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專(zhuān)門(mén)從事信用風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的對(duì)沖基金實(shí)際上成為沒(méi)有牌照的保險(xiǎn)公司，對(duì)提供保護(hù)的債務(wù)擔(dān)保債券和其他證券品收取保費(fèi)。由于信用違約互換可以1.5%的保證金比例交易，使得對(duì)沖基金能夠通過(guò)杠桿融資獲取巨額利潤(rùn)，該市場(chǎng)隨之以指數(shù)級(jí)數(shù)增長(zhǎng)。據(jù)估計(jì)危機(jī)前信用違約互換合約的名義本金價(jià)值余額達(dá)到42.6萬(wàn)億美元，同期美國(guó)GDP為13.8萬(wàn)億美元。這些合成類(lèi)證券化產(chǎn)品在給投資銀行帶來(lái)巨大利潤(rùn)的同時(shí)(僅2006年一年全球銀行從該業(yè)務(wù)中就獲得300億美元的利潤(rùn))也迅速提高了投資銀行自身的杠桿率，危機(jī)爆發(fā)前投資銀行的杠桿水平普遍在20-30倍之間。

信用擴(kuò)張和金融在危機(jī)爆發(fā)前也處于繁榮之中，1987年艾倫.格林斯潘出任美聯(lián)儲(chǔ)主席時(shí)美國(guó)公債和私債共計(jì)10.5萬(wàn)億美元，到2006年他離職時(shí)，信用市場(chǎng)總負(fù)債翻了兩番達(dá)到43萬(wàn)億美元。信用市場(chǎng)總負(fù)債額占美國(guó)GDP的比例在2006年達(dá)到335%的歷史峰值，1929-1933年該比例為176%-287%。 此外，保爾森曾經(jīng)在評(píng)論2007年8月份的次貸危機(jī)時(shí)稱(chēng)：“與歷次周期性的金融動(dòng)蕩不同，本次危機(jī)并非源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的問(wèn)題，而是源于一些糟糕的信貸政策。”到2004年和2005年美國(guó)金融服務(wù)業(yè)占GDP的比例分別為20.6%和20.4%，而制造業(yè)占比到2005年降低至12%，金融業(yè)處于長(zhǎng)周期繁榮之中。

在危機(jī)爆發(fā)之前，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的的運(yùn)行幾乎完美演繹了索羅斯的超級(jí)泡沫假說(shuō)以及衍生出來(lái)的反身性理論和暴漲-暴跌模型。按照索羅斯的預(yù)言，泡沫一開(kāi)始是慢慢發(fā)展持續(xù)數(shù)年，在利率開(kāi)始上升時(shí)泡沫并不會(huì)立即縮小，這是因?yàn)樗玫酵稒C(jī)性需求的支撐，得到更大膽的貸款發(fā)放和風(fēng)復(fù)雜的抵押貸款證券化的支持。直至臨界點(diǎn)出現(xiàn)，真實(shí)情況終于浮出水面，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始破產(chǎn)，房?jī)r(jià)開(kāi)始下跌;但人們依然存在幻想，直至房?jī)r(jià)出現(xiàn)自我強(qiáng)化式暴跌。那么這個(gè)臨界點(diǎn)為什么在2007年出現(xiàn)了，實(shí)際上美聯(lián)儲(chǔ)加息周期是從2004年6月30日開(kāi)始啟動(dòng)的?

次貸危機(jī)前后有三個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)達(dá)到臨界值。一個(gè)是抵押貸款支出(包括本金和利息支出，美國(guó)房貸久期按28年計(jì)算)占美國(guó)居民可支配收入的比重在2007年到達(dá)頂點(diǎn)，測(cè)算的數(shù)據(jù)為8%，真實(shí)占比應(yīng)超過(guò)10%。考慮到基尼系數(shù)(美國(guó)40%高收入家庭占總收入的71%、2007年)、恩格爾系數(shù)(1980年以來(lái)平均在18%左右)、居民收入分布和購(gòu)房群體分布，居民抵押貸款支出占總收入比重接近10%左右可能是一個(gè)極限位置。

