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華泰證券(601688,股吧)首席經(jīng)濟學家俞平康博士根據(jù)經(jīng)濟學原理中最重要的二分法——長期與短期，兩個維度來對當前中國的經(jīng)濟作簡要的分析。從短周期分析2016年中國經(jīng)濟主要面臨的匯率風險與信用風險，從長周期層面分析中國經(jīng)濟與資本市場主線索。這篇文章具有一定參考意義。

我剛?cè)胄袝r經(jīng)常有人問我，每個經(jīng)濟學家都有自己的分析框架，那你的框架是什么？我總是說，我沒有自己的框架，我的框架就是經(jīng)濟學課本中的框架，因為經(jīng)濟學是科學，每一小步的前進，都是成千上萬名學者通過艱辛努力嚴格證明驗證后得出的成果。經(jīng)濟學原理中最重要的二分法是長期與短期，因此我就從短周期和長周期兩個維度來對當前中國的經(jīng)濟作簡要的分析。

短周期的經(jīng)濟線索是一環(huán)扣一環(huán)的。首先房地產(chǎn)投資增速的下行拖累了經(jīng)濟增速，經(jīng)濟下行拖累了就業(yè)，保就業(yè)就要保增長，保增長的方式先是財政刺激，財政沒有資金了，就從2014年三季度起轉(zhuǎn)為貨幣刺激，但貨幣政策傳導途徑不暢，催生了貨幣堰塞湖與股市泡沫，然后短期保增長政策重點又重回財政刺激。但財政融資不暢，制約了政策發(fā)力。為解決財政困難，政府大力推進地方債置換、PPP、松動地方融資平臺、提高赤字率，杠桿不降反升，并將最終轉(zhuǎn)移至央行的資產(chǎn)負債表。這其中，伴隨著房地產(chǎn)價格的下降和回暖，房地產(chǎn)的，債市和股市之間出現(xiàn)了此消彼長的切換。展望2016年，經(jīng)濟在前兩季度仍將下行，三季度有可能短期企穩(wěn)。匯率風險和信用風險是16年上半年需密切關注的風險點。

從長周期來看，中國經(jīng)濟從1978年改革開放以來經(jīng)歷了兩波大周期：第一波從1978年至1999年，內(nèi)部紅利、改革紅利提升了生產(chǎn)率；第二波從2001年進入世貿(mào)組織至今，由外部紅利，即出口紅利推動。同時兩個周期中的波動模式也相似。在第一波大周期中，89動亂和亞洲金融危機使經(jīng)濟失速，為了應對危機，九十年代初迅速加杠桿，使杠桿質(zhì)量惡化，結(jié)果去杠桿花了五六年時間。第二波周期中，為了應對由次貸危機傳導而至的經(jīng)濟失速，我們出臺四萬億刺激計劃，杠桿質(zhì)量沒有控制好，今天不得不經(jīng)歷去杠桿的艱難歷程。這些為應對危機而造成的后遺癥，也是國際的通病。去杠桿需要打破剛性兌付和銀行壟斷，兩者都在推進。而中國經(jīng)濟長期增長還是充滿希望的。希望就在依托高端人力資源優(yōu)勢發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)。借鑒美國經(jīng)驗，信息技術滲透到整個經(jīng)濟需有三個梯隊：信息技術業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)+、高端制造業(yè)，其中第三梯隊高端制造業(yè)對經(jīng)濟的帶動作用最強、影響最深遠。為了更好服務這第三梯隊，我們一要發(fā)展金融服務業(yè)，為第三梯隊輸送資本；二要發(fā)展技術專業(yè)服務業(yè)，為第三梯隊輸送技術，這就是我們未來的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的發(fā)展方向。

中國經(jīng)濟的短周期政策面與基本面的互動

（一）短周期模式——季度波動

回顧過去兩年，2013年12月房產(chǎn)投資增速下滑導致經(jīng)濟下行，保增長的財政政策拉動GDP增速回升。而到2014年第二季度，財政資金匱乏，由貨幣政策接力，央行于7月花樣放水，股市8月開始漲潮。股市的上漲原因在于資金堵塞在股票、債券市場，而非流進實體，實體經(jīng)濟繼續(xù)下行。從2014年第四季度開始，保增長財政政策發(fā)力于基建投資，經(jīng)濟又一次企穩(wěn)?？梢钥吹剑?jīng)濟增速在2014年一季度向下、二季度向上、三季度向下、四季度持平，2015年前三季度走勢為下、上、下，這樣上下、上下的季度波動循環(huán)不止，這難道是巧合嗎？

