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（原標題：鵬起科技業績變臉牽出并購疑團，先買后賣原因何在？）

鵬起科技（600614.SH）2014年的一起蹊蹺并購，正成為市場與監管層關注的焦點。

鵬起科技在2014年10月并購豐越環保100%。對賭期內，后者業績承諾期內達標，但在對賭期剛結束后的2017年業績立馬“大變臉”。2018年3月，上市公司宣布將豐越環保51%股權再回售給豐越環保原實際控制人。在交易對手存在履約風險的情況下，上市公司仍堅持向其出售資產，還約定了分期支付方式，同時延長為豐越環保提供的大額擔保。

在這場跨時三年多的資產騰挪中，交易合理性、標的業績和定價、交易對手履約能力等都疑點重重。于上市公司而言，這次并購更多的也只是紙面的業績數字。鵬起科技最初以18億元收購豐越環保，隨后增資2.4億元，總支出合計超過20億元。盡管在承諾期內實現了5個多億的業績，但豐越環保目前僅在2015年向上市公司發放過8000萬元股利；2016年宣布發放的1.3億元股利目前還未支付。

而面對監管的接連問詢，鵬起科技回復和解釋得越多，待解的謎團也更多。針對業績變臉，上市公司稱是因為豐越環保去年部分設施改造維修，長時間停產所導致。但面對這一回復，上證所在4月18日晚隨即發布二次問詢，追問停產事件此前未披露的原因、是否達到信披標準。

業績變臉牽出并購疑團

并購對賭協議結束后、標的資產出現業績變臉，這早已成為市場最為關注的風險隱患之一。鵬起科技在并購標的業績變臉的同時，選擇了轉讓控制權，但卻由此牽出一系列并購疑團。

2014年10月，鵬起科技完成收購豐越環保100%股權，交易對方曹亮發等就豐越環保2014、2015和2016年盈利1.22億元、1.8億元、2.2億元的業績承諾。根據上市公司歷年披露的盈利預測實現情況專項說明，豐越環保2014、2015和2016年實現的業績分別為1.26億元、1.93億和2.24億元，對應業績承諾完成率分別為104%、107%、102%。從數據上看，豐越環保不僅保持高速增長，更準確完成了對賭期內的業績承諾。

在對賭期結束后的首年，按照并購之初的評估假設，豐越環保2017年凈利潤將應該達到2.5億元。然而，豐越環保2017年1-10月經審計凈利潤僅有1.15億元，是2016年凈利潤的一半左右。上市公司預計，豐越環保2017年凈利潤會環比出現大幅下滑，達不到前次評估時預計的金額。

由于已過業績承諾期，豐越環保業績下降不再觸發補償義務。但與業績下滑幾乎同時發生的，還有標的資產股權的再次轉讓。2018年3月，鵬起科技擬以12.33億元的對價，向深圳中亮實業轉讓豐越環保51%股權。而中亮實業的實際控制人正是豐越環保原實際控制人曹亮發。

四年不到，業績變臉且資產左右騰挪，交易合理性是市場和監管最為關注的問題。在交易方案發布之初，上證所在首次問詢函中重點關注兩次交易以及估值作價的合理性、剩余股權安排、交易對方的履約能力，尤其是針對本次交易合理性的追問中，業績為何變臉、為何以成本價轉讓等都被問及。

在4月18日鵬起科技的媒體說明會上，中證中小投資者服務中心（下稱“投服中心”）更直接發問，在高溢價收購豐越環保后，此次再以成本價出售給豐越環保原實控人是否涉嫌利益輸送，是否損害中小投資者利益？

鵬起科技在4月18日對上述問詢進行了回復，但前后邏輯卻相當牽強：強調標的優質且能夠持續盈利，但同時又認為以近乎成本價的對價轉出控制權“具有合理性”。背后真實意圖，令市場百思不得其解。

按照鵬起科技的回復，2017年豐越環保業績出現大幅下滑，是由于環保設施和生產設備的改造維修，造成部分車間仍然停產時間較長。但從收購后的情況來看，“豐越環保連續盈利并為其股東提供了合理分紅回報。預計豐越環保將繼續保持持續盈利能力。上市公司作為豐越環保重要股東，也會從中獲取相關回報。”

而根據投服中心的測算，2014年至2016年上市公司合并報表歸屬于母公司所有者的凈利潤分別約為7688.37萬元、4707.92萬元、9169.23萬元。若扣除同時期豐越環保為上市公司貢獻的利潤，這三年間，上市公司均為虧損。

就是這樣一筆“優質且具有持續盈利能力”的資產，鵬起科技稱，上市公司實際控制人張朋起及其一致行動人為實現在軍工領域的更深層次發展，擬出售豐越環保51%股權回籠部分資金，集中資源投入到資產負債率更低、盈利能力更強的軍工及相關業務板塊。

基于回籠資金的需求而轉讓股權，但交易作價卻極為“實惠”。尤其是跟2014年并購豐越環保時261%的評估增值率相比，此次交易作價較評估值的增值率僅有104%。鵬起科技對此表示，交易作價是合理的，是考慮2017年停產影響、長期經營效率和業績提升后的綜合評估結果。

