11月21日訊
近日，人大財經委副主任委員吳曉靈向外透露，清華大學國家金融研究院課題組針對本輪股市異常波動攥寫了十八萬字研究報告，即《完善制度設計 提升市場信心——建設長期健康穩定發展的資本市場》（簡稱“報告”）。
報告從融資杠桿、市場機制、交易工具、投資者結構、新股發行制度、上市公司行為、輿論引導等多方面全面剖析本輪股市異常波動形成原因，并提出實行統一功能監管；建立和完善資本市場系統性風險監測和危機應對機制；正確運用創新金融工具，完善市場定價和風險管理建設；完善資本市場長效機制；建立輿情分析監測反饋機制五大政策建議。
值得注意的是，報告由人大財經委副主任委員吳曉靈、中央匯金投資有限責任公司副董事長李劍閣及全國社保基金理事會副理事長王忠民擔任課題組牽頭人，二十余位行業專家全程參與研究寫作而成。
下面小編梳理報告干貨，以饗讀者：
一、本次股市 “暴漲+急跌”的深層次原因：
一是股票市場的“加杠桿”與地方政府、房地產等部門“去杠桿”等宏觀背景，股市波動反映了對經濟轉型、改革紅利的過高預期與短期經濟表現未達預期的矛盾。
二是國內外金融市場多重因素的沖擊誘發了異動，經濟下行壓力帶來金融需求不足，金融體系流動性過剩。從2015年6月下旬開始，固定收益類產品的市場需求開始上升，債券發行和理財產品吸納資金的速度上升，股票市場出現急速下跌后，投資者恐慌情緒蔓延，短 期拋售需求帶來資金壓力增大，推動形成了市場流動性的危機。
三是資本市場本身制度缺陷（杠桿不當、多空不協調、 交易機制、投資者結構、新股發行和上市公司行為規范）是本次股市異動的直接原因。
四是媒體言論助推牛市思維，媒體未在輿論監督和市場 凈化中發揮應有的作用。
二、杠桿不當、多空不協調等具體問題具體分析：
1、杠桿交易的過度、無序以及監管不完善。
問題：A股配資有五大渠道，分別是證券公司融資融券、證券公司股票收益互換、單賬戶結構化配資、傘形結構化信托、互聯網及民間配資。這種多渠道的無序市場配資主要存在多種問題，包括市場中各類集合投資計劃和場外證券活動缺乏統一行為監管，監管的割裂則導致證監會在處理場外配資的過程中力不從心，不可能有效遏制泡沫化的苗頭，同時，在處置風險時由于底數不清也難以有準確的判斷和有針對性的措施；強制平倉機制強化市場一致性預期，集中拋售導致市場暴跌，引發短期階段性的流動性風險；P2P等新金融平臺違規構建資金池對接配資渠道，民間配資的高杠桿與投資者風險承受能力不匹配；大量民間配資和部分對接具有違規分倉交易功能系統的傘形信托未遵守賬戶實名制規則和投資者適當性原則都會擾亂股票市場秩序。
政策建議：完善配資業務市場數據監測，要求各類配資機構向各自監管機構定期報送配資業務統計報表，監管機構在對數據進行定量分析的基礎上，綜合運用集中度測試、壓力測試等手段預判市場風險，將事后治理轉變為事前防范；
加強證券賬戶實名制管理，要求各配資渠道加強證券賬戶實名制管理，嚴格禁止機構或個人借助信息系統為客戶開立虛擬證券賬戶、 借用他人證券賬戶、代理買賣證券等行為，配資機構應完善交易數據留痕。各配資渠道需搭建完備的資管系統硬件與軟件，擁有系統完整的使用權，自主獨立保存數據。交易記錄保存期限 可以參照證券法規定，不得少于20年，做到交易記錄可追溯查詢；
完善合格投資者管理制度，嚴禁信托公司以各種形式再次拆分信托傘形單元的方式為非合格投資者提供配資，要求配資機構嚴格審查配資資金來源，要求融資方以自有資金認購結構化配資的劣后級或者支付保證金，適當提高傘形結構化配資門檻，可將傘形結構化信托劣后級認購門檻提高至與單賬戶結構化配資門檻相同，即從目前的300萬元提高至1000萬元以上；
限制最高配資杠桿比例；
通過公募基金渠道滿足非合格投資者配資需求，應鼓勵基金公司開發更多不同類型和投向的分級基金滿足散戶的配資需求；
2、多空力量不均衡積累大量風險
問題：A股市場的機制設計中天然的鼓勵做多，而忽視多空平衡。如，在融資融券的制度設計中，融資買入沒有太多障礙，但融券賣出 就存在各種障礙；再比如，能夠有多空功能的衍生品非常匱乏，且市場較小，從而導致了一旦形成錯誤定價，難以及時糾偏的“巨大風險”。由于制度層面上的障礙，融券等做空機制發展不足，在本次股市異常波動中并沒有發揮出相應的穩定市場的效用，既沒有在過度瘋長的時候及時的糾偏，也不足以平衡市場下跌過程中杠桿的巨大動能。同時，又因為大多數人對于“做空”機制的誤解，導致在救市過程中采取了一些限制期貨市場做空等行為，本質上又進一步加劇了現貨多頭的拋壓。
建議：期貨市場套保套利空頭對應著現貨市場多頭，是穩定市場的重要力量。
充分發揮期貨、期權等金融產品功能，正確認識套利、對沖、量化策略等交易策略對市場的影響，規范程序化交易。市 場產品和投資策略的多元化，既有利于引導機構投資者入市， 也有利于發揮市場自身功能、維護市場穩定和健康發展；
