驗表明，貨幣國際化并非只是金融問題，如果單從狹義的金融技術(shù)角度分析設(shè)計貨幣國際化的路徑，簡單把貨幣國際化等同于資本賬戶自由化，就忽略了強勢貨幣的本源——勞動生產(chǎn)率、經(jīng)濟競爭實力的提升以及國際分工中優(yōu)勢地位的保持。

3、人民幣國際化空間巨大。國際化的成敗，涉及到金融與實體兩個層面的發(fā)展；當前，金融領(lǐng)域的空間十分廣闊，從其空間以及影響看：

(1)直接外匯交易：當前人民幣外匯成交量全球占比僅1.1%，若要達到與日元(5.9%)、英鎊(11.5%)相當?shù)乃剑源嬖?-10倍成長空間；

(2)貿(mào)易角度：假設(shè)出口貿(mào)易中以人民幣計價的比例從目前20-25%提升至官方預計的1/3以上，十三五末期每年人民幣計價的出口貿(mào)易將較當前增加75%(對應(yīng)增加3750億美元)；

(3)“走出去”：背靠國際化投資戰(zhàn)略，以人民幣結(jié)算比例增至1/3以上為目標，十三五末，我國以人民幣結(jié)算的ODI將增至當前三倍，達到每年5800億元(人民幣)左右；

(4)儲備地位提升：人民幣作為儲備貨幣仍處于起始階段，加入SDR將直接帶動300億美元的儲備資產(chǎn)與人民幣掛鉤；若未來人民幣在國際外匯儲備中的份額上升至與在SDR中的權(quán)重基本相當?shù)乃剑瑒t將撬動約8600億美元人民幣資產(chǎn)需求。

4、“入籃”促進金融改革提速。包括：(1)加快資本項目可兌換進程，拓寬資金雙向流通渠道。(2)推進人民幣匯率定價機制市場化改革。(3)促進國內(nèi)多層次資本市場建設(shè)，為人民幣回流提供空間。當前國內(nèi)債券存量占GDP的比例不足60%，遠低于美、英、德、日；中長期看，按照100%測算，未來國內(nèi)債券市場中存在約6000億美元的潛在規(guī)模為國外投資者持有；而目前中國股票市值與GDP的比例高于德國、與日本相仿、低于英美，權(quán)益市場更加開放的同時，監(jiān)管與投資環(huán)境也將更加完備。(4)促進上海國際金融中心建設(shè)。(5)促進金融服務(wù)實體改革邁入實質(zhì)階段。不僅金融服務(wù)業(yè)在國民經(jīng)濟中的占比提升，人民幣國際化也將推動自貿(mào)區(qū)、一帶一路等國際投融資領(lǐng)域的經(jīng)濟活動進入實質(zhì)階段。

以下為正文：

1、盡管人民幣權(quán)重偏低，預計未來5年應(yīng)可以提升至16-18%。本次“入籃”人民幣權(quán)重為10.9%，實際上10-15%均在可以接受范圍。

此前，根據(jù)IMF 8月份披露的SDR評估方法，SDR權(quán)重計算公式中兩個基本變量為某一貨幣發(fā)行國出口權(quán)重以及該貨幣在其他國家外匯儲備中的占比，2010年，兩個變量考慮占比為67%/33%；最新的數(shù)據(jù)顯示這兩方面的考慮占比分別為60%/40%.在該文中IMF測算，人民幣加入SDR后，所占比重為14-16%.

此后，人民幣權(quán)重較低，形成“博弈說”。根據(jù)我們的計算，人民幣加入SDR后，其權(quán)重的合理預測區(qū)間為10-15%.假設(shè)儲備占比在0-0.5%左右，并根據(jù)貿(mào)易/儲備=40%/60%的比例簡單測算，人民幣占比約為15%；但另一方面，人民幣自由使用相關(guān)的指標較低，且IMF修改了權(quán)重計算公式，以更多地反映籃中貨幣在國際金融中的重要性。

一個重要的邏輯是，需要看到中國高貿(mào)易份額的打折，因中國出口貿(mào)易中僅20-25%以人民幣計價，這一比例遠低于歷史上國際化上升時期的日元(30%)與馬克(80%)(見第二部分表格).