這是中國經(jīng)濟的短周期的一個重要模式——季度波動，這一模式說明政策與基本面之間存在互動，使得經(jīng)濟一上一下模式非常明顯。我預測2016年第一、二季度的經(jīng)濟增速仍將下滑，并且如果在第二季度的時候仍沒有切實的保增長的措施，經(jīng)濟很可能就會下滑到6.5%左右。第三季度將短暫企穩(wěn)，并在第四季度小幅上升。但若之后沒有結(jié)構(gòu)改革措施，之后經(jīng)濟仍將下滑，若有結(jié)構(gòu)改革措施，那么經(jīng)濟增速將取決于改革力度的大小，這是整個經(jīng)濟的短期線索。而中央經(jīng)濟工作會議之后，保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)的政策不斷出臺，改革結(jié)構(gòu)的加快可能讓經(jīng)濟走勢好于剛才說的短期模式的預測。

（二）房地產(chǎn)投資下行拖累經(jīng)濟增速

具體來看，2016經(jīng)濟為何仍會下滑呢？從經(jīng)濟增長的分項來看，當前出口對其的貢獻率幾乎為零，投資和消費對經(jīng)濟增長的貢獻基本各占一半。由于人們的消費習慣性決定了消費本身相對平滑，短周期內(nèi)經(jīng)濟的波動主要受投資影響。而投資分成制造業(yè)、房地產(chǎn)和基建三塊。當前，制造業(yè)緩慢下行、基建投資受財政支持、而房地產(chǎn)下滑速度最快，因此，房地產(chǎn)投資的企穩(wěn)實際上決定了經(jīng)濟的企穩(wěn)時點。

那房產(chǎn)投資什么時候可以企穩(wěn)呢？根據(jù)中國的房地產(chǎn)投資與銷售的關系，房地產(chǎn)投資往往滯后于銷售3-6個月。2008年12月是房產(chǎn)銷售最低點，而四萬億經(jīng)濟刺激政策出臺后銷售突然上升，房地產(chǎn)投資也在4個月后出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折。2014年7月30號，房地產(chǎn)的新政、銷售限購松綁之后，房地產(chǎn)銷售價格開始一路上揚，5個季度過去了，但是我們投資轉(zhuǎn)折點為何遲遲未到？

對此，需要對比美國經(jīng)驗。由于美國的信息傳導更加通暢，美國的房產(chǎn)投資滯后銷售1-2個月。2008年次貸危機后房地產(chǎn)庫存過剩，美國從銷售拐點到投資拐點整整用了五個季度。所以中國在信息較為不通暢的條件下面，要等待的時間比美國更長?，F(xiàn)在農(nóng)民工進城消化三四線城市的地產(chǎn)庫存等一系列政策出臺，2016年前兩個季度，房地產(chǎn)投資可能在一個負區(qū)間低位企穩(wěn)。

那為什么基建投資無法對沖掉房地產(chǎn)投資的下行對經(jīng)濟的影響呢？根據(jù)投入產(chǎn)出模型，并輔以向量自回歸模型，我們得到了基建投資和房產(chǎn)投資的拉動效應和推動效應：拉動效應是指本產(chǎn)業(yè)的一單位投資將會拉動上游的產(chǎn)業(yè)投資的倍數(shù)；推動效應指一單位本產(chǎn)業(yè)投資將對下游產(chǎn)業(yè)拉動的倍數(shù)。測算結(jié)果顯示，在基建投資里投資一塊錢，對上游的產(chǎn)業(yè)的拉動是1.89元，但是它對下游產(chǎn)業(yè)則放大了3.05倍。這正對應了80年代的一句名言“要致富，先修路”，修了路對于整個經(jīng)濟的推動作用是巨大的，3.05倍的推動效應將在未來很長一段時間內(nèi)發(fā)揮效應。但是，房地產(chǎn)對于水泥、鋼鐵等上游商業(yè)產(chǎn)業(yè)的拉動為2.11倍，但是它對下游產(chǎn)業(yè)推動只有0.18倍。綜上，從短期效應來看，當房地產(chǎn)投資減少1元，基建投資要增加1.12元才能實現(xiàn)對沖。一方面，基建投資可能缺乏財政資金支持；另一方面，就算資金充裕，政府投資也會形成對整個私營部門的巨大擠壓。因此房地產(chǎn)投資下滑必定導致經(jīng)濟整體增速的下行。