盡快推出中小板和創業板指數期貨，匹配中小創現貨市場風險管理需求，緩解中證500股指期貨單一工具過度使用壓力；
創新避險機制，盡快推出股指期權產品，給長線資金入市提供更適合的風險管理手段，更可以改 善市場效率、改變頻繁買賣短期投機的投資生態；
基于股 指期權可以編制股指期權隱含波動率指數（即VIX指數），包括美聯儲在內各國中央銀行都將其作為金融風險的前瞻指標， 被稱為金融市場的“溫度計”，對于增強金融系統風險的預研 預判能力，很有意義。
3、A股市場的交易制度設計缺陷在此輪暴跌中展現
問題：漲跌停板制度，在一定程度上影響了市場機制的發揮，市場不能及時出清，在大幅波動期間，可能導致流動性缺乏。股票現貨不能進行日內回轉交易，即實行T+1，日內買入的投資者無法當日賣出，有的只好以股指期貨對沖風險，又形成期貨的下行壓力。在對沖工具有限的情況下，上市公司出于自身利 益的考慮選擇停牌，而未停牌的股票又封死在跌停板上，流動性盡失。T+1與漲跌停板交易制度原本是為了抑制市場波動，但從此次股災實踐來看，市場波動并未有著絲毫的降低，只不過將 原本應有的下跌人為延續到了后續交易日。
建議：盡管A股市場存在漲跌停板制度作為一定意義上的熔斷機制，但是在市場波動性出現極端狀況時，設置完全暫停交易的 熔斷機制十分必要。在時機成熟時，逐步放開漲跌停限制，實 行“大盤熔斷”與“個股熔斷”相結合的“熔斷”制度；
規范董監高行為，完善董監高減持機制，堅決打擊市場操縱行為，改革董監高信息披露制度，增設重大事項公告前董監高持股禁售期，要求上市公司董監高減持前披露減持計劃； 其次，改進董監高違規減持懲處條例，加大執法力度，針對違 規情形加快推進調查并最終處以有效裁決；再次，考慮減持方式間替代性，避免董監高通過場外大宗交易和協議轉讓“繞道 過河”；最后，鼓勵以發行可交換債券的方式實現大股東減持。
4、投資者結構散戶化問題突出，投資理念偏短視
建議：提高機構投資者比例，優化投資者結構，引導理性的價值投資習慣。
首先，積極培育機構投資者，鼓勵養老金入市，為證券市場提供長期限、低成本資金，推動中長期限投資品種的豐富， 同時能夠獲得穩定收益，滿足養老金增值需求；
其次，規范機 構投資者行為，加大對公募、私募機構投資者參與內幕交易等違法行為的查處力度，對于是否過度參與市值管理、操縱股價 等政策模糊地帶的行為予以規范，樹立市場信心；
最后，進一步推動資本項下證券投資開放，提高海外投資者比例，增加QFII、QDII投資額度直至放開限制。
另外，盡快將新型市場操縱行為納入法律監管框架中，明確新型市場操縱行為的法律界定、監管主體、處罰措施和犯罪 量刑等具體細則；建立完善的退市制度，并嚴格執行落 實，增強市場競爭力和活力，保護投資者權益；引入做市商機制，增加市場流動性；最后，建立證券投資領域的公益 訴訟制度，拓展投資者受侵害權益的救濟追索渠道。
三、政策方面建議：
首先，拓展證券范圍，實行統一功能監管。修改《證券法》，將集合投資計劃份額和份額化的P2P 納入證券范圍，由證監會實行統一的功能監管；加強證券公司監管，優化股市杠桿結構。
其次，建立和完善資本市場系統性風險監測和危機應對機制。建立資本市場系統性風險監控體系，建立一行三會等部門的信息共享和溝通機制，第一，人民銀行與各金融監管部門建立信息共享的工作溝通機 制，及時掌握不同金融機構的監管情況和經營風險狀況；第二，利用云計算、大數據等提高對系統性風險的實時監控能力，建 立科學合理的仿真模型，對監管對象、市場和社會反應進行預 測，就可能出現的風險建立充分的應急預案；第三，完善信息平臺的數據報送機制，全盤掌控、實時跟蹤市場整體配資規模 及分布，合理控制市場平均杠桿率，在定性分析的基礎上綜合 運用集中度控制、壓力測試等手段預判市場風險點，將事后治理轉變為事前防范。
第三，正確運用創新金融工具，完善市場定價和風險管理建設。境內股指期貨、期權等金融衍生品市場是我國多層次資本市場的有機組成部分，是維護國家金融穩定的重要平臺。未來需要在完善市場監管的同時，更應注重發展境內金融衍生品市場，增強境內 市場影響力，防范離岸市場對本土市場的不利影響。
第四，不斷完善資本市場長效機制，提升市場信心。進一步完善新股發行制度改革，盡快推出注冊制，采用市場化定價設計，同時考慮取消全額凍結資金的制度設計，建立股票交易的“熔斷”機制，規范董監高行為，完善董監高減持機制，堅決打擊市場操縱行為，提高機構投資者比例，盡快將新型市場操縱行為納入法律監管框架中，建立完善的退市制度。
第五，建立輿情分析監測反饋機制，正確引導輿論，發揮 媒體監督和凈化市場的作用 。
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