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美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架中的真正痛點(diǎn)
來(lái)源:和訊網(wǎng) 發(fā)布時(shí)間:2015-11-19 07:36:00

MFI高級(jí)研究員牛野撰寫了一篇對(duì)當(dāng)前全球宏觀及大類資產(chǎn)的研究報(bào)告,梳理了美元加息所推動(dòng)的全球風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的演化,并在此框架下審視大類資產(chǎn)的變化,具有一定參考意義。

第二沖擊波:美元加息風(fēng)險(xiǎn)的傳染與回歸

10月中旬以來(lái),大類資產(chǎn)逐漸進(jìn)入了一個(gè)新的risk-0ff周期。其背景,主要是美國(guó)10月非農(nóng)的大幅超預(yù)期下美聯(lián)儲(chǔ)12月加息概率越來(lái)越大,以及敘利亞戰(zhàn)爭(zhēng)所衍生的法國(guó)版“9.11”。從結(jié)構(gòu)來(lái)講,我們處于類似2014年四季度的,由美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期及烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)合成推動(dòng)的全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)動(dòng)蕩期。然而,金融市場(chǎng)的表現(xiàn)又與去年有顯著的區(qū)別。

我們從風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的角度,拉長(zhǎng)周期,分析了美元加息風(fēng)險(xiǎn)的傳染、反噬及回歸機(jī)制,并推導(dǎo)了其三次沖擊波。我們認(rèn)為目前大宗商品走到了二次抉擇的時(shí)間窗口。而原油的走勢(shì)將起著重要的作用。

本片報(bào)告使用了一批內(nèi)涵豐富的好圖,請(qǐng)耐心閱讀。

大類資產(chǎn)對(duì)美元反應(yīng)的分化

首先看到的是美元重新沖百。

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我們看到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)此作出不同反應(yīng)。國(guó)際大類資產(chǎn)方面,基本金屬單邊破位下行,國(guó)內(nèi)工業(yè)品螺紋、橡膠持續(xù)創(chuàng)新低,而原油、貴金屬則在區(qū)間低位出現(xiàn)筑底的跡象,農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)則走出較為獨(dú)立行情?;窘饘俚钠莆幌碌?,與美元的持續(xù)上行有關(guān),這種結(jié)構(gòu)與2014年10月份商品的普跌對(duì)比,有顯著區(qū)別。

如下圖所示:

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能源和工業(yè)金屬,對(duì)美元指數(shù)的反彈,去風(fēng)險(xiǎn)程度也不同。能源看上去更抗跌。原油在巴黎暴恐事件之后逆勢(shì)反彈,不過似乎曇花一現(xiàn),目前正處于前期新低位置。這說明原油價(jià)格中的地緣因子,準(zhǔn)確的說是地緣沖突中的供給因子正在起變化。

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再來(lái)看波動(dòng)率。風(fēng)險(xiǎn)的確重新上升,但是與去年集體恐慌性上升,黃金波動(dòng)率仍在下降,而新興市場(chǎng)波動(dòng)率反彈幅度也有限。

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另外,本次部分商品價(jià)格的下跌,只有部分發(fā)展中國(guó)家(南非、哈薩克斯坦)的貨幣對(duì)美元?jiǎng)?chuàng)歷史新低,大部分國(guó)家國(guó)債價(jià)格表現(xiàn)穩(wěn)定。值得注意的是,巴黎暴恐事件后,跟隨原油價(jià)格反彈,俄羅斯盧布對(duì)美元大幅波動(dòng),最終收高,請(qǐng)注意這是在美元沖百之際。

那么,怎么去解釋目前大宗商品所處的狀態(tài)呢?

