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3月1日，遲來(lái)的降準(zhǔn)終究還是落地了，但債券市場(chǎng)的反應(yīng)竟異常平淡，十年國(guó)開債成交利率下行不到2BP，十年國(guó)債收益率甚至還上漲了2BP。市場(chǎng)人士表示，雖然此次降準(zhǔn)在時(shí)點(diǎn)上超預(yù)期，但從根本上說(shuō)只是“補(bǔ)降”，所起到的效果只是“補(bǔ)水”，而非主動(dòng)“注水”，在對(duì)沖了逾萬(wàn)億元到期逆回購(gòu)后，降準(zhǔn)對(duì)短期流動(dòng)性的正面效果可能有效，對(duì)貨幣市場(chǎng)利率下行空間也不能期望過(guò)高，而從更長(zhǎng)時(shí)期來(lái)看，降準(zhǔn)對(duì)匯市、信貸、樓市的刺激反而可能成為債市的潛在利空，因此債市反應(yīng)比較理性。短期看，在內(nèi)外多種因素影響下，債券收益率仍是上有頂下有底的格局。

債市淡對(duì)降準(zhǔn)

2月最后一天，央行“閃電”宣布降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，從3月1日起就正式實(shí)施。據(jù)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)測(cè)算，此次降準(zhǔn)可釋放資金量6000-7000億元左右，在月末交替的時(shí)點(diǎn)上，此舉對(duì)貨幣和債券市場(chǎng)均有一定的正面作用。

瑞銀證券等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，首先，普遍降準(zhǔn)有助于在資本外流的背景下保持銀行體系流動(dòng)性合理寬裕；其次，當(dāng)前人民幣匯率貶值壓力較年初有所減弱，降準(zhǔn)可以釋放出更為明確的貨幣政策寬松信號(hào)；最后，降準(zhǔn)可對(duì)沖春節(jié)后巨額逆回購(gòu)到期回籠對(duì)短期流動(dòng)性造成的沖擊。

一位銀行交易員特別指出，春節(jié)前后，央行主要通過(guò)滾動(dòng)開展大額逆回購(gòu)操作等方式平抑流動(dòng)性波動(dòng)，雖然逆回購(gòu)操作量不小，基本可滿足市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)短期流動(dòng)性的需求，但逆回購(gòu)等工具期限偏短，在外匯占款連續(xù)減少的情況下，不能從根本上解決銀行體系長(zhǎng)期流動(dòng)性收緊的問(wèn)題。從較長(zhǎng)期間看，此類操作不會(huì)帶來(lái)凈資金投放，操作到期后流動(dòng)性供求矛盾又會(huì)重新暴露，自然造成流動(dòng)性預(yù)期不穩(wěn)定，特別是今年春節(jié)后有數(shù)萬(wàn)億元逆回購(gòu)到期，反而成為短期流動(dòng)性的不穩(wěn)定因素，而且這些工具均有成本，客觀上設(shè)置了市場(chǎng)利率的下限。相比之下，降準(zhǔn)直接增加銀行超儲(chǔ)資金，釋放的流動(dòng)性無(wú)期限且成本極低，充實(shí)金融機(jī)構(gòu)可用資金、對(duì)沖外匯占款減少、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期及引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率下行的效果更加顯著和有效。

而對(duì)于此次降準(zhǔn)，債券市場(chǎng)可以說(shuō)已等了很久，而且在市場(chǎng)基本已經(jīng)不抱希望的情況下，央行突然出招造成的心理沖擊可能也更加強(qiáng)烈，但是從3月1日的債券市場(chǎng)表現(xiàn)上，似乎看不出有興奮的感覺(jué)。

3月1日，一級(jí)市場(chǎng)上，國(guó)開行招標(biāo)的四期固息金融債中，10年期品種中標(biāo)收益率僅比二級(jí)市場(chǎng)低1BP左右。二級(jí)方面，10年國(guó)開債150218開盤時(shí)利率走低，最低成交到3.12%、3.13%一線，較前日尾盤下行4-5BP，但此后成交利率回升，最終成交在3.16%左右，下行約1BP。國(guó)債方面，10年期國(guó)債150023開盤下探不到2BP，最終成交在2.89%，上行1BP。Wind的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，昨日10年期國(guó)債二級(jí)估值在2.87%，較前一日上行2BP；10年國(guó)開債在3.17%，下行約1BP。期貨市場(chǎng)上，昨日10年期國(guó)債期貨主力合約T1606收盤反而下跌0.04%。

