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專門從事信用風險業務的對沖基金實際上成為沒有牌照的保險公司，對提供保護的債務擔保債券和其他證券品收取保費。由于信用違約互換可以1.5%的保證金比例交易，使得對沖基金能夠通過杠桿融資獲取巨額利潤，該市場隨之以指數級數增長。據估計危機前信用違約互換合約的名義本金價值余額達到42.6萬億美元，同期美國GDP為13.8萬億美元。這些合成類證券化產品在給投資銀行帶來巨大利潤的同時(僅2006年一年全球銀行從該業務中就獲得300億美元的利潤)也迅速提高了投資銀行自身的杠桿率，危機爆發前投資銀行的杠桿水平普遍在20-30倍之間。

信用擴張和金融在危機爆發前也處于繁榮之中，1987年艾倫.格林斯潘出任美聯儲主席時美國公債和私債共計10.5萬億美元，到2006年他離職時，信用市場總負債翻了兩番達到43萬億美元。信用市場總負債額占美國GDP的比例在2006年達到335%的歷史峰值，1929-1933年該比例為176%-287%。 此外，保爾森曾經在評論2007年8月份的次貸危機時稱：“與歷次周期性的金融動蕩不同，本次危機并非源于實體經濟產生的問題，而是源于一些糟糕的信貸政策。”到2004年和2005年美國金融服務業占GDP的比例分別為20.6%和20.4%，而制造業占比到2005年降低至12%，金融業處于長周期繁榮之中。

在危機爆發之前，美國房地產市場泡沫的的運行幾乎完美演繹了索羅斯的超級泡沫假說以及衍生出來的反身性理論和暴漲-暴跌模型。按照索羅斯的預言，泡沫一開始是慢慢發展持續數年，在利率開始上升時泡沫并不會立即縮小，這是因為它得到投機性需求的支撐，得到更大膽的貸款發放和風復雜的抵押貸款證券化的支持。直至臨界點出現，真實情況終于浮出水面，金融機構開始破產，房價開始下跌;但人們依然存在幻想，直至房價出現自我強化式暴跌。那么這個臨界點為什么在2007年出現了，實際上美聯儲加息周期是從2004年6月30日開始啟動的?

次貸危機前后有三個關鍵指標達到臨界值。一個是抵押貸款支出(包括本金和利息支出，美國房貸久期按28年計算)占美國居民可支配收入的比重在2007年到達頂點，測算的數據為8%，真實占比應超過10%。考慮到基尼系數(美國40%高收入家庭占總收入的71%、2007年)、恩格爾系數(1980年以來平均在18%左右)、居民收入分布和購房群體分布，居民抵押貸款支出占總收入比重接近10%左右可能是一個極限位置。

第二個指標是美國房地產房貸的總體斷供比例在2007年迅速上升至8%，房貸違約率飆升，房地產貸款的拖欠率也從2006年初開始見底，2007年加速上升。

第三個指標是金融機構開始出現嚴重虧損。2007年2月22日，匯豐銀行(HSBC)解雇了其美國住房按揭業務主管，匯豐在該業務上的虧損達到108億美元，即金融機構的資產負債表迅速惡化。房地產抵押貸款違約率上升疊加高杠桿，金融機構和居民的資產負債表迅速惡化，投資人被迫出售房地產，價格開始松動，而危機一旦爆發，市場就會驟然分崩離析。金融市場從低級別刺激按揭開始的危機很快蔓延到債務擔保債券，特別是那些由次級按揭組合的最高層構成的合成產品損失慘重，危機進一步蔓延，從住房信貸傳遞到信用卡、汽車信貸和商用房地產領域，房地產市場泡沫最終的破滅造成了1929年以來的最大金融危機。