通脹剪刀差與所謂“剪羊毛”

我們用期限利差、信用利差和通脹剪刀差來(lái)描述經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的穩(wěn)定性和波動(dòng)性。下圖顯示了全球進(jìn)入美元加息通道之后的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)演化。

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2014年年中,美國(guó)確認(rèn)加息及歐元區(qū)QE之后,全球經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)告別了穩(wěn)態(tài)而重新趨于動(dòng)蕩,在結(jié)構(gòu)上,我們看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)在邊際上趨于內(nèi)外均衡的時(shí)候,非美國(guó)家卻經(jīng)歷了普遍而痛苦的米德沖突(內(nèi)部均衡和外部均衡不可兼得)。

通脹剪刀差(CPI-PPI)是這一通道中的核心和主導(dǎo)指標(biāo)。目前已經(jīng)處于歷史高位,只要這一指標(biāo)沒有見頂,原則上全球的風(fēng)險(xiǎn)就沒有解除。

通脹剪刀差名義上表達(dá)的是制造業(yè)的利潤(rùn)率問題,實(shí)際上表達(dá)了相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率優(yōu)勢(shì)在產(chǎn)業(yè)鏈上下游部門,或上下游國(guó)家之間的移動(dòng)。

當(dāng)美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率相對(duì)于邊緣國(guó)家不斷提升,用美國(guó)自己的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看就必須加息,那么通脹剪刀差就與美元升值相互加強(qiáng),螺旋上升。但如果全球經(jīng)濟(jì)處于衰退通道中,那么這種比較優(yōu)勢(shì)的轉(zhuǎn)移實(shí)際上是衰退式集中,通脹剪刀差和美元螺旋上升,顯然會(huì)導(dǎo)致邊緣國(guó)家資本短缺,因此,信用利差也會(huì)跟著螺旋式上升,而期限利差卻在持續(xù)走低(人們對(duì)未來(lái)越來(lái)越悲觀)。這個(gè)過程,就是通脹剪刀差在全球逐一“剪羊毛”的過程。

與之前歷次美國(guó)加息不同,本輪通脹剪刀差的擴(kuò)張和美國(guó)加息,建立在美國(guó)能源產(chǎn)業(yè)的進(jìn)步基礎(chǔ)之上——相反,我們認(rèn)為中國(guó)可能才是本輪物質(zhì)技術(shù)進(jìn)步在邊際上的發(fā)動(dòng)機(jī)。

顯然,這一風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)擴(kuò)張的結(jié)果,就是系統(tǒng)的崩潰。因此,我們恐怕得從觀察能源產(chǎn)業(yè)入手,去研究通脹剪刀差的擴(kuò)散機(jī)制。

信用美元的錨及全球風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源

美元加息是全球市場(chǎng)最核心的變量,但不是一個(gè)獨(dú)立的變量。而是建立在美國(guó)產(chǎn)業(yè)迭代基礎(chǔ)上。美國(guó)財(cái)政壓力以及美國(guó)致密油、頁(yè)巖氣的技術(shù)發(fā)展,使得美國(guó)的能源獨(dú)立性得以大幅提高,并掌握越來(lái)越大的能源定價(jià)權(quán),這為美國(guó)戰(zhàn)略性退出中東、重返亞太提供了條件。因此,美元加息、美國(guó)原油定價(jià)權(quán)強(qiáng)化及國(guó)際戰(zhàn)略調(diào)整是三位一體的。

但是信用美元的錨的轉(zhuǎn)換是一場(chǎng)危險(xiǎn)的游戲。美國(guó)設(shè)想退出舊錨——基于WTO框架的原油,切換到新錨——基于TPP框架的IP(知識(shí)產(chǎn)權(quán)服務(wù)),但是在新舊秩序紛爭(zhēng)切換嚴(yán)重受阻的條件下,美國(guó)被迫暫時(shí)把貨幣錨放在致密油及頁(yè)巖氣之上。這不僅是權(quán)宜之計(jì),而且是危險(xiǎn)的。當(dāng)前歐洲版“9.11”正對(duì)此提出挑戰(zhàn)。