利多利空并存

對(duì)于期盼已久的降準(zhǔn)，市場(chǎng)反應(yīng)卻如此冷淡，這不禁有些讓人唏噓。而觀察機(jī)構(gòu)點(diǎn)評(píng)報(bào)告，解讀內(nèi)容大多偏中性，也反映出市場(chǎng)對(duì)此次降準(zhǔn)的主流看法較為理性。

機(jī)構(gòu)認(rèn)為，此次降準(zhǔn)的債券市場(chǎng)的正面刺激主要體現(xiàn)在充實(shí)流動(dòng)性上，但就流動(dòng)性前景而言，雖然維持寬裕幾無(wú)懸念，但仍將是“適度的”。從去年12月以來(lái)，央行外匯占款每月減少6000億元左右，逆回購(gòu)到期后并不凈投放資金，而算上降準(zhǔn)和MLF、PSL等各渠道投放的中長(zhǎng)期限流動(dòng)性，至多能夠?qū)_外匯占款的減少，因此從總量上看，降準(zhǔn)只是“補(bǔ)水”，而非“加水”，而且是滯后的，不可高看流動(dòng)性改善的前景和貨幣市場(chǎng)利率下行的空間。就短期而言，3月份有超過(guò)1.3萬(wàn)億元的逆回購(gòu)到期，降準(zhǔn)后央行大概率會(huì)降低逆回購(gòu)續(xù)做規(guī)模，因此也會(huì)在一定程度上削弱降準(zhǔn)對(duì)短期流動(dòng)性的利好刺激。

3月1日，央行未開展逆回購(gòu)操作，未來(lái)是否會(huì)通過(guò)下調(diào)逆回購(gòu)操作利率，繼續(xù)引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率下行尚需觀察。從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，昨日銀行間市場(chǎng)回購(gòu)利率普遍有所下行，但幅度并不大，7天回購(gòu)利率在2.27%一線，與央行逆回購(gòu)操作利率基本相當(dāng)。

有交易員表示，考慮到信貸投放分流、外匯占款減少和債券供給增多的影響，短期內(nèi)短端貨幣市場(chǎng)利率下行空間不大。

而在流動(dòng)性之外，降準(zhǔn)對(duì)債市則可能產(chǎn)生間接不利影響。有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，降準(zhǔn)可能加劇人民幣貶值的壓力，加快資本外流；同時(shí)，可能觸發(fā)信貸更快的擴(kuò)張，擠占債券配置空間，并且提升經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)的概率；此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)政策反應(yīng)敏感，降準(zhǔn)可能引發(fā)房地產(chǎn)價(jià)格更快反彈，從而限制貨幣政策進(jìn)一步放松。華創(chuàng)證券認(rèn)為，降準(zhǔn)對(duì)債券短期是利多，中期則是利空。

區(qū)間運(yùn)行格局

市場(chǎng)人士表示，現(xiàn)階段內(nèi)外不確定性因素較多，債券市場(chǎng)利多利空交織，利率可能難改上有頂下有底的區(qū)間運(yùn)行格局，對(duì)于過(guò)快的利率下行需謹(jǐn)慎，過(guò)快的利率上漲則是機(jī)會(huì)。

首先，考慮到逆回購(gòu)到期、季末月份、資本外流等因素，流動(dòng)性改善尚不顯著，貨幣市場(chǎng)利率下行空間尚需觀察。其次，美國(guó)核心通脹持續(xù)回升，美聯(lián)儲(chǔ)升息預(yù)期揮之不去，在中美貨幣政策差異化擴(kuò)大的背景下，人民幣匯率難免波動(dòng)。其次，債券融資放量趨勢(shì)明確，新債供給壓力正快速釋放，今后一段時(shí)間將逐漸迎來(lái)地方債等中長(zhǎng)期利率債發(fā)行的高峰期。最后，當(dāng)前已進(jìn)入宏觀數(shù)據(jù)發(fā)布期，投資者可能傾向觀察更多數(shù)據(jù)再做投資抉擇，雖然數(shù)據(jù)大概率會(huì)印證經(jīng)濟(jì)仍處在反復(fù)震蕩的探底期，但政府高層不斷強(qiáng)調(diào)積極財(cái)政政策，令市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的預(yù)期有所改善，而春節(jié)前后的物價(jià)數(shù)據(jù)大概率會(huì)保持上漲，甚至高于預(yù)期。

綜合來(lái)看，債市在短期內(nèi)可能難改盤整格局，利率上行風(fēng)險(xiǎn)下降，但向下的空間可能也不大。（張勤峰）

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