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導讀：

去杠桿是供給側改革五大任務之一，通過研究中國各部門、分行業杠桿率現狀，剖析高杠桿的成因、去杠桿的應對措施，提出去杠桿過程中的機會和風險。

摘要：

1）中國各部門的杠桿率：企業部門過高。截止2015年末，政府部門債務占GDP比重為56.5%，居民部門為39.9%，非金融企業部門為143.5%，金融部門為21.0%。全社會杠桿率為260.8%，實體經濟杠桿率為239.8%。從國際比較來看，中國實體經濟的杠桿率處于中游水平，但非金融企業的杠桿率是主要經濟體中最高的，這反映了中國目前產能過剩的嚴重程度和供給側改革的迫切性。

2）中國企業分行業杠桿率：傳統高，新興低。根據上市公司數據，截止2015年3季度，金融業（銀行、非銀）和周期性行業（建筑、房地產、鋼鐵、電力及公共事業等）的資產負債率處于高位，而新興產業（醫藥、電子元器件、計算機、傳媒等）和消費服務業（餐飲旅游、農林漁牧、食品飲料等）的資產負債率較低。

3）高杠桿成因：4萬億刺激+國企剛兌僵尸。08年4萬億刺激以來形成的新增產能缺少新需求支撐，致使傳統行業出現嚴重產能過剩。政府顧及穩增長、保就業等，對低效國企隱性擔保、行政補貼、政策扶持等，致使大量產能過剩企業僵而不死，過剩產能無法出清，國有企業杠桿率不斷攀升，大量資金沉淀在低效部門，企業利潤持續惡化，經濟增速不斷下滑，股市長期走熊，同時積累的債務信用風險不斷攀升，整個經濟體的系統性風險不斷增加。

4）去杠桿措施：推動供給側改革，采取市場和行政手段相結合的方式出清產能，改善傳統行業供需和提高集中度，推動產品升級，減少對產能過剩的僵尸企業的無效行政補貼。降低去杠桿企業的社會負擔，做好就業安置和不良處置，守住不發生系統性風險的底線。

5）去杠桿風險處置：強改革+寬貨幣。出清去杠桿過程中可能面臨風險溢價飆升，企業大量破產，失業率攀升的情況，這種情景需要央行的寬貨幣來平復恐慌情緒。當前中國政府的公共政策資源豐富，截止2015年底，大型存款類金融機構的存款準備金率17.5%，外匯儲備3.3萬億美元，財政存款3.4萬億元，足以應對一次有量級的金融危機，無論是外部沖擊型還是內爆型。

6）去杠桿機會：根據供給側改革的國際經驗和中國現狀趨勢，投資機會主要來自于股權融資領域的新興行業，其中領跑的行業是高端裝備制造業、TMT、互聯網、醫藥醫療、新材料、休閑服務等領域。而依賴債權融資的傳統周期性行業，在產能出清，供需和資產負債表改善后，剩者為王的優質公司和從國企改革中脫穎而出的公司，存在潛在的投資機會。