日本的房地產泡沫

日本第二輪房地產市場上漲從1976年開始啟動一直持續到1990年泡沫破滅，上行周期與金融貨幣因素的相關性更強。1940年日本的人口城市化率為37.9%，到1977年城市化率已經上升至76%，整個80年代日本城市化率穩定在75%左右;此輪房地產周期擴張過程伴隨著日本經濟增長速度下降和居民收入的下降，日本GDP增速和國民可支配收入增速從1970年代的10%以上的增速下降至1980年代的6%附近;在房價上漲過程之中，伴隨著明顯的貨幣擴張。日本M2增速從80年代初的6.8%上升至泡沫破滅期間的12.4%，推升貨幣擴張速度的主要是國內貨幣政策寬松和“廣場協議”后大規模流入的外資。1985年9月“廣場協議”簽訂后，世界主要貨幣對美元匯率均有不同程度的上升，日元升值幅度最大，三年間達到了86.1%。由于擔心日元升值傷及日本經濟，日本政府制定擴大內需政策并放松國內金融政策。從1985年開始日本央行連續5次下調利率，將5%的利率降至1987年2月的2.5%。由于日本已經完成了城鎮化建設，在原有產業結構下，日本的經濟增長已經趨向飽和;在寬松政策和匯率升值背景下，大量資金流向股市和房地產市場。相對于一般公司貸款，房地產抵押貸款的風險權重較低。不動產抵押貸款在日本銀行貸款總額的比例從1984年的17%上升至1992年的36%。到1987年日本的地產價格經過1950年代以來兩個階段的上漲已經處于相當高的水平， 1987年末日本全國的土地價格總額為美國地價總額的4倍，東京都地區土地比美國加州還要貴。

然而進入1987年之后，日本房地產市場進入加速泡沫化階段。日本政府擔心提高利率使更多國際資本流入日本，推動日元升值，引起經濟衰退，因此實施擴大內需戰略，以較低利率增加國內投資。日本銀行繼續實行擴張性貨幣政策，維持利率在2.5%的水平上不變，一直到1989 年5月日本銀行才提高利率。擴張貨幣政策造成日本“經濟體系內到處充斥著廉價的資金”，長期的超低利率又將這些資金推入股票市場和房地產市場。日本家庭戶的住房貸款余額增速從1987年3月份的9.32%持續上升至1989年的18.27%，大量資金涌入房地產行業。1985年東京商業用地價格指數為120.1，到1988年暴漲至334.2，短短三年內增長近2倍。1990年，東京、大阪、名古屋、京都、橫濱和神戶六大城市中心的地價指數比1985年上漲了約90%，僅東京都的地價就相當于美國全國的土地價格。

房地產市場泡沫化迫使日本央行進行緊縮，1989年5月至1990年8月，日本銀行五次上調中央銀行貼現率從2.5%至 6%。日本大藏省要求所有金融機構控制不動產貸款，日本銀行要求所有商業銀行大幅削減貸款，到1991年日本商業銀行實際上已經停止了對不動產業的貸款。貨幣政策突然轉向刺破日本房地產市場泡沫，地價開始劇烈下跌，跌幅超過46%，房地產泡沫隨之破滅。

除了日本央行貨幣政策和產業政策，可以發現日本房地產泡沫破滅前單就市場運行來看，有些指標也發展到較為極端位置。一是房地產抵押貸款占比1990年為36%處于較高水平，顯示銀行資產配置集中于房地產領域，風險過于集中;二是房地產貸款支出/可支配收入的比例在1990年預計接近10%(1990年日本房地產抵押貸款規模預計200萬億-300萬億日元左右，當時日本利率在6%左右，房地產貸款久期在8-10年)，處于較高水平。但是由于日本收入分配較為平均(日本1980年代中期基尼系數為0.304，1989年為0.293)，恩格爾系數也較低(日本1990年以來平均為24.12%)，所以日本的房貸違約率在泡沫破滅前還處于較低水平。