從系統(tǒng)的角度看,我們所見的全球所有風(fēng)險(xiǎn),均由美國(guó)貨幣錨的風(fēng)險(xiǎn)所演化。

由于美國(guó)絕對(duì)技術(shù)優(yōu)勢(shì)的逐漸耗散,實(shí)際上,美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)越來(lái)越難以把貨幣注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格與產(chǎn)出缺口之間的缺口,實(shí)際上成為暴露于全球市場(chǎng)的長(zhǎng)期最小阻力方向。我們已經(jīng)說過,菲利普斯曲線失效了,但美聯(lián)儲(chǔ)不再需要它,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架中的真正痛點(diǎn)。

這里有五張漂亮的圖:

第一張,舊金山聯(lián)儲(chǔ)科技脈動(dòng)指數(shù)同比走勢(shì)(可近似視作全要素生產(chǎn)率),與美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債實(shí)際收益率趨勢(shì),它告訴我們邁過成熟期的美國(guó)科技產(chǎn)業(yè)何以現(xiàn)在進(jìn)入到了超級(jí)并購(gòu)期。

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第二張圖:舊金山聯(lián)儲(chǔ)科技脈動(dòng)指數(shù)同比走勢(shì),與美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債實(shí)際收益率趨勢(shì),他告訴我們美國(guó)國(guó)債實(shí)際上被顯著的高估了。

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第三張圖,舊金山聯(lián)儲(chǔ)科技脈動(dòng)指數(shù)絕對(duì)值與納斯達(dá)克指數(shù)的擬合關(guān)系。它告訴我們2012年之后,美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格與美國(guó)的技術(shù)進(jìn)步速度已經(jīng)脫鉤。

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第四張圖,標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與美國(guó)產(chǎn)出缺口的關(guān)系。結(jié)論如上。

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第五張圖:美國(guó)名義GDP及證券總市值在全球主要30個(gè)國(guó)家的占比。美國(guó)毫無(wú)疑問已經(jīng)出現(xiàn)了納斯達(dá)克泡沫破滅前的結(jié)構(gòu)。

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問題是,加息這一變量,如何作用于全球經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng),并最后反饋到美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格本身?

美元加息風(fēng)險(xiǎn)的傳染及反噬機(jī)制

我們的研究集中表現(xiàn)于下圖:

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本圖的大量背景信息及基礎(chǔ)邏輯,我們已經(jīng)在去年以來(lái)的一系列報(bào)告中做過闡述,尤其是全球戰(zhàn)略的位移。另外,也請(qǐng)參考我們前一篇報(bào)告《歐洲“9.11”:因緣,因果,祈禱》,及本組報(bào)告的第二篇《巴黎槍聲—中國(guó),戰(zhàn)略的十字路口》。

我們需要強(qiáng)調(diào)的是:

美元加息風(fēng)險(xiǎn)的集中擴(kuò)散與反噬,仍舊服從經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)波衰退期的定律,即通脹剪刀差作為主導(dǎo)因子,帶來(lái)全球資本流動(dòng)與積累的嚴(yán)重不穩(wěn)定性;通脹剪刀差大幅上行,帶動(dòng)了全球資本向美元集團(tuán)集中,暴露了邊緣國(guó)間的風(fēng)險(xiǎn);基于必將到來(lái)的中期協(xié)同干預(yù),通脹剪刀差的大幅下行,將推動(dòng)全球資本逆流,從而暴露美元集團(tuán)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)。

我們認(rèn)為沖擊將按照三次沖擊來(lái)進(jìn)行,每一輪沖擊都將原來(lái)的貨幣錨風(fēng)險(xiǎn)越撕越大:

第一沖擊波:能源與資源同步暴跌,通脹剪刀差大幅上行,釋放邊緣發(fā)展中國(guó)家(EM)國(guó)家,威脅到美國(guó)加息節(jié)奏。

美國(guó)戰(zhàn)略抽身中東烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)OPEC破裂,2014年11月OPEC會(huì)議決議價(jià)格戰(zhàn),實(shí)際上是原油定價(jià)權(quán)向美國(guó)遷移導(dǎo)致商品集體崩盤緊縮風(fēng)險(xiǎn)從盧布逐漸擴(kuò)散到其他邊緣國(guó)家,最后通過中國(guó)股災(zāi)及人民幣貶值達(dá)到高潮。迫使美聯(lián)儲(chǔ)在8-9月軟化其加息立場(chǎng),并容忍中國(guó)實(shí)施非市場(chǎng)化救市。

第二沖擊波:通脹剪刀差繼續(xù)上行,但結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,軟商品、能源與資源不同步,這將威脅到資源品行業(yè)及資源國(guó)際,導(dǎo)致信用利差上行,威脅到DM國(guó)家股市并最終傳導(dǎo)至美國(guó)加息合法性。

我們認(rèn)為,石油價(jià)格戰(zhàn)由于中東定價(jià)權(quán)爭(zhēng)奪及反恐戰(zhàn)爭(zhēng)的作用而產(chǎn)生了牽制力。俄羅斯強(qiáng)勢(shì)介入敘利亞戰(zhàn)爭(zhēng),并衍生出巴黎暴恐事件,實(shí)質(zhì)是俄羅斯趁美國(guó)抽身中東,而加入了原油定價(jià)權(quán)的爭(zhēng)奪。因此,這讓美國(guó)的戰(zhàn)略調(diào)整陷入兩難境地,是重返中東還是重返亞太?

如果美國(guó)繼續(xù)戰(zhàn)略退出,那么俄法將協(xié)作反恐(正是目前態(tài)勢(shì)),加之遜尼派沙特在油價(jià)利益及軍事安全上的雙重訴求,俄羅斯對(duì)原油的的影響范圍將覆蓋大部分中東甚至北非產(chǎn)油國(guó)。OPEC的修復(fù)就具備了一定動(dòng)能。實(shí)際上,我們認(rèn)為,前兩日俄羅斯股市及原油的反彈已經(jīng)嵌入了這一預(yù)期。但是美國(guó)顯然不至于作壁上觀。如果美國(guó)做出比較激烈的反應(yīng),而美聯(lián)儲(chǔ)年底加息,那么原油勢(shì)必還有一跌。但問題是,由于俄羅斯得到了中國(guó)的流動(dòng)性支持(如外媒報(bào)道最近預(yù)付了960億RMB),邊際上對(duì)俄羅斯影響削減。

無(wú)論如何,地緣施加的供給因子變得復(fù)雜起來(lái),原油價(jià)格的反彈需求在逐步增強(qiáng)。

而同時(shí),習(xí)近平已經(jīng)表明立場(chǎng),中國(guó)短期不會(huì)出臺(tái)大規(guī)模需求管理政策。中東局勢(shì)越亂,中國(guó)越需要抓緊時(shí)辰窗口推進(jìn)所謂“供給側(cè)改革”。

這樣,我們將看到這一結(jié)構(gòu)變遷:工業(yè)資源品將持續(xù)下跌,但是能源價(jià)格將逐漸企穩(wěn),至少跌幅小于工業(yè)資源品,同時(shí),農(nóng)產(chǎn)品正在努力走出獨(dú)立的行情。

表現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)上,CPI端將反彈,但PPI端將持續(xù)萎靡或下跌,通脹剪刀差繼續(xù)上行。而且,由于能源成本上行,而需求萎縮,資源品行業(yè)的利潤(rùn)率將受到比較嚴(yán)峻的挑戰(zhàn),換句話說,資源品過剩產(chǎn)能的出清將真正加速。風(fēng)險(xiǎn)將從能源貨幣集中到資源貨幣,如澳元、巴西雷亞爾。GLEN、BHP、VALE、RIO等資源品巨頭的信用風(fēng)險(xiǎn)不可避免的從邊緣擴(kuò)散到歐洲美元市場(chǎng)及美國(guó)本土債市,由此對(duì)歐美股市產(chǎn)生比較大的利空。