但即便是產業轉型的說法，亦存在有待推敲的疑點。根據公開資料與公司相關人士回應，在2014年，上市公司收購豐越環保的同時剝離了原醫藥業務；而在2015年，上市公司實際控制人張朋起收購了洛陽鵬起100%股權后，實現了實際控制人的變更。2016年起，上市公司提出以軍工為主、環保為輔的戰略，2017年起加大軍工領域并購布局。盡管存在實際控制人變更和資產收購，但均未涉及借殼。

近幾年來，監管層對于規避借殼上市的行為全面從嚴監管。從交易環節來看，借殼需要同時觸發實際控制人變更、向收購人收購大體量資產兩個要素；為避免觸及借殼上市，部分上市公司選擇暫時將大體量資產留在體內。因而，收購人的資產置入時便難以觸及資產規模標準，待置入完成后再出售原有的大體量資產，從而規避借殼上市。

上證所在一次問詢函中就發現了該問題，并追問再度轉讓豐越環保股權是否與前述一系列交易構成一攬子交易，是否存在規避重組上市的情況。在回復問詢函時，鵬起科技予以否認，認為是交易各方基于實際需求、通過商業談判達成的一系列交易。

交易對手履約能力存疑

資產騰挪背后的真實意圖尚未得知，但相比之下，誰是獲益者則更為清晰。

通過并購資產，上市公司得以剝離原有主業，并在豐越環保的業績貢獻下實現扭虧；標的資產原股東獲得交易對價，亦不需要為對賭期外業績下滑承擔補償義務，而目前還以近乎收購成本價出讓豐越環保控股權。正是面對如此“兩全其美”的交易，交易所和投服中心反復發問，針對信披程序、交易方履約能力等問題，要求上市公司排查是否存在侵害中小投資者權益的行為。

鵬起科技在4月18日回復問詢函時，將豐越環保2017年業績大幅下滑的原因歸結為部分設備設施改造維修而造成的長時間停產。但豐越環保作為上市公司的主要子公司，導致其業績大幅下降的停產事件此前卻未曾披露。當晚，上證所隨即下發二次問詢函，要求上市公司補充披露相關停產事項的具體情況，并要求其明確是否達到信息披露標準，是否履行相應信息披露義務。

同時，上證所根據前次收購標的資產的承諾，要求上市公司補充披露說明前次減值測試的具體情況；尤其是結合豐越環保2017年業績情況，說明是否存在未履行的股份補償義務、信息披露義務人是否履行了相應的信息義務。

除此之外，交易方履約風險也是成為當前的焦點問題。

本次交易采取了分期支付的方式。豐越環保51%股權的最終轉讓價款為12.33億元，全部以現金支付。在股權轉讓協議生效日后的次日，交易對方中亮實業向上市公司支付股權轉讓價款的51%，剩余49%的交易對價在2018年12月31日前付清。根據上市公司在媒體說明會上的回復，中亮實業將主要以銀行貸款，以及與其他投資者合作的股權債權融資形式來支付對價。

資料顯示，中亮實業實際控制人曹亮發目前持有上市公司8.18%的股份，即1.43億股。目前，曹亮發尚未質押的上市公司股份為2868萬股，按照上市公司股票停牌前收盤價10.16元/股計算，市值約為2.91億元。

值得注意的是，鵬起科技目前存在對豐越環保合計15億元的債務擔保，該筆擔保本應在2018年4月到期，但上市公司在本次交易中擬延長擔保期至2019年3月31日。延長對已出售資產提供擔保，公司在回復中解釋稱，豐越環保屬于資金密集型企業、上市公司目前仍持有豐越環保49%股權，對已出售資產延長擔保具有合理性。但這一說法，并沒有獲得監管層的認同。

公司在4月18日晚披露，上市公司與曹亮發及其配偶在4月17日已簽訂合約，針對上市公司提供擔保的豐越環保債務進行全額反擔保。除了上述未質押的上市公司股票外，尚未過戶的51%豐越環保股權也被視為反擔保的主要資產。

需要注意的是，上述兩筆資產相關性較高，且都具有一定風險。未質押的上市公司股權同時承擔對價支付和反擔保的需求，但實際上并不可兩處兼得。獲得豐越環保51%股權的前提，是以完成股權轉讓和支付對價為前提；若質押上市公司股票融資而支付對價，則反擔保能力削弱。此外，上市公司與交易所也都提及，以豐越環保股權進行反擔保，也只有在豐越環保經營情況不惡化的情況下才具有一定的反擔保能力等。

在二次問詢函中，上證所特別強調，鑒于上市公司和中介機構明確表示交易對方履約能力存在不確定性，上市公司需說明依然選擇曹亮發作為交易對手方的原因及合理性；尤其還追問道，上市公司僅出售豐越環保51%的股權是否正是因為曹亮發償付能力所限。針對曹亮發當前的反擔保能力，上證所還要求上市公司說明，為標的資產提供15億元擔保是否損害上市公司和投資者利益。