第二個(gè)指標(biāo)是美國(guó)房地產(chǎn)房貸的總體斷供比例在2007年迅速上升至8%，房貸違約率飆升，房地產(chǎn)貸款的拖欠率也從2006年初開(kāi)始見(jiàn)底，2007年加速上升。

第三個(gè)指標(biāo)是金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始出現(xiàn)嚴(yán)重虧損。2007年2月22日，匯豐銀行(HSBC)解雇了其美國(guó)住房按揭業(yè)務(wù)主管，匯豐在該業(yè)務(wù)上的虧損達(dá)到108億美元，即金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表迅速惡化。房地產(chǎn)抵押貸款違約率上升疊加高杠桿，金融機(jī)構(gòu)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表迅速惡化，投資人被迫出售房地產(chǎn)，價(jià)格開(kāi)始松動(dòng)，而危機(jī)一旦爆發(fā)，市場(chǎng)就會(huì)驟然分崩離析。金融市場(chǎng)從低級(jí)別刺激按揭開(kāi)始的危機(jī)很快蔓延到債務(wù)擔(dān)保債券，特別是那些由次級(jí)按揭組合的最高層構(gòu)成的合成產(chǎn)品損失慘重，危機(jī)進(jìn)一步蔓延，從住房信貸傳遞到信用卡、汽車(chē)信貸和商用房地產(chǎn)領(lǐng)域，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫最終的破滅造成了1929年以來(lái)的最大金融危機(jī)。

日本的房地產(chǎn)泡沫

日本第二輪房地產(chǎn)市場(chǎng)上漲從1976年開(kāi)始啟動(dòng)一直持續(xù)到1990年泡沫破滅，上行周期與金融貨幣因素的相關(guān)性更強(qiáng)。1940年日本的人口城市化率為37.9%，到1977年城市化率已經(jīng)上升至76%，整個(gè)80年代日本城市化率穩(wěn)定在75%左右;此輪房地產(chǎn)周期擴(kuò)張過(guò)程伴隨著日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降和居民收入的下降，日本GDP增速和國(guó)民可支配收入增速?gòu)?970年代的10%以上的增速下降至1980年代的6%附近;在房?jī)r(jià)上漲過(guò)程之中，伴隨著明顯的貨幣擴(kuò)張。日本M2增速?gòu)?0年代初的6.8%上升至泡沫破滅期間的12.4%，推升貨幣擴(kuò)張速度的主要是國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松和“廣場(chǎng)協(xié)議”后大規(guī)模流入的外資。1985年9月“廣場(chǎng)協(xié)議”簽訂后，世界主要貨幣對(duì)美元匯率均有不同程度的上升，日元升值幅度最大，三年間達(dá)到了86.1%。由于擔(dān)心日元升值傷及日本經(jīng)濟(jì)，日本政府制定擴(kuò)大內(nèi)需政策并放松國(guó)內(nèi)金融政策。從1985年開(kāi)始日本央行連續(xù)5次下調(diào)利率，將5%的利率降至1987年2月的2.5%。由于日本已經(jīng)完成了城鎮(zhèn)化建設(shè)，在原有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)下，日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)趨向飽和;在寬松政策和匯率升值背景下，大量資金流向股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)。相對(duì)于一般公司貸款，房地產(chǎn)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較低。不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款在日本銀行貸款總額的比例從1984年的17%上升至1992年的36%。到1987年日本的地產(chǎn)價(jià)格經(jīng)過(guò)1950年代以來(lái)兩個(gè)階段的上漲已經(jīng)處于相當(dāng)高的水平， 1987年末日本全國(guó)的土地價(jià)格總額為美國(guó)地價(jià)總額的4倍，東京都地區(qū)土地比美國(guó)加州還要貴。