（三）經(jīng)濟增速下行拖累就業(yè)

經(jīng)濟下行拖累就業(yè)，保增長的目的本質(zhì)上是為了保就業(yè)、維護社會穩(wěn)定。就業(yè)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)周期性特征，這表示目前保增長就能保就業(yè)的邏輯仍然說得通。一方面，現(xiàn)在的失業(yè)保障體系是90年代末朱熔基總理進行結(jié)構(gòu)化改革的時候建立的，還有待完善。很多隱性失業(yè)無法定量，這導致在經(jīng)濟下行的時候并不是特別明確的知道我們的失業(yè)狀況到底有多少。另一方面，我國對失業(yè)人員也缺乏再培訓機制，所以藍翔技校這么火。這兩者導致經(jīng)濟一下行，政策就必須保增長，因為一大撥人失業(yè)了很可能領不到失業(yè)救濟，也無法獲得新技能再就業(yè)再上崗。

（四）“貨幣堰塞湖”與保增長模式的轉(zhuǎn)變

保增長在短期內(nèi)的政策措施就是財政政策和貨幣政策。2014年二季度的時候是財政政策發(fā)力，后至財政資金匱乏，央行于7月份開始一輪貨幣放水。而根據(jù)CPI和PPI綜合而來的全社會的價格指數(shù)，我國從2014年11月份的時候正式滑入通縮區(qū)間，在14年7月的時候已接近通縮，這就要求貨幣政策要長期維持寬松的狀態(tài)。

但關鍵的問題，貨幣放水是如何流到實體經(jīng)濟當中的？央行放水最重要的兩種條流向?qū)嶓w經(jīng)濟渠道是：一是間接融資市場，即銀行通過信貸市場放貸款支持企業(yè)；二是直接融資市場，即股票、債券市場等，即公司發(fā)行股票債券融資。但是在經(jīng)濟下行的時候，銀行惜貸，損失了一條傳導渠道，想要支持實體經(jīng)濟只能通過直接融資市場。針對這一情況最好的例子是次貸危機后的美國，美聯(lián)儲在危機后持續(xù)幾年量化寬松，但銀行認為放貸風險高而惜貸，結(jié)果大部分美元以超額準備金的形式留在了銀行的地庫里。但美國的新股發(fā)行、再融資、債券發(fā)行等直接融資渠道非常通暢，資金不會在金融市場中空轉(zhuǎn)。從新股發(fā)行與增資擴股之和對GDP的占比來看，中國明顯低于美國，美國該比率接近1.6%-2%，而中國為0.4-0.6%之間。債券市場也面臨同樣的問題，中國發(fā)行的債券總量比GDP比重基本上在10%-15%之間，而美國為40%，相差了整整4倍。

中國的問題在于新股發(fā)行（IPO），IPO在2013年整整停了一年，且目前仍然是發(fā)審制。債券市場的融資門檻也很高，2014年上半年在最大的銀行間債券市場里若沒有10億元的規(guī)模、且企業(yè)非AAA的評級，很難融到資金。即美國的直接融資渠道是通暢的，而我們的被堵住了，資金無法輸入到實體，市場資金瘀積，形成了“貨幣堰塞湖”導致資產(chǎn)價格上漲，這進一步吸引銀行間信貸市場的資金單向流動入資本市場，形成資產(chǎn)價格泡沫。比如2015年上半年，根據(jù)估算，銀行作為場外配資的優(yōu)先級進入股票市場的規(guī)模至少有2萬億，但是當時通過新股發(fā)行、增資擴股流出的規(guī)模也就三四千億。與之相應，股市上揚時并沒有有效支持實體經(jīng)濟，股市泡沫破滅時，也并沒有特別傷害實體經(jīng)濟。最明顯的莫過于社融數(shù)據(jù)。社會融資總額里包含銀行信貸和股票融資，前者代表間接融資市場、后者代表直接融資市場。今年3、4、5月份股市一路狂彪，銀行減少其向?qū)嶓w經(jīng)濟輸送的資金，說明資金從銀行信貸市場流到了股票市場。到今年6月份股災，銀行信貸上升，說明資金向銀行信貸的回流。當然之后的7、8月受季節(jié)原因影響有所下降，但是這3-6月份的波動印證了上面的理論分析。