綜合來看，日本房地產市場之所以在20世紀90年代出現大崩潰，一個重要原因是日本央行主動引爆房地產市場。日本央行采取了激進的緊縮主動刺破房地產市場的泡沫，包括股市的泡沫。結果造成日本的長期資產負債表衰退，前車之鑒激進的去泡沫政策需要引起警惕。另外一個重要指標與美國類似，當時房貸支出占收入的比重接近10%，雖然由于日本的收入分配和恩格爾系數帶來違約率可控，但接近10%的上限位置本身就說明泡沫的可持續性很脆弱。

中國房地產泡沫正處于加速階段

2015年以來，中國房地產市場出現了快速上漲，一線城市北京、上海、深圳漲幅較快;二線城市杭州、南京、蘇州、武漢等城市房價進入2016年之后也進入上漲通道，三四線城市則出現快速去庫存。與房地產市場銷售回升相應的是房地產貸款快速上行，特別是2016年6-7月份單月新增房地產貸款占新增貸款占比達到70%-100%，引發市場很大擔憂，不少專家預測房價泡沫即將見頂。

一直以來看空中國房市的聲音不絕于耳，邏輯在于泡沫化即房價收入比和房價租售比衡量房地產市場的估值過高。2015年深圳房價收入比為25倍、上海為20倍、北京為19.6倍，處于偏高水平;但是全國性的房價收入比僅僅為8倍，處于非常溫和的水平。當前一線城市租售比在2-3%附近，國外如紐約、倫敦租售比預計在5-5.5%左右，因此不少人認為中國房價過高。實際上這一論據并不充分，一方面因為當前定期存款利率為2.75%，租售比較無風險利率依然有優勢，特別是考慮資本利得調整后的收益更高。其次，與國外比中國沒有房地產稅，持有成本較紐約、倫敦低，如果剔除房地產稅的影響，中國租售比紐約等大城市更低;而且2-3%的租售比是一線城市如北京、上海、深圳等地，全國平均來看租售比更高一些。

更重要的是房價收入比、租售比僅僅是估值指標，即使很高也并不代表價格上漲趨勢會出現逆轉。從日美兩國房地產泡沫暴漲暴跌過程看，泡沫破滅一定要具備三個方面的條件。

第一，貨幣政策緊縮，特別是利率上調。如日本從1989年5月份開始升息到1990年短短1年時間將利率上調至6%;美國從2004年開始加息直至2007年利率緊縮周期見頂。中國目前看還是處于寬松周期之中，經濟名義增速面臨下滑，名義利率依然存在下降空間;中國更是面臨零利率預期，這可能進一步助長資產泡沫。

二是房地產貸款支出的現金流出現問題。即居民杠桿過高而收入下降較快導致負債無法償還，違約率上升。中國目前房地產抵押貸款余額為15.4萬億人民幣，合2.3萬億美元。考慮到房貸久期在8-10年左右，關鍵性的房貸/收入比2013年在3%左右， 2015年-2016年預計在3.5%左右，整體離10%依然有較大距離，考慮到收入分配和恩格爾系數，中國的房貸/收入比極限值可能較10%更低一些，但目前3.5%的水平顯示居民還款的現金流壓力依然較小。

三是金融機構資產過于集中于房地產。中國目前商業性房地產貸款余額(含開發貸和抵押貸)占全部信貸余額的比重2005年以來經歷三個上行階段，到2016年二季度接近24%，確實處于較高水平。但依然較美國、日本泡沫破滅階段的30-36%有明顯差距，金融機構在房地產行業上的配置整體處于安全的領域。

觀察上述三個較為關鍵性的指標，盡管說房地產市場價格已經處于較高位置，然按照索羅斯暴漲暴跌模型，中國房地產市場泡沫依然處于較為輕微階段，考慮到目前M1-M2剪刀差持續擴大，資產荒的宏觀背景，不排除一線房地產市場進入加速泡沫化階段。當音樂繼續響起，只能跳舞。