未來人民幣權(quán)重應(yīng)當能提升至16-18%左右。未來隨著人民幣國際化的推進，人民幣在出口計價中份額提高，外匯直接交易更為活躍、在國際投融資等方面應(yīng)用更加廣泛；在下一次SDR評審中，人民幣在外儲中的地位若能升至與當前日元(3.9%)、英鎊(4.2%)相當，則人民幣在SDR籃子中的權(quán)重可能提升至16-18%左右。

2、“入籃”將有力促進人民幣國際化的推進

人民幣目前的國際化處于初級階段。加入SDR是人民幣國際化進程中的重要里程碑，肯定了此前中國在經(jīng)濟發(fā)展與金融改革方面的努力；從國際化階段性成果看，自09年至今，人民幣作為跨境貿(mào)易與直接投資結(jié)算貨幣的地位快速提升；但其余方面，例如外匯儲備、外匯交易量、國際債券等方面的國際化處于起步階段。

3、德國馬克、日元國際化的成敗經(jīng)驗

學術(shù)界認為，德國馬克國際化路徑較日本國際化更有成效，關(guān)鍵在于德國與日本在國際分工與全球產(chǎn)業(yè)鏈中所處地位不同，馬克國際化走的是“工業(yè)化”道路，而日元國際化走的是“金融化”道路。

馬克國際化：馬克于1973年超越英鎊成為世界第二大儲備貨幣，但當時美元仍占絕對主導地位，馬克占比尚不足2%；至1984年，馬克份額上升至12%左右，此后一直到歐元誕生之前，馬克在國際儲備貨幣中一直占據(jù)13-14%左右的份額。

日元國際化：從80年代中后期開始，1991年達到巔峰，占比9.5%；此后開始下滑，15年最新數(shù)據(jù)中，日元占比為4.2%.

馬克與日元的經(jīng)驗表明，貨幣國際化并非只是金融問題，如果單從狹義的金融技術(shù)角度分析設(shè)計貨幣國際化的路徑，簡單把貨幣國際化等同于資本賬戶自由化，就忽略了強勢貨幣的本源——勞動生產(chǎn)率、經(jīng)濟競爭實力的提升以及國際分工中優(yōu)勢地位的保持。

4、人民幣國際化空間巨大

國際化的成敗，涉及到金融與實體兩個層面的發(fā)展；當前，金融領(lǐng)域的空間十分廣闊，從其空間以及影響看：

(1)直接外匯交易：當前人民幣外匯成交量全球占比僅1.1%，若要達到與日元(5.9%)、英鎊(11.5%)相當?shù)乃剑源嬖?-10倍成長空間。

2014 年中國境內(nèi)人民幣外匯市場(含銀行間市場和銀行代客市場)日均交易量550 億美元；離岸市場人民幣外匯交易量日均超過2300 億美元，超過境內(nèi)成交量的四倍。在BIS 2013年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，人民幣成交量占全球外匯成交量的1.1%，遠低于英鎊及日元的占比(11.5%，5.9%).與之相比，人民幣外匯交易量還有5-10倍的上升空間。

改革方向：擴大人民幣與直接交易貨幣對的市場化定價，促進即、遠、掉期以及期權(quán)交易共同發(fā)展，以使市場成交更為活躍。

(2)貿(mào)易角度：假設(shè)出口貿(mào)易中以人民幣計價的比例從目前20-25%提升至官方預計的1/3以上，十三五末期每年人民幣計價的出口貿(mào)易將較當前增加75%(對應(yīng)增加3750億美元).

2014年，近20%的中國貨物出口貿(mào)易以人民幣結(jié)算，近25%的其他交易也以人民幣結(jié)算，如服務(wù)貿(mào)易、跨境收入以及利潤分紅等；但與國際化時期的日元(30%左右)與馬克(80%左右)相比，占比依然處于較低水平。近期周小川撰文稱，“十三五”期末，預期人民幣跨境收支占我國全部本外幣跨境收支的比例超過1/3.以出口額每年2.5萬億美元(2014年2.53萬億)，其中人民幣計價比例為35%來測算，2020年以人民幣計價的出口將較當前增加3750億美元。

改革方向：一方面是要減少限制，便利人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)辦理程度；更重要的是汲取德國馬克國際化的經(jīng)驗，加快出口產(chǎn)業(yè)升級，按“中國制造2025”、工業(yè)4.0的規(guī)劃建議，努力發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與制造業(yè)裝備業(yè)，提高勞動密集型產(chǎn)品科技含量和附加值，營造資本和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)新優(yōu)勢，提高我國產(chǎn)業(yè)在全球價值鏈中的地位，提高人民幣在跨境貿(mào)易中計價比例。

(3)“走出去”：背靠國際化投資戰(zhàn)略，以人民幣結(jié)算比例增至1/3以上為目標，十三五末，我國以人民幣結(jié)算的ODI將增至當前三倍，達到每年5800億元(人民幣)左右。

