核心結論：①人民幣貶值和美聯儲加息是引發近期香港匯率貶值的重要原因。對比1997年，2015年港股、樓市已經率先調整，匯率風險可控。②回顧歷史三次危機，大國危機下全球風險資產無一幸免，如2008年美國次貸危機。而小國危機主要是階段性沖擊，不改變市場整體趨勢，影響幅度有限，如1997年東南亞金融危機，2010年歐債危機等。③大國危機重現概率較小，未來警惕新興市場潛在風險，如烏克蘭、哈薩克斯坦等。
2016年開年以來，全球股市與大宗商品暴跌，WTI原油價格跌至28.8美元/桶，港幣創07年來新低。索羅斯也在近期表示：“全球市場正面臨一場危機”，全球經濟真的再次步入危機模式了么？我們在前期報告《近三次危機中資產眾相－20140303》、《97風暴會重現么？-20150824》中已經對金融危機做過一些初步研究。近期港幣快速貶值，人民幣貶值是重要催化劑，但更重要的原因在于美聯儲加息，以及香港自身的經濟疲弱。放眼未來，還有哪些危機會出現？對風險資產將有什么影響？我們梳理回顧歷史上三次典型金融危機，對比發現大國經濟危機時期，全球風險資產都面臨系統性風險。而小國危機則影響范圍有限，對全球風險資產的影響主要是階段性沖擊，并不改變趨勢。目前主要經濟體再次出現經濟危機的概率較小，而更需要警惕局部新興國家的潛在風險。
1．香港1997危機重現？沒那么嚴重
人民幣貶值和美聯儲加息是引發近期香港匯率貶值的重要原因。2016年第一周離岸人民幣匯率出現快速貶值，1月8日在政府干預之下人民幣貶值壓力暫緩。但隨后很快港幣再次出現快速貶值，從1月14日以來短短5個交易日美元兌港幣即從7.76貶值至7.82，人民幣貶值是引發近期港幣貶值的一個重要導火索。另一方面，金融危機以來，受益于盯住美元策略的匯率政策，香港一直享受超低利率帶來的紅利，08年以來香港基準貼現利率持續維持在0.5%的極低水平，香港地產價格從09年以來已經持續6年上漲。但隨著美聯儲收緊貨幣政策，香港的金融環境將不再寬松。去年12月美聯儲加息后，香港金管局立即宣布將基準利率上調25個基點，至0.75%。聯系匯率制度之下，美元升值引發香港貨幣政策被動緊縮，給地產、股市等資產帶來調整壓力。
97年香港匯率貶值，外因是東南亞金融危機，內因在于資產泡沫。上一次港元聯系匯率制度受沖擊是1997年10月， 97年東南亞金融危機沖擊香港時期，香港經濟基本面表現相對較好，風險主要在于當時已經存在泡沫的證券和地產市場。1997年香港GDP增速5.1%，財政穩健，財政盈余占 GDP6.4%，主權債務為零，并且官方外匯儲備將近1000億美元，銀行體系資本充足。但由于聯系匯率制，香港95-96年期間實際利率為負，94-96年期間香港CPI增速在6.3%-9.1%之間，但其基準貼現利率一直維持在6.25%之下，負利率導致了資產泡沫。從1995年至1997年7月，香港中原城市價格指數從53漲至100，恒生指數累計漲幅120%，資產泡沫的存在使得97年香港成為國際投機者的攻擊對象。97年金融危機爆發之后，香港股市、樓市大幅下跌，直至98年8月政府出手干預之下資產價格才初步企穩，恒生指數從16411點調整至98年8月的6544點，調整幅度累計63%，反映地產價格的香港中原城市指數從100點回落至48點，調整幅度超過50%。