然而進(jìn)入1987年之后，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入加速泡沫化階段。日本政府擔(dān)心提高利率使更多國(guó)際資本流入日本，推動(dòng)日元升值，引起經(jīng)濟(jì)衰退，因此實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，以較低利率增加國(guó)內(nèi)投資。日本銀行繼續(xù)實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策，維持利率在2.5%的水平上不變，一直到1989 年5月日本銀行才提高利率。擴(kuò)張貨幣政策造成日本“經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)到處充斥著廉價(jià)的資金”，長(zhǎng)期的超低利率又將這些資金推入股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。日本家庭戶(hù)的住房貸款余額增速?gòu)?987年3月份的9.32%持續(xù)上升至1989年的18.27%，大量資金涌入房地產(chǎn)行業(yè)。1985年?yáng)|京商業(yè)用地價(jià)格指數(shù)為120.1，到1988年暴漲至334.2，短短三年內(nèi)增長(zhǎng)近2倍。1990年，東京、大阪、名古屋、京都、橫濱和神戶(hù)六大城市中心的地價(jià)指數(shù)比1985年上漲了約90%，僅東京都的地價(jià)就相當(dāng)于美國(guó)全國(guó)的土地價(jià)格。

房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫化迫使日本央行進(jìn)行緊縮，1989年5月至1990年8月，日本銀行五次上調(diào)中央銀行貼現(xiàn)率從2.5%至 6%。日本大藏省要求所有金融機(jī)構(gòu)控制不動(dòng)產(chǎn)貸款，日本銀行要求所有商業(yè)銀行大幅削減貸款，到1991年日本商業(yè)銀行實(shí)際上已經(jīng)停止了對(duì)不動(dòng)產(chǎn)業(yè)的貸款。貨幣政策突然轉(zhuǎn)向刺破日本房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫，地價(jià)開(kāi)始劇烈下跌，跌幅超過(guò)46%，房地產(chǎn)泡沫隨之破滅。

除了日本央行貨幣政策和產(chǎn)業(yè)政策，可以發(fā)現(xiàn)日本房地產(chǎn)泡沫破滅前單就市場(chǎng)運(yùn)行來(lái)看，有些指標(biāo)也發(fā)展到較為極端位置。一是房地產(chǎn)抵押貸款占比1990年為36%處于較高水平，顯示銀行資產(chǎn)配置集中于房地產(chǎn)領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中;二是房地產(chǎn)貸款支出/可支配收入的比例在1990年預(yù)計(jì)接近10%(1990年日本房地產(chǎn)抵押貸款規(guī)模預(yù)計(jì)200萬(wàn)億-300萬(wàn)億日元左右，當(dāng)時(shí)日本利率在6%左右，房地產(chǎn)貸款久期在8-10年)，處于較高水平。但是由于日本收入分配較為平均(日本1980年代中期基尼系數(shù)為0.304，1989年為0.293)，恩格爾系數(shù)也較低(日本1990年以來(lái)平均為24.12%)，所以日本的房貸違約率在泡沫破滅前還處于較低水平。

綜合來(lái)看，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)之所以在20世紀(jì)90年代出現(xiàn)大崩潰，一個(gè)重要原因是日本央行主動(dòng)引爆房地產(chǎn)市場(chǎng)。日本央行采取了激進(jìn)的緊縮主動(dòng)刺破房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫，包括股市的泡沫。結(jié)果造成日本的長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債表衰退，前車(chē)之鑒激進(jìn)的去泡沫政策需要引起警惕。另外一個(gè)重要指標(biāo)與美國(guó)類(lèi)似，當(dāng)時(shí)房貸支出占收入的比重接近10%，雖然由于日本的收入分配和恩格爾系數(shù)帶來(lái)違約率可控，但接近10%的上限位置本身就說(shuō)明泡沫的可持續(xù)性很脆弱。

中國(guó)房地產(chǎn)泡沫正處于加速階段

2015年以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了快速上漲，一線(xiàn)城市北京、上海、深圳漲幅較快;二線(xiàn)城市杭州、南京、蘇州、武漢等城市房?jī)r(jià)進(jìn)入2016年之后也進(jìn)入上漲通道，三四線(xiàn)城市則出現(xiàn)快速去庫(kù)存。與房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售回升相應(yīng)的是房地產(chǎn)貸款快速上行，特別是2016年6-7月份單月新增房地產(chǎn)貸款占新增貸款占比達(dá)到70%-100%，引發(fā)市場(chǎng)很大擔(dān)憂(yōu)，不少專(zhuān)家預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)泡沫即將見(jiàn)頂。

