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中信證券(600030,股吧)固收研究首席分析師，央行觀察專欄作家明明撰文指出，人民幣匯率加權平均指數的出現，標志著匯率的錨真正形成，貨幣政策正式進入到“雙錨時代”。這篇文章具有一定參考意義。

事項

12 月11日，央行網站發布消息稱，中國外匯交易中心在中國貨幣網正式發布CFETS人民幣匯率指數。中國貨幣網公布了CFETS的算法，權重計算方法為貿易 權重法，美元、歐元、日元、港幣、澳元的權重較高，分別為26.4%、21.4%、14.7%、6.55%、6.27%對此，我們認為：匯率加權平均指數的出現，標志著匯率的錨真正形成，貨幣政策正式進入到“雙錨時代”。考慮到目前經濟增速在財政寬松狀況下出現企穩跡象、匯率貶值空間擴大的影響，宏觀經濟 將或進入到總量穩定、結構優化的“進步時代”。在進步時代的背景下，利率穩定將是主體方向，激進做多利率債博弈資本利得風險較大。

圖一

具體點評如下：

人民幣國際化，走出美元陰影

11月31日，人民幣加入SDR貨幣籃子，成為人民幣國際化進程中非常關鍵的一步。12月11日，人民幣貨幣新籃子CFETS指數發布。央行網站發布評論員文章稱“觀察人民幣要看一籃子貨幣”，這標志著央行或將這種一攬子貨幣的匯率指數作為匯率政策的觀察指標和操作目標。

我們認為，從國際慣例來說，采用對主要國際貨幣的加權平均匯率來表征一國匯率水平較為適當，例如美元指數，就一般被視為美元在國際匯率體系中強勢和弱勢的錨定指標，國際投資者更為關注美元指數而非美元相對其他主要國家的匯率水平。在人民幣國際化進程中，擺脫對美元的單向依賴更有助于人民幣真正成為足以與美元抗衡的國際貨幣，出于這種考慮，CFETS指數將成為貨幣政策當局即人民銀行的重點推廣對象。

減少全球不同步下的尷尬，貨幣政策更加自由

2016年相對2015年而言，實際上全球不同步的問題遠未解決，可能還將出現放大。在貨幣政策上，美聯儲傾向于緊縮，中國和歐洲的寬松空間漸漸收窄，日本和新興市場國家仍將或加碼寬松。在這樣的狀況下，中國的匯率政策和利率政策實際上“左右為難”。一直錨定美元的話，則人民幣相對其他國家升值幅度太大，不利于中國經濟增長，但是跟隨其他國家寬松，又會導致目標匯率波動較大，海外對人民幣市場的信心受到影響。

圖二

在匯率轉為錨定CFETS的一攬子貨幣后，資本流動與新的貨幣籃子的相關性可能將漸漸增強，在這樣的狀況下，全球不同步下的尷尬將稍微緩解，貨幣政策更加自由。從美元指數與國際資本流動的方向去看，兩者基本是一致的（在2000年以后，由于中國加入WTO后大量資本積累，對美國的投資增多，但人民幣并不在美元指數的一攬子貨幣中，因此貨幣匯率與資本流動的走勢出現一定的不一致）。基于此，CFETS如果真能成為新的錨，則資本流動盯住的錨也將發生變動，從而資本流出的壓力將可能隨之出現一定的緩解，使得貨幣政策更加的自由。

貨幣政策雙錨時代，匯率前行利率穩定

2015年，除卻人民幣國際化之外，利率市場化也是至關重要的一個事件。在2015年，利率走廊的真正確立，意味著說利率也進入錨定的時代，而7天回購利率成為央行最重要的利率錨。

我們以2014年12月31日各貨幣的表現為1，以CFETS給出的官方權重計算人民幣指數，結果如圖2。從圖中來看，2015年，人民幣指數整體維持穩定。在12月11日的改革之中，匯率錨真正確立，在接下來的一段時間，通過人民幣相對美元的漸進貶值、整體匯率錨相對穩定的方式來穩定經濟增長，將或是重要的貨幣政策選擇。至此，貨幣政策進入雙錨時代，而在接下來的一段時間內，匯率前行頂住經濟增長、利率暫時穩定防范風險，將或是方向。

債市策略：G2博弈加劇，宏觀經濟進步時代

今日的匯率錨的確立，實際上不僅意味著人民幣國際化“再下一城”，更意味著中國在與美國G2博弈上更進一步。在未來的經濟增長和國際博弈中，中美兩國將真正發揮引領作用。結合宏觀經濟來看，11月宏觀經濟出現財政發力和經濟企穩的跡象，匯率錨定一攬子貨幣將有助于在資本流出壓力好轉背景下的人民幣漸進貶值的實現，并更加有利于經濟增長。我們所說的“經濟螺旋式上升”的思路，在2015年末得到了證實，我們認為，從向內需要增長潛力向朝外需要增長潛力、從勞動密集型向技術密集型的整體的轉型思路更加明晰，宏觀經濟進入總量穩定、結構優化的“進步時代”。基于此，債券市場的風險因素增多，而在匯率漸進貶值的路徑下，中國國債收益率的底部更難與美國國債趨同。維持2015年10年期國債3-3.3%波動的判斷不變，維持2016年10年期國債2.8-3.4%波動的判斷不變。（文章來源：《央行觀察》公眾號）