對比當前，香港股市、樓市已經率先調整，匯率風險可控。從經濟基本面來看，香港目前經濟基本面趨弱，GDP增速從2014年以來持續緩慢下行，2015年3季度香港GDP增速從14年的2.9%降至2.3%。外需疲弱的背景下，香港出口增速大幅下滑，15年3季度香港GDP分項中貨品出口同比增速降至-3.2%。同時其旅游和消費增速同樣在放緩，2015年11月香港訪港旅客增速為-10%，零售業銷售增速同比負增長7.8%。回顧2015年香港資產表現，港股和地產市場的調整其實已經先于外匯市場出現，恒生指數從2015年4月已經開始趨勢性向下調整，從28588點回落至18834點，累計調整幅度已達35%。同時香港地產價格也從2015年8月份開始出現下行拐點，反映香港地產價格的中原城市指數從8月份的143回落至目前的134，未來利率上行的趨勢之下香港地產市場仍然存在調整壓力。匯率方面，97、98年在政府干預下美元兌港幣維持在7.74附近，目前香港外匯儲備充足，并且外部形勢并沒有97年那么嚴峻，香港金管局近期表示將維持聯系匯率制度，匯率風險整體可控。
2．歷史回顧一：大國危機之下，全球風險資產無一幸免
除了香港市場以外，近期全球資本市場也并不太平，未來是否會再次出現金融危機，下一輪金融風暴的中心將出現在大國還是小國？我們回顧歷史上三次典型的金融危機，以及危機時期風險資產的表現作為判斷的參考。
08年金融危機的醞釀和發展過程。對于08年次貸危機，我們在前期報告《近三次危機中資產眾相－20140303》中有過詳細分析。在2000-2003，為拯救互聯網泡沫破裂之后的經濟、防止衰退，美聯儲將聯邦基金利率從6.5%降到1%。低廉的資金成本以及金融創新加速了信貸的擴張，尤其是刺激了地產市場的繁榮，從1997到2006年Case-Shiller房價指數上漲了125%。此外，在低利率的環境下，投資者對投資回報的追求帶來了對風險的偏好，諸多的金融衍生品如MBS、CDO、CDS等，這就提高了金融系統的杠桿率。而04年之后，美國通脹開始回升，為了抵抗通脹和杠桿率的雙重上漲，美聯儲從04年6月份之后進入加息通道，持續17次加息至5.25%。隨后加息的不利影響開始逐漸顯現，美國GDP增速從04年開始放緩，地產價格在06年3月開始見頂回落，07年美國金融機構的住房貸款按揭業務開始出現巨額損失，07年已經陸陸續續有30余家次級抵押貸款公司陸續停業。而08年后美國次貸危機進一步擴散，從 08年3月美國貝爾斯登被摩根大通收購，到7月美國房地產抵押貸款巨頭“兩房”爆出巨額虧損并被美國政府接管，再到08年9月雷曼兄弟破產倒閉，這些事件將08年金融危機推向高潮，恐慌迅速向全球蔓延，引發全球風險資產的調整。
系統性金融風險之下，風險資產無一幸免。08年7月份“兩房”倒閉并被政府接管，這成為08年金融危機全面爆發的拐點。主要國家資本市場如上證、標普500、日經指數和德國DAX指數從07年10月起已經開始見頂回落，08年下半年則表現為進一步加速下跌。08年下半年金融危機全面爆發之后，各國匯率加速貶值，原油、有色金屬、鋼鐵等大宗商品價格也集體迎來下行拐點。恐慌情緒一直延續至09年初才開始逐漸企穩。事后回顧，08年的全球性金融危機在07年初就已經開始初露端倪，07年初以來美國已經陸續出現金融機構住房按揭業務的巨額虧損和金融機構倒閉，并且這種壞賬風險不斷傳導和蔓延，08年7月“兩房”倒閉和雷曼事件是金融危機爆發的高潮，從而引發了全球風險資產的系統性風險。目前來看，主要經濟體暫未出現金融體系內壞賬風險不斷傳導并且持續擴大的跡象，金融危機再次重現的概率較小。