一直以來(lái)看空中國(guó)房市的聲音不絕于耳，邏輯在于泡沫化即房?jī)r(jià)收入比和房?jī)r(jià)租售比衡量房地產(chǎn)市場(chǎng)的估值過(guò)高。2015年深圳房?jī)r(jià)收入比為25倍、上海為20倍、北京為19.6倍，處于偏高水平;但是全國(guó)性的房?jī)r(jià)收入比僅僅為8倍，處于非常溫和的水平。當(dāng)前一線(xiàn)城市租售比在2-3%附近，國(guó)外如紐約、倫敦租售比預(yù)計(jì)在5-5.5%左右，因此不少人認(rèn)為中國(guó)房?jī)r(jià)過(guò)高。實(shí)際上這一論據(jù)并不充分，一方面因?yàn)楫?dāng)前定期存款利率為2.75%，租售比較無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率依然有優(yōu)勢(shì)，特別是考慮資本利得調(diào)整后的收益更高。其次，與國(guó)外比中國(guó)沒(méi)有房地產(chǎn)稅，持有成本較紐約、倫敦低，如果剔除房地產(chǎn)稅的影響，中國(guó)租售比紐約等大城市更低;而且2-3%的租售比是一線(xiàn)城市如北京、上海、深圳等地，全國(guó)平均來(lái)看租售比更高一些。

更重要的是房?jī)r(jià)收入比、租售比僅僅是估值指標(biāo)，即使很高也并不代表價(jià)格上漲趨勢(shì)會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。從日美兩國(guó)房地產(chǎn)泡沫暴漲暴跌過(guò)程看，泡沫破滅一定要具備三個(gè)方面的條件。

第一，貨幣政策緊縮，特別是利率上調(diào)。如日本從1989年5月份開(kāi)始升息到1990年短短1年時(shí)間將利率上調(diào)至6%;美國(guó)從2004年開(kāi)始加息直至2007年利率緊縮周期見(jiàn)頂。中國(guó)目前看還是處于寬松周期之中，經(jīng)濟(jì)名義增速面臨下滑，名義利率依然存在下降空間;中國(guó)更是面臨零利率預(yù)期，這可能進(jìn)一步助長(zhǎng)資產(chǎn)泡沫。

二是房地產(chǎn)貸款支出的現(xiàn)金流出現(xiàn)問(wèn)題。即居民杠桿過(guò)高而收入下降較快導(dǎo)致負(fù)債無(wú)法償還，違約率上升。中國(guó)目前房地產(chǎn)抵押貸款余額為15.4萬(wàn)億人民幣，合2.3萬(wàn)億美元。考慮到房貸久期在8-10年左右，關(guān)鍵性的房貸/收入比2013年在3%左右， 2015年-2016年預(yù)計(jì)在3.5%左右，整體離10%依然有較大距離，考慮到收入分配和恩格爾系數(shù)，中國(guó)的房貸/收入比極限值可能較10%更低一些，但目前3.5%的水平顯示居民還款的現(xiàn)金流壓力依然較小。

三是金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)過(guò)于集中于房地產(chǎn)。中國(guó)目前商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額(含開(kāi)發(fā)貸和抵押貸)占全部信貸余額的比重2005年以來(lái)經(jīng)歷三個(gè)上行階段，到2016年二季度接近24%，確實(shí)處于較高水平。但依然較美國(guó)、日本泡沫破滅階段的30-36%有明顯差距，金融機(jī)構(gòu)在房地產(chǎn)行業(yè)上的配置整體處于安全的領(lǐng)域。

觀察上述三個(gè)較為關(guān)鍵性的指標(biāo)，盡管說(shuō)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)處于較高位置，然按照索羅斯暴漲暴跌模型，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫依然處于較為輕微階段，考慮到目前M1-M2剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，資產(chǎn)荒的宏觀背景，不排除一線(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入加速泡沫化階段。當(dāng)音樂(lè)繼續(xù)響起，只能跳舞。