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中國國泰君安固定收益部研究主管周文淵撰文指出，盡管說房地產市場價格已經處于較高位置，然按照索羅斯暴漲暴跌模型，中國房地產市場泡沫依然處于較為輕微階段，考慮到目前M1-M2剪刀差持續擴大，資產荒的宏觀背景，不排除一線房地產市場進入加速泡沫化階段。當音樂繼續響起，只能跳舞。這篇文章具有一定參考意義。

聞有吏雖亂而有獨善之名，不聞有亂民而有獨治之吏。群體中的個人會具有明顯的從眾心理，勒龐稱之為“群體精神統一性的心理學規律”。進入群體的個人，就像“傻瓜、低能兒和心懷嫉妒的人”一樣，在擺脫了自己卑微無能的感覺之后，會產生出一種殘忍、短暫但又巨大的能量。勒龐的《大眾心理學》與索羅斯《金融煉金術》不謀而合，盡管索羅斯自稱為失敗的哲學家，但其對人性確實做到妙機其微。索羅斯講“在觀念和現實之間存在一種雙向的反身關系，它會產生一種先自我增強但最終自我潰敗的暴漲暴跌過程，或稱其為泡沫。當下的泡沫是關于利率、信貸擴張和房地產，泡沫一開始慢慢發展，持續數年，在利率開始上升時，泡沫并不會立即縮小，因為它得到了投機性需求的支撐。”也就是說，當音樂結束從流動性的角度看事情將變得復雜;但是只要音樂還在演奏，你就得站起來 ，我們還在跳舞。

近幾年中國房地產市場泡沫化特征日趨明顯，特別是進入2016年之后，價格進入加速上漲通道之中。2016年上半年一線城市房地產價格同比上漲25.7%，價格呈現指數化上漲趨勢。人口紅利、城市化、經濟增長和居民收入上升、特殊的土地財政和供給管制政策從基本面上推動了中國房地產市場的長周期增長，除了上述因素之外，最近幾年以來，金融貨幣對房價的決定性迅速上升。

金融貨幣成為房地產價格波動主導因素至少有三個方面的證據。首先是一二三線房地產市場的分化。2013年以來一線城市房地產價格持續上漲，深圳房價漲幅超過一倍，二三線城市在2013年之后開始下跌，房地產庫存迅速上升，全國性房地產牛市結束。人口周期和經濟基本面對房地產市場的支撐在衰減，甚至逐步集聚負反饋力量。

其次是2016年上半年新增房地產購房貸款2.3萬億人民幣，同比增長32.2%， 7月份新增貸款4636億元，其中住戶部門中長期貸款增加4773億元，非金融企業貸款減少26億元，也就是說7月份新增貸款全部為房地產購房貸款。從交易杠桿率來看(交易杠桿率=居民中長期貸款 +公積金貸款/新房銷售額+二手房成交額)已經從2014-2015年上半年的30%上升到40%左右，如果把部分短期貸款計入，則交易杠桿率升至45%，房地產市場成交金額中接近一半以上是銀行信貸推動。

最后是貨幣增速與房地產市場價格相關性出現分化。M2增速與房價相關性下降，而M1增速相關性迅速上升。M2一般代表廣義信貸，可以作為經濟總需求的領先指標，2016年3月份開始M2增速已開始下降，經濟總需求增速不斷萎縮，經濟貨幣化增長傳導居民收入，進而支撐房價走強的鏈條受到沖擊，而M1作為狹義貨幣顯示的貨幣流動性陷阱支撐了房地產價格的上漲。

正是因為房地產價格的上漲正在逐步喪失經濟基本面支持，而更多體現為貨幣現象，導致不少專家預期房地產泡沫面臨崩潰。但回顧有史以來最大兩次房地產泡沫化過程，房價崩潰總是在一些關鍵指標達到極值之后。中國房地產市場的波動更大概率仍然處于正向反饋之中，《大空頭》從2005年就已經開始建立CDO的空頭，實際上整個過程備受煎熬，當下如果沒有信心做好頭寸管理，就輕易不要做空中國房地產。

美國房地產泡沫化及其崩潰

“911”后為防止經濟衰退，美聯儲將利率降低至2003年7月份的1%水平，美國的寬松周期是從2000年開始的，在短短幾個月內聯邦基金利率從6.5%降到3.5%。便宜資金大規模進入資產市場，房地產價格開始上漲，2000-2005年美國二手房市場價格上漲了50%，新建房屋增長更為迅速。美林公司預計美國2005年上半年國內生產總值的一半與住宅有關或者直接相關，比如建造房屋、與住房相關的開支如購買新家具;或是間接相關，用住房抵押獲得的融資進行消費，據美國總統經濟顧問委員會主席費爾德斯坦的估計，1997-2006年美國居民從房屋抵押貸款獲得的資金超過9萬億美元;格林斯潘2005年主持的一項研究顯示，在21世紀前10年房屋抵押貸款提供的資金占個人消費支出的3%，到2006年一季度房屋抵押貸款額占個人可支配收入的10%。過快的住房價格上漲推動了投機，到2005年美國人購買的住房中有40%不是永久居所，而是投資品或第二套住房。

市場投機風潮和房價持續上漲形成正循環機制，進一步激發市場各參與主體樂觀情緒。由于房價持續上漲的預期，貸款商拋棄原有的信貸標準，信用級別低的人也能得到按揭貸款，缺失收入證明文件的“ALT-A”貸款大行其道，不少按揭經紀商和按揭貸款商甚至發放“三無貸款”，即借款人沒有工作、沒有收入、沒有財產。數據統計顯示，2001年美國次級貸款在按揭貸款的比例為7%，2004年開始迅速上升到18%，2005-2006年比例迅速上升到20%;ALT-A貸款在按揭貸款的比例2001年為2%，2004年上升到6%，2005年比例增長一倍至12%，2006年達到13%，到2007年仍然高達15%。

在基礎債務信用資質下層的同時，投資銀行又大規模將這些按揭債務進行證券化，這些債務稱作CDO(債務擔保債券 Collateralized debt obligation )。從2005年開始房地產按揭貸款的證券化發展到狂熱境地，投資銀行家把債務擔保債券分解打包成債務擔保債券的債務擔保債券、債務擔保債券二代，甚至是債務擔保債券三代。2006年抵押貸款發放金額是2.5萬億美元，其中有四分之三被證券化，成為房地產抵押貸款擔保證券。2003-2006年抵押貸款相關債券發行額分別為3.18萬億、1.9萬億，2.2萬億和2.1萬億，抵押貸款相關債券余額在2006-2007年達到頂峰的9.3萬億，美國銀行業抵押貸款相關資產/總盈利資產的比例在2005年前后達到60%。 投資銀行除了在抵押貸款進行證券化之外，在利潤驅使下開始瘋狂交易信用風險。