股市是經(jīng)濟的晴雨表，股票的綜合指數(shù)總體上應該是和經(jīng)濟波動同步的。我國大部分時間兩者以季度為單位時都是同步的，但有兩個時期有所不同。第一個時期是在2001-2004年，當時經(jīng)濟上行股票下行，原因在于股權分制改革還沒有徹底推進；第二個時期是2014年8月份以后，股票市場經(jīng)歷了一輪泡沫，整個經(jīng)濟卻在一路下滑，這就是上文的貨幣堰塞湖催生的股票市場的泡沫。與之相應的，股票指數(shù)飆升的時候，其實資金并沒有對實體經(jīng)濟造成較大支持，所以當股災發(fā)生的時候，對實體經(jīng)濟的傷害也是有限的。

（五）財政傳導途徑不暢：杠桿轉(zhuǎn)移

所以我們看到先是財政資金匱乏，想寄希望于貨幣政策刺激經(jīng)濟，但貨幣政策沒有刺激到經(jīng)濟，反而催生了股市泡沫，不得不回到財政政策。但當前最重要的經(jīng)濟問題是財政融資不暢制約了政策發(fā)力。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，鐵路、公路、航空航天設備與其它運輸設備制造業(yè)（“鐵公基”制造業(yè)）的波動和整個政府的財政支出緊密相關。2014年一季度經(jīng)濟下行，二季度財政開始寬松。結(jié)果鐵公基制造業(yè)馬上就上去了；而當財政支持力度三季度減弱，鐵公基制造業(yè)也順勢下降。另外，數(shù)據(jù)顯示近幾年公共財政支出的增長長期高于收入增長，制約了財政政策的發(fā)力。

化解這一財政困局有兩大方法。一是提高赤字率，我們當前的財政赤字不足3%，本質(zhì)上是自縛手腳。對比美國2008年次貸危機以后，財政赤字擴張至20%以刺激經(jīng)濟。較高的赤字率對經(jīng)濟非常重要，因為赤字給予政府一個正規(guī)的途徑進行融資，即發(fā)行政府債券。二是地方債置換，過去地方政府依靠房地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)推動的地方融資平臺，積累了大量債務，近期的地方債的置換也可減少政府財政壓力。

地方債置換在今年二、三季度急速推行，大力推進以后導致長端利率上行。另一個重要的問題是，如果地方債置換由央行隱性提供資金購買，那么這是不是又一輪小規(guī)模的量化寬松？答案是未必。央行的資產(chǎn)負債表里最重要的是兩塊是債券資產(chǎn)和外匯資產(chǎn)。地方政府進行地方債置換，央行不管是通過PSL、MLF、質(zhì)押債券等途徑，這些債券最終到了央行的手里，同時，央行購買地方債的資金被投放到實體經(jīng)濟中去。但是這不一定意味著流動性過剩，因為央行會同時在外匯市場進行干預，收進人民幣，拋出外匯。因此，央行因地方債置換而流出的資金，為了穩(wěn)定匯率又從外匯市場上收了回去。同時，央行這么做一來可以穩(wěn)定匯率以增加人民幣加入SDR的可能性；而來可以改善央行的資產(chǎn)負債表。央行的資產(chǎn)負債表里80%是外匯，僅有20%是我們本國的債券，少量的債券資產(chǎn)束縛了央行進行公開市場操作的能力。所以央行正好借此機會擴大債券資產(chǎn)，以提升其后公開市場操作的空間，有助于貨幣政策實現(xiàn)從以數(shù)量為錨向現(xiàn)代的以利率為錨的轉(zhuǎn)型，同時又穩(wěn)定了匯率。