2.2 小國危機影響主要為短期沖擊
泰國經濟結構單一，外債高筑引發金融危機。97年亞洲金融危機爆發之前，泰國經濟已經出現疲弱跡象。泰國出口產品以勞動密集型產品為主，結構單一，并且97年之前泰國一直維持對美元的固定匯率制度。94年之后，泰國出口增速持續下滑，持續3年貿易逆差。從95年之后泰國GDP增速開始下降，經濟全面下滑，而在這種背景下泰國的外債仍在擴大，從1992 年至1996年，泰國外債從396億美元增加至930億美元，并且短期外債約占外債總額的45%左右。1997年泰國外債/GDP、外債/外匯儲備分別已經達到73%、427%。1997年7月2日泰國政府宣布放棄固定匯率制，引發泰銖迅速大幅貶值，恐慌迅速在東南亞國家之間蔓延，引發亞洲新興市場匯率的集體貶值，亞洲金融危機爆發。
東南亞金融危機對全球風險資產影響范圍有限。與08年次貸危機的不同之處在于，97年亞洲金融危機對全球風險資產的影響主要為短期階段性沖擊，并未引發全球外匯、證券市場的長期系統性風險。例如上證指數在97年1-4月大幅上漲，97年5月初由于監管層上調印花稅市場開始調整，7月2日東南亞金融危機爆發當天上證指數大跌4.1%，隨后持續5天累計調整幅度達到15%，隨后市場逐漸企穩。從1997年7月至1999年5月之間，上證指數持續寬幅震蕩，東南亞金融危機并未引發A股的系統性風險。歐、美股市表現類似，東南亞金融危機期間歐洲股市仍然維持上漲，美國股市處于互聯網股市泡沫爆發前夜。而主要是東南亞地區和韓國的金融市場調整幅度較大。匯率方面，歐元、日元、美元指數變化不大，而東南亞地區國家匯率、韓幣貶值幅度較大。大宗商品方面，從1997年7月至1999年初，銅價和原油價格持續下行。
歐債危機的演繹過程，主權債危機的持續擴散。08年10月，冰島率先爆發主權債務危機，成為歐債危機的開端。09年4月份，愛爾蘭財政困難，同樣出現債務危機的跡象。09年10月，希臘政府突然宣布財政赤字占GDP比例超過12%，主權債務危機風險提升。隨后類似的情況陸續在葡萄牙、比利時、西班牙等歐元區國家出現。09年12月全球三大評級公司下調希臘主權評級，使得歐洲主權債務問題開始正式浮出水面，市場恐慌情緒蔓延，2010年歐債危機開始全面爆發。在2010-2011年期間，歐債危機的影響持續蔓延擴散，直至2012年3月歐元區財長會議將歐洲金融穩定基金規模擴展至8000億歐元，歐洲央行行長德拉吉將歐元區國債購買規模擴大至95.2億歐元，并推行了兩輪3年期長期再融資操作（LTRO)之后，歐債問題才開始逐漸緩解。
歐債危機帶來階段性沖擊，但并非持續的全球系統性風險。在歐債危機持續期間（2010-2011），歐債危機對股市主要是階段性沖擊，如2010年4月至2010年7月，以及2011年7月至2011年10月，在這些時期全球市場出現集體調整。但整體來看，標普500在美國QE政策推動下上漲趨勢不改，日經指數、MSCI歐洲市場指數橫盤震蕩，上證指數的調整則主要是由于2011年以后國內貨幣緊縮抑制地產泡沫，歐債危機并未引發全球市場的趨勢性調整。即使在歐元區內部，證券市場表現同樣明顯分化，希臘、西班牙、葡萄牙等危機國家市場調整幅度累計分別達到69%、30%、26%，而德國、法國調整幅度僅2.5%、21%。匯率方面，2010年-2012年歐債危機期間，歐元并未出現趨勢性貶值，而是寬幅震蕩。直至14年下半年歐央行宣布將再次推出量化寬松之后，歐元才開始趨勢性貶值。從證券市場、匯率、大宗商品的角度來看，歐債危機并不是持續的全球系統性風險。
