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中金公司近期的一份報告認為，1998-2002年長期通縮期和當前很相似，當時中國的貨幣和財政政策均大幅寬松，同時推行供給端改革，讓經濟進入了持續復蘇軌道。當前增長放緩和通縮壓力日益加大，中國政府料將加大逆周期政策的力度，并推行市場化的結構性改革。這篇文章具有一定參考意義。

隨著今年中國全年GDP平減指數降為負值，市場開始爭論中國是否進入了新一輪通縮周期。中金宏觀研究團隊在報告中指出，回顧歷史，通縮在中國是有先例的。本輪增長下滑、物價通縮的歷程與1998~2002年期間存在諸多相似之處。相似之處有：

• 通縮的前奏均是信貸的無序擴張之后帶來長時間的去杠桿過程，以及固定資產投資的邊際回報率持續多年下滑。

• 外部需求環境不確定性較高，增加了總需求增長的脆弱性。

• 投資回報率的下降需要政府實施逆周期寬松政策并采取結構性改革措施，以達到重振經濟，提高投資回報率，并實現經濟轉型和促生新的經濟增長引擎的目的。

1998~2002年間，中國政府是怎么做的？中金認為，從需求端來看，當時的貨幣和財政政策均大幅寬松。

• 央行累計下調基準利率675個基點，累計下調存款準備金率700個基點。

• 財政赤字明顯擴大（幅度接近2個百分點的GDP），并顯著增加國債和政策性銀行債的發行。

• 人民幣匯率保持穩定，而周期性貶值壓力帶來的相對價格調整通過國內價格的通縮來實現。隨著經濟增長動能的回升，匯率貶值的壓力也隨之消退。

同時，那四年間的供給端改革顯著并可持續地提升了經濟增長的潛力。

• 國有企業改革有效淘汰了制造業的過時和過剩產能。期間國有企業員工數量減少逾3千萬，國有工業企業數量下降約4萬家。同時，國企改革在國有和私營企業之間引入更多競爭，極大地提高了企業部門的效率。與此同時，新成立的四大資產管理公司發行了共計1.06萬億元的專項金融債券，幫助國有商業銀行進行債務重組和恢復放貸能力。

• 與此同時，政府實行了以放松管制、擴大私有部門準入等以市場化為導向的改革，這些改革可能比國有企業改革本身影響更深遠。放開眾多行業的私營企業準入不僅有助于吸收國有企業改革帶來的下崗員工，同時也有效促進了經濟整體效率的提升。

• 城鎮住房改革帶來了每戶數以百萬元計的城鎮房地產資產的私有化，惠及8,600萬城鎮居民。城鎮住房改革帶來了投資和消費需求的持續繁榮，為城市地產這一重要的生產要素創造了市場、并通過市場力量提高了資源配置效率，提升了潛在增長率。

• 加入世貿組織促進了中國的可貿易部門與全球的加速融合，并在此過程中顯著提升制造業的效率。

當前增長放緩和通縮的壓力日益加大，中金預計，中國政府有望加大逆周期政策的力度，并推進結構性改革。

• 在需求端，預計財政政策將進一步寬松，包括增加政府支出和減稅，同時國債和政策性債券的發行量將明顯增加。而人民幣匯率或將保持穩定。

• 在供給端政策方面，政府將有動力推動新一輪改革，以釋放中國經濟的增長潛力，這包括增強企業部門特別是國有企業競爭力的市場化改革，降低稅負和交易成本的財稅改革，提高資源配置效率的金融部門改革和開放，以及可能推進戶籍政策改革和農村土地確權。

1998~2002年通縮階段后，中國經濟的復蘇力度和持續性均遠超當時大多數經濟學家的想象。中金認為，這是由于四年通縮期間的市場化改革通過更有效的資源配置提升了潛在增長率。

圖片

中金預計，積極的逆周期政策和市場化的結構性改革將有望降低企業部門各項成本、提高效率、并為新興產業的形成和發展創造良好的宏觀環境。

雖然中國經濟下階段的增長動力尚不明朗，但政府定下了“十三五”期間GDP達到17萬億美元、人均GDP達1.2萬美元的目標，中國面臨與1998-2002年類似的供給端改革機遇。廣義的消費需求，包括居民對金融服務的需求，將在中國經濟的下一發展階段迎來蓬勃的機遇。