地方債務置換增加了長端的債券供給，使得長期利率居高不下。而短期利率受資本外流影響攀高。8月11號人民銀行放大中間價波動區(qū)間，人民幣立即跳水，央行馬上出手穩(wěn)定?，F(xiàn)在美聯(lián)儲加息開始，引起了又一輪的恐慌，使得近期資本外流形勢嚴峻。根據(jù)測算，11月流出資金為973億美元，規(guī)?？涨啊?2月，隨著美聯(lián)儲的加息，資本外流的勢頭還是非常嚴峻，原因在于前期很長一段時間政策一直傾向于穩(wěn)定匯率，沒有使其得到充分的調(diào)整，而在當前剛開始進行調(diào)整的時候，必然是對資本外流沖擊最大的。資本外流導致了短端利率上行，債券市場的收益率曲線變平坦了，而這也和經(jīng)濟低迷相呼應。

（六）大類資產(chǎn)：房地產(chǎn)、債券、股票

若將所有短周期穿起來，我們發(fā)現(xiàn)資本存在此消彼漲的規(guī)律。2013年12月份，房地產(chǎn)價格增速最高，之后一路下行，資金撤出房地產(chǎn)市場而流向股票、債券市場，使得股票債券開始上揚。到14年11月，伴隨央行降息，整個股票市場更是一路瘋狂。股票上漲過于瘋狂以至于吸走了部分債券市場的資金。所以總結(jié)下來，有兩股資金力量的流動：一股是資金從房地產(chǎn)流到股票、債券，另外一股是從債券流向股市。2015年初正是房地產(chǎn)價格指數(shù)企穩(wěn)回升的時候，我們當時預測房地產(chǎn)要回暖了，鼓勵大家進行配置，結(jié)果股票市場的確開始下滑，資金流回房地產(chǎn)推高了房價。因此最重要的仍然是整個宏觀面的資金配置，從房地產(chǎn)市場流出來的資金在各個不同市場之間的此消彼漲：房地產(chǎn)下行，股票和債券市場上行；當房地產(chǎn)回暖吸引一部分資金，同時查配資這一導火索刺破了股市泡沫。

（七） 2016兩大風險點：匯率風險和信用風險

2016年，特別是上半年有兩大風險：一是匯率風險，二是信用風險。匯率風險來源于人民幣前期沒有調(diào)整到位，而當前中美利差逐漸收窄。美元加息使其利率逐漸提高，但我們的經(jīng)濟還在下行，利率就必須跟著下降，因此中美利差越來越窄，使得本來想要參與人民幣升值資金流出。同時，美元加息必然對整個新興市場造成沖擊，我們明顯的看到，新型經(jīng)濟體在2014年之前是資金流入的，但之后已經(jīng)開始流出，到2015年的時候沖擊更大。

信用風險方面，在經(jīng)濟下行、結(jié)構(gòu)改革去產(chǎn)能的背景下，我們將要面臨一個違約風險的集中爆發(fā)期。當前的關鍵是如何建立應對機制，包括銀行壞賬率、互聯(lián)網(wǎng)P2P平臺的違約風險等。從中國的實踐經(jīng)驗來看，任何一個金融創(chuàng)新的盈利窗口期很難超過6個月，P2P可能也不例外，因為如果互聯(lián)網(wǎng)金融不與線下相結(jié)合，實質(zhì)上加劇了信息的不對稱。美國的信息基礎設施優(yōu)于中國，但其P2P卻未發(fā)展起來的原因就在于其融資是通過實體的銀行和資本市場解決的。而中國P2P火熱的原因在于我們的實體融資平臺出了問題。所以說，互聯(lián)網(wǎng)P2P加劇了信息不對稱，本質(zhì)上不可能長期持續(xù)。