3． 今年警惕新興市場國家潛在風險
大國危機重現的概率較小。從主要經濟體的情況來看，德國、日本經濟處于非常緩慢復蘇的階段，2015年德國經濟增長率為1.7%，高于2014的1.6%，最新公布的德國10月失業人數下滑，就業形勢向好。日本央行同樣表示未來日本經濟可能持續溫和復蘇，長期通脹預期正在上升。美國經濟同樣處于緩慢復蘇進程中，并且已經開始啟動加息進程，再次出現經濟危機的概率同樣較低。國內爆發系統性風險的概率也不大，首先我國外債較低且仍持續保持貿易順差，2015年我國累計貿易順差約3.69萬億，截止12月央行外匯儲備3.33萬億美元。其次國內持續寬松的貨幣環境，以及財政部未來3年計劃置換14.7萬億地方債的行動將大大降低國內信用風險。
更值得警惕是爆發局部危機的風險。歷史上幾次由新興市場國家引起的金融危機，如97年泰國、98年俄羅斯、02年阿根廷，在本國危機爆發時，會對全球資本市場造成階段性沖擊影響。如10年4-7月和11年7-10月兩次希臘債務危機，爆發時引發全球股指同步下跌，10年4-7月標普500下跌14%，富時100指數跌16%，日經225指數跌20%，上漲綜指跌25%；11年7-10月標普500下跌16%，富時100指數跌14%，日經225指數跌18%，上漲綜指跌18%。
測測外債負擔，警惕烏克蘭、哈薩克斯坦、澳大利亞、加拿大等國風險。《近三次危機中資產眾相-20140303》中分析過97年泰國金融危機，這是典型的小國危機，危機爆發的傳導順序是出口惡化、增長回落、外債上升→股市下跌→國債收益率倒掛→匯率貶值→房價下跌→金融危機全面爆發。外債/外匯儲備、外債/GDP比例是衡量潛在危機大小的重要指標，97年泰國兩個值為427%、73%，98年俄羅斯分別為2415%、148%，02年阿根廷分別為1493%、169%，10年希臘分別為8773%、185%。檢測現今全球主要新興市場國家外債負擔，烏克蘭、哈薩克斯坦、澳大利亞、加拿大等國風險較大。烏克蘭外債/GDP、外債/外匯儲備分別高達125%、1045%，GDP同比增速14年來出現大幅下滑，國內政治環境動蕩，經濟基本崩潰，警惕向其他國家蔓延的風險。哈薩克斯坦的外債/GDP、外債/外匯儲備分別高達113%、754%，出口同比半年以上負增長，俄羅斯是哈薩克斯坦第一大貿易伙伴，歐美制裁俄羅斯導致哈俄貿易大幅下降，哈貿易出現逆差，GDP同比持續下滑。澳大利亞和加拿大GDP同比增速較為穩定，但是外債/外匯儲備、外債/GDP均已經較高，巨額的外債猶如懸在額頭的利刃，需警惕。石油產業是哈薩克斯坦和加拿大經濟的重要組成部分，金屬等資源品行業則是澳大利亞和烏克蘭的主要產業，未來需警惕美聯儲加息造成石油、金屬等資源品價格下跌，這些國家債務負擔會更重，可能引爆風險。(本文作者荀玉根系海通證券(600837,股吧)首席策略分析師，注冊國際投資分析師（CIIA），《新財富》最佳分析師2015年第二名、和訊評論特約研究員）
瑞幸咖啡就財務造假事件致歉
重磅利好出現！金融委再度定
國產耳機品牌Nank南卡重拳出
比特幣年內漲幅超過150% 中
中興通訊科技公司將投資146
寧夏靈武農商銀行一董事又“
打通企業營銷困局 時刻頭條
2017年我國汽車產銷量同比增