現(xiàn)狀：2014年ODI中以人民幣結(jié)算的數(shù)額為1866億，占比為30%；假設(shè)ODI未來5年年均增速為15%，且十三五末以人民幣計價的對外投資比例達到1/3以上，簡單測算顯示，到2020年，ODI以人民幣結(jié)算的數(shù)額為5800億左右，較當前增加約4000億。

改革方向：背靠區(qū)域化發(fā)展戰(zhàn)略，繼續(xù)推進“一帶一路”建設(shè)，加強同國際金融機構(gòu)合作，參與亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、金磚國家新開發(fā)銀行建設(shè)，發(fā)揮絲路基金作用，提升人民幣在直接投資項目中的應(yīng)用。單絲路基金即可帶動約4000億美元的對外直接投資，但面臨回項目期限長、投資受益慢的問題，且投資基金并非完全以人民幣計價。

(4)儲備地位提升：人民幣作為儲備貨幣仍處于起始階段，加入SDR將直接帶動300億美元的儲備資產(chǎn)與人民幣掛鉤；若未來人民幣在國際外匯儲備中的份額上升至與在SDR中的權(quán)重基本相當?shù)乃剑瑒t將撬動約8600億美元人民幣資產(chǎn)需求。

當前IMF并未單獨統(tǒng)計人民幣作為儲備貨幣所占份額，預計不足1%；人民幣作為OFA計價貨幣的比例為1.1%.從SDR的直接影響看：截至9月，SDR總配額相當于2800億美元，以10-15%比例測算，人民幣加入SDR可直接帶動300億美元的儲備資產(chǎn)將與人民幣掛鉤。

從作為國際儲備貨幣的視角看：目前全球外匯儲備共計11.46萬億美元，其中中國所擁有的外儲為3.5萬億美元。若人民幣在外儲中達到與日元相當?shù)乃剑瑒t將產(chǎn)生3300億美元左右的人民幣資產(chǎn)需求；若人民幣作為外匯儲備的地位進一部提升，在其他國家外儲中所占比例達到與SDR權(quán)重基本相當?shù)乃剑瑒t未來可撬動約8600億美元的人民幣儲備輸出。但這僅是十分粗略的估算，因人民幣在SDR中的份額與在儲備貨幣中的份額并不必然相等，同時，作為儲備貨幣我們?nèi)蕴幱谄鹗茧A段，儲備份額的增長仍是一個長期過程。

5、“入籃”促進金融改革提速

(1)加快資本項目可兌換進程，拓寬資金雙向流通渠道。包括將外匯管理及使用方式從正面清單轉(zhuǎn)換為負面清單，將事前審批轉(zhuǎn)換為事后監(jiān)管和宏觀審慎管理制度；放寬境外投資匯兌限制，提升機構(gòu)投資者在國內(nèi)投融資的便利性；從個人投資者角度而言，包括推出RQDII2試點，完善滬港通，推出深港通、倫港通等等。

(2)推進人民幣匯率定價機制市場化改革：由“區(qū)間內(nèi)自由化”轉(zhuǎn)向更靈活的匯率定價機制，由盯住美元轉(zhuǎn)向盯住一籃子貨幣，由調(diào)控名義匯率轉(zhuǎn)向調(diào)控實際有效匯率，逐步實現(xiàn)匯率市場化。

(3)促進國內(nèi)多層次資本市場，為人民幣回流提供空間

當前國內(nèi)債券存量占GDP的比例不足60%，遠低于美、英、德、日；若保守估計，以100%作為目標，未來債券市場將擴容約26萬億，空間巨大。此外，目前國際上外儲持有形式70%為債券，未來國內(nèi)債券市場中約6000億美元的份額為國外央行類投資者持有。

從股票市場來看：目前國內(nèi)證券化率達到60以上%，已高于德國，基本與日本相仿，但不及美、英；隨著權(quán)益市場的逐步開放，監(jiān)管與投資環(huán)境更加完備。

(4)促進上海國際金融中心建設(shè)：未來上海將建設(shè)國際金融資產(chǎn)交易平臺、黃金交易所國際業(yè)務(wù)、原油期貨、保險交易所、科技中小企股權(quán)托管等多個重要的交易所，成為國際化的金融中心與交易平臺，與人民幣成為儲備貨幣的目標互為推動。

(5)促進金融服務(wù)實體改革邁入實質(zhì)階段。多項金融改革共同推進，不僅金融服務(wù)業(yè)在國民經(jīng)濟中的占比提升，人民幣國際化也將推動自貿(mào)區(qū)、一帶一路等國際投融資領(lǐng)域的經(jīng)濟活動進入實質(zhì)階段。