中國經(jīng)濟的長周期去杠桿與產(chǎn)業(yè)升級

（一） 長周期：加杠桿與去杠桿的歷史

長周期是加杠桿與去杠桿的歷史。1978年改革開放后，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了兩輪大周期：第一波是改革開放后，內(nèi)部紅利、改革紅利提升了生產(chǎn)率；第二波是外部紅利，加入WTO提升了出口。1978年以后改革開放其實做了三件事：一個是聯(lián)產(chǎn)承包責任制，發(fā)揮了農(nóng)民的積極性；第二是在城市實行雙軌制，激發(fā)了城市居民的積極性；第三是允許農(nóng)民進城，把農(nóng)村和城市連接互動。這三個措施使得經(jīng)濟增速在幾年時間里從6%增長至14%。當然回顧發(fā)現(xiàn)，粗放式的經(jīng)營有很多的弊病，例如投機倒把、倒買倒賣等，使得經(jīng)濟增速開始下降。后來，鄧小平同志南巡講話、朱熔基總理1994年開始的一系列的大刀闊斧的改革為后來的經(jīng)濟回升發(fā)揮了重大作用。在當時結(jié)構(gòu)化改革的過程中，整個經(jīng)濟增速還在不斷下行，直到改革完全的執(zhí)行后的1999年才開始企穩(wěn)。

第二個周期從2001年開始，中國進入WTO以后，出口紅利拉動了整個中國的經(jīng)濟。但當外部紅利受美國次貸危機、歐債危機影響而消失之后，整個經(jīng)濟發(fā)生了墜崖式下降。應對經(jīng)濟的急速下滑，各類刺激措施陸續(xù)上臺，如銀行的信貸擴張、窗口指導等。但我們并沒有控制好危機管控的節(jié)奏，結(jié)果是經(jīng)濟體壞帳高啟，危機管理階段并沒有將結(jié)構(gòu)性的問題解決。。其他國家的一些經(jīng)濟體應對機制較好，如90年代末北歐國家也發(fā)生過小規(guī)模的經(jīng)濟危機，但在其危機應對的階段沒有實行粗放的信貸擴張，使得整個經(jīng)濟有平緩恢復。但是世界上大部分國家在應對急速經(jīng)濟下行時選擇加杠桿，而面對之后的壞賬率攀升又不得不進行結(jié)構(gòu)改革。

當前是新老周期交替的結(jié)點，我們不再擁有外部紅利，只能依靠內(nèi)部紅利，所以我們又回到了第一波周期時的相似狀態(tài)。對比90年代末和現(xiàn)今，經(jīng)濟面臨的問題非常相似，比如經(jīng)濟增速下滑、產(chǎn)能過剩、壞帳堵塞銀行的信貸渠道等。

而政府應對的措施也一樣，如國企改革、成立資產(chǎn)管理公司清理銀行壞帳、資本市場極端利好、大力發(fā)展直接融資市場、反腐敗等等。兩個時期在危機應對時的信貸擴張過程中都沒有把控好信貸質(zhì)量，使得資產(chǎn)負債表惡化，導致之后需要較長時間修復資產(chǎn)負債表。

1999年為了應對去杠桿問題，我國成立四個資產(chǎn)管理公司來處理銀行壞賬，而今每個省有自己的資產(chǎn)管理公司，同時各大銀行也有壞帳的額度，所以我們有對風險的進行一定的管理。但問題是當前的杠桿還在攀升。在2001年-2004年經(jīng)濟增長期間，杠桿上升無可非議，因為企業(yè)愿意在良好的經(jīng)濟前景下加杠桿來擴大未來的利潤空間，銀行也愿意放貸，但最終可能造成的結(jié)果是產(chǎn)能過剩，中央意識到這個問題的嚴重性后開始引導企業(yè)去杠桿。所以在次貸危機時，中國的杠桿水平仍是健康的，但是我們后來一輪的經(jīng)濟刺激把杠桿的水平推升上去，結(jié)果經(jīng)濟減速的時候，杠桿仍在高位。對比美國，次貸危機之后整個經(jīng)濟先有一個去杠桿的過程，直到2014年經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇了以后，杠桿才緩慢的回升。我們在危機后還沒有經(jīng)歷去杠桿的過程，所以我們現(xiàn)在才不得不正視這個問題。

（二）杠桿仍在攀升

當前經(jīng)濟處于高杠桿環(huán)境之下內(nèi)生增長動力的缺乏的困境。由于投資回報率低于成本，銀行惜貸。我們用GDP的同比增速減去加權平均貸款利率來代表資本回報率，這一指標在2008年是7%，而今卻低于1%，所以投出去的錢的利潤空間過小、風險又大，導致銀行惜貸，信貸率高啟。要降低信貸利率，要么打破剛性對付和隱性擔保，要么打破銀行壟斷，而在短期內(nèi)顯然是后者更容易，因為前者要牽涉到如何應對國企改革等一系列的體制性問題。所以從2014年下半年開始，銀行業(yè)改革有加速的跡象，如民營銀行牌照的發(fā)放。當然問題最終的解決還是要歸結(jié)到如何打破剛性兌付、并化解信用風險上。