除了本文開頭給出商品走勢(shì)分化的數(shù)據(jù)圖,我們有必要再來(lái)看三張圖。

第一張,我們已經(jīng)觀察到資源貨幣的走勢(shì)已經(jīng)開始弱于能源貨幣,這一趨勢(shì)越來(lái)越應(yīng)會(huì)明顯。

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第二張,經(jīng)過匯率初步調(diào)整之后,美股已經(jīng)確定進(jìn)入熊市調(diào)整中。因此,如果美聯(lián)儲(chǔ)仍舊執(zhí)行強(qiáng)勢(shì)美元政策,那么美股調(diào)整的概率顯著加大。

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第三張,同樣經(jīng)過匯率調(diào)整后的俄羅斯RTS股指,目前該指數(shù)已經(jīng)處于2002年以來(lái)的新低,并似乎正在努力構(gòu)筑雙底結(jié)構(gòu)。

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第三沖擊波:當(dāng)?shù)诙▽L(fēng)險(xiǎn)帶入到發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng),信用風(fēng)險(xiǎn)比較集中的爆發(fā),才有條件推動(dòng)全球進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的政策合流。但同樣需要的條件是:一是一場(chǎng)更大范圍的沖突,讓能源生產(chǎn)國(guó)坐下來(lái)談判,并重構(gòu)OPEC;二是,持續(xù)惡化的經(jīng)濟(jì),沖擊了美元集團(tuán),從而讓全球主要經(jīng)濟(jì)體重回“再刺激”通道,中國(guó)的改革受阻。

這樣,我們將看到PPI端大幅反彈,通脹剪刀差大幅下行,期限利差大幅反彈,資本從美元集團(tuán)逆流回資源國(guó)和新興國(guó)。

此種情形下,美元集團(tuán)內(nèi)部,即中美兩國(guó)的流動(dòng)性之爭(zhēng)將暴露無(wú)遺。通脹水平的反彈,顯然創(chuàng)造了美聯(lián)儲(chǔ)加息的條件;而中國(guó)的通脹水平對(duì)PPI的彈性更大,若美聯(lián)儲(chǔ)加息,中美利差縮減,則不排除競(jìng)爭(zhēng)性加息的可能。

于是,中美國(guó)債價(jià)格中被長(zhǎng)期高估的部分,將被強(qiáng)制削減,從而誘發(fā)較大的資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié):

1)、第一波已經(jīng)發(fā)生;第二波正在醞釀,我們認(rèn)為是未來(lái)半年到一年左右時(shí)間的主線;第三波是基于我們的模型推導(dǎo)。

2)、風(fēng)險(xiǎn)從哪里來(lái),從哪里出清;

3)、大宗商品顯然的位于二次抉擇的窗口,分化趨勢(shì)已經(jīng)顯露,原油的走勢(shì),對(duì)第二沖擊波具有系統(tǒng)性影響。

本文內(nèi)嵌的價(jià)值觀:

經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期波動(dòng),必然帶來(lái)制度變革和結(jié)構(gòu)變遷。這是資本主義經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)動(dòng)態(tài)演進(jìn)的結(jié)果。我們目前所處的經(jīng)濟(jì)體系,帶有這樣的結(jié)構(gòu):從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行結(jié)構(gòu)來(lái)看,其基本的結(jié)構(gòu)是長(zhǎng)波不可能三角,即貨幣供給有限性、米德沖突和馬克思沖突的不可協(xié)調(diào);從政治運(yùn)行結(jié)構(gòu)來(lái)看,是國(guó)際層次化的秩序結(jié)構(gòu),即美歐為主導(dǎo)的基于憲法公約的聯(lián)盟,和低一層級(jí)的實(shí)力均衡體系,以及泛達(dá)爾文主義的邊緣地帶。任何一個(gè)層級(jí)的風(fēng)險(xiǎn),都是整個(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。(文章來(lái)源:MFI金融研究)

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