（三）內(nèi)生增長動力與供給側(cè)改革

中國經(jīng)濟到底有沒有希望？從長周期來看，希望就在這些新興產(chǎn)業(yè)中，它們的增速處于20%-60%之間，包括計算機，通信，電子，互聯(lián)網(wǎng)，信息傳輸?shù)?。這些產(chǎn)業(yè)增速快，但對于整個經(jīng)濟的占比較小，還不足以支撐起經(jīng)濟的增長。在它們還沒有來得及成長起來的時候，房地產(chǎn)增速還在下滑，基建投資又沒法對沖，所以造成了我們整個經(jīng)濟的下行壓力。想要化解這一問題的唯一出路就是改革，我們下一波經(jīng)濟大周期肯定是一個改革紅利驅(qū)動的周期。

次貸危機之后，各國經(jīng)濟趨同，美國、歐洲、日本、中國GDP增速均有下滑，全球主要經(jīng)濟體都陷入了低迷狀態(tài)。當前，中國、日本、歐洲都在強調(diào)結(jié)構(gòu)改革，而中國是最有希望的，因為我們制度的優(yōu)勢決定了我們可以真正推進、貫徹結(jié)構(gòu)改革。

日本方面，安倍的第一第二支箭的貨幣政策和財政政策放出去后，第三支箭結(jié)構(gòu)改革遲遲不發(fā)，原因在于日本的體制是小政府面對大銀行、大財團、大的制造業(yè)寡頭勾結(jié)，結(jié)構(gòu)化改革無法推進。這就是為什么日本一開始失落了10年，后來又失落了20年，現(xiàn)在又將失落30年。歐洲的問題更嚴重，連一個中央政府都沒有，每一個歐盟文件都要被翻譯成25國官方語言，其國與國之間、民族與民族之間的溝通問題很大，加之二戰(zhàn)時期積累的民族矛盾和隔閡，任何一項財政改革都很難推進下去。但中國在這一方面有制度優(yōu)勢，比如沒有人會在人民代表大會上置疑富裕地區(qū)對貧困地區(qū)的財政支持。

所以改革在中國是最有希望的。當前我國提出的供給側(cè)的改革是一個全面性的改革。從生產(chǎn)函數(shù)來看，生產(chǎn)力、資本、勞動力、自然資源，每一項都對應很多改革，其中最重要的是國企、財稅、金融、土地等方面的改革。我們預計2016年，在中央經(jīng)濟工作會議六項任務中提到的改革會優(yōu)先推進：上市制度改革、自貿(mào)區(qū)改革、國企改革、價格改革、財稅體系改革和金融體制改革。短期，習主席在中央財經(jīng)領導小組會議中也明確指出要通過供給側(cè)改革進行四大殲滅戰(zhàn)：化解產(chǎn)能過剩、降低企業(yè)成本、消化地產(chǎn)庫存、防范金融風險。目前大家有改革共識，將托起一輪新的周期。

（四） 傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級路徑與投資方向

但是現(xiàn)在人們最擔憂的是支撐我們改革開放30多年來的生產(chǎn)要素的優(yōu)勢已經(jīng)不在了，特別是人口紅利。我們15-64歲的人口在2010年達到高峰后一路下滑，老齡人口占比不斷上升，我們將很快步入老齡社會，而我國的出生率急速下降。是不是人口紅利消失以后，中國就真的沒有希望了？不是的，我們?nèi)娴母母锷壱揽康牟皇侨丝诩t利，而是高端人口紅利，即工程師紅利。相比其他國家，中國的教育基礎設施是非常發(fā)達的，我們可以充分利用這樣一個工程師紅利支撐的新興產(chǎn)業(yè)。下面讓我們從美國的發(fā)展經(jīng)驗來看看其對中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的借鑒意義。

2002年時，美國高科技泡沫破滅，但之前美國經(jīng)濟繁榮了整整11年，這是一個非常獨特的經(jīng)濟大周期，因為在其它時期美國最多也就繁榮5-7年，而這次為什么是整整持續(xù)11年？當時在美國當時也有這樣的一個共識，就是高科技推動了整個美國經(jīng)濟在90年代持續(xù)的繁榮。那么，什么是高科技？我們將一個行業(yè)里工程師人才的占比作為衡量一個行業(yè)高科技的程度。按照這個指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)美國的煙草制造業(yè)居然是排在第三位的高科技行業(yè)，而經(jīng)過調(diào)研了以后才發(fā)現(xiàn)很多煙草制造商雇傭了大量化學工程師來研究怎么使吸煙更健康、怎么降低煙中的尼古丁成份等。有一句諺語，叫“產(chǎn)業(yè)政策就是職業(yè)政策”，關鍵是如何幫助社會當中更多的人獲得更高的技能，有人才，產(chǎn)業(yè)自然會發(fā)展起來。

借鑒美國經(jīng)驗，信息技術滲透到整個經(jīng)濟層面須有三個梯隊。第一個梯隊是信息技術業(yè)。硅谷包括兩個行業(yè)，一個是電子設備制造業(yè)、一個是軟件制造業(yè)。但硅谷的這兩個行業(yè)不論從雇傭的人員數(shù)量還是創(chuàng)造的產(chǎn)值角度來講都屬于小行業(yè)，但它為什么能拉動整個美國經(jīng)濟呢？就是因為它代表了先進的生產(chǎn)力?，F(xiàn)在經(jīng)常有誤解認為服務業(yè)的勞動生產(chǎn)率比較低，因此還是要發(fā)展制造業(yè)，或認為服務業(yè)份額占比增大了以后，我們整個經(jīng)濟必然減速，這是不對的。軟件工程就是服務業(yè)，它的生產(chǎn)效率高。硅谷的高科技是通過兩個梯隊滲透到各個經(jīng)濟層面來帶動整個經(jīng)濟的發(fā)展。

第二個梯隊是“互聯(lián)網(wǎng)+”，即資本和技術密度比較低的小行業(yè)。這些行業(yè)很容易被第一梯隊滲透，如在線商貿(mào)，在線旅游等。打個比方，八十年代常說的“要致富，先修路”。公路修好后，首先繁榮的是沿著公路兩邊的商貿(mào)集市，而后才是依托這條公路運輸?shù)牟牧虾腿瞬艁斫ㄔO的工廠。第一梯隊建的信息高速公路，沿路的商貿(mào)是第二梯隊，建設的工廠就是第三梯隊。

最重要的還是第三梯隊，即資本和技術密集的傳統(tǒng)的大行業(yè)，即中國制造2025的概念所指的高端制造業(yè)。這些行業(yè)很難被滲透，而一旦被滲透以后，對整個經(jīng)濟的拉動作用也是巨大的，比如機器人制造，新能源汽車，電器機械制造等等。這也是美國90年代后期經(jīng)濟不斷繁榮的原因。如何為這第三梯隊的發(fā)展提供條件？第三梯隊的資本和技術都很密集，所以想要發(fā)展它就要為它提供資本和技術。這就牽涉到發(fā)達國家和發(fā)展中國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不同。發(fā)達國家有兩塊產(chǎn)業(yè)比發(fā)展中國家大得多：一個是金融服務業(yè)，為第三梯隊輸送資本；一個是技術專業(yè)服務業(yè)，為第三梯隊輸送技術，這也是我們未來的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的發(fā)展方向。當然中國特色，我們政府主導的一些產(chǎn)業(yè)，如環(huán)保新能源，國防軍工等，也是好的發(fā)展方向。從投資角度講，二級市場和一級市場的投資當然不一樣，二級市場投資未來，一級市場則是投資更長遠的未來。但其實它們的邏輯主線是一樣的，就是投資新興產(chǎn)業(yè)和會轉(zhuǎn)型升級的產(chǎn)業(yè)。

本文為俞平康博士發(fā)表的題為《中國經(jīng)濟與資本市場的主線索（2014-2016）》的主題演講內(nèi)容，俞平康為中國首席經(jīng)濟學家論壇理事。文章來源： 首席經(jīng)濟學家論壇）