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核心結(jié)論：①25日大跌打擊市場(chǎng)信心，調(diào)研問(wèn)卷中投資者預(yù)期未來(lái)3個(gè)月市場(chǎng)再下臺(tái)階，1月底低點(diǎn)成為新中樞。②全球大類資產(chǎn)價(jià)格的變化始于15年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息、油價(jià)破位下跌，人民幣貶值、去產(chǎn)能擔(dān)憂加劇A股跌幅，1月底來(lái)均已好轉(zhuǎn)。③G20后未來(lái)2個(gè)月國(guó)內(nèi)外政策環(huán)境偏暖，目前不悲觀，展望全年變數(shù)很多，不樂(lè)觀。結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)如兩會(huì)中十三五聚焦的新興行業(yè)、偏下游的價(jià)格品、資產(chǎn)注入的國(guó)改。

A股會(huì)破位下跌嗎？

上周四25日A股大跌，上證綜指暴跌6.41%，26日小幅上漲至2767點(diǎn)。大跌當(dāng)晚，我們向投資者發(fā)出后市看法的問(wèn)卷調(diào)研，調(diào)研結(jié)果顯示56%的投資者認(rèn)為反彈結(jié)束，對(duì)未來(lái)3個(gè)月上證綜指的高低點(diǎn)預(yù)期為2400點(diǎn)、3050點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指為1560點(diǎn)、2300點(diǎn)。即預(yù)計(jì)未來(lái)市場(chǎng)會(huì)破位下跌，前期的低點(diǎn)成為未來(lái)三個(gè)月的中樞了，會(huì)這樣么？我們把現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境與過(guò)去3個(gè)月比較，尤其是1月底的低點(diǎn)。

1.故事的起點(diǎn)：15年12月全球大類資產(chǎn)價(jià)格生變

全球大類資產(chǎn)價(jià)格的變化起源于15年12月。此輪A股的下跌起源于15年12月，全球各類資產(chǎn)價(jià)格也是那時(shí)開(kāi)始變化，我們需要從全球角度理清脈絡(luò)。15年12月開(kāi)始全球股市下跌、原油價(jià)格加速下行、金屬價(jià)格盤整、黃金價(jià)格上漲。這種變化產(chǎn)生背景是，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，并且市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)16年將會(huì)持續(xù)多次加息。美國(guó)收縮流動(dòng)性改變投資者預(yù)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，美國(guó)十年期國(guó)債收益率從15年12月的2.3%降至16年2月1.7%左右。而原油價(jià)格從40-45美元/桶跌到最低26-27美元/桶（目前32左右），點(diǎn)燃了市場(chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)心，疊加歐洲銀行15年業(yè)績(jī)大幅下滑，因而市場(chǎng)擔(dān)心類似08年的危機(jī)爆發(fā)，避險(xiǎn)情緒迅速升溫。另外，朝鮮發(fā)射衛(wèi)星，令半島局勢(shì)緊張。黃金價(jià)格迅速上漲正反映出投資者的恐慌，COMEX黃金價(jià)格最高曾漲至1263美元/盎司。

2月來(lái)情況已經(jīng)在改善。2015年12月開(kāi)始的大類資產(chǎn)價(jià)格變化目前看，更多源于政策變化導(dǎo)致的情緒改變，過(guò)去幾年量化寬松背景下資金脫實(shí)入虛，股市表現(xiàn)最優(yōu)，美聯(lián)儲(chǔ)加息改變了流動(dòng)性環(huán)境，各類資產(chǎn)價(jià)格再平衡，尤其是代表避險(xiǎn)情緒的黃金價(jià)格上漲，而與需求更相關(guān)的銅、鋁等金屬價(jià)格表現(xiàn)一般。2月10日美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫釋放加息放緩信號(hào)，1月FOMC會(huì)議紀(jì)要顯示，經(jīng)濟(jì)前景有再次下行的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于美國(guó)加息表示需要觀望。芝加哥商業(yè)交易所聯(lián)邦基金利率期貨隱含3月美聯(lián)儲(chǔ)加息概率已經(jīng)降至個(gè)位數(shù)。2月16日，沙特、俄羅斯、卡塔爾和委內(nèi)瑞拉四國(guó)石油部門官員召開(kāi)閉門會(huì)議后達(dá)成協(xié)議，同意在其他產(chǎn)油國(guó)加入的條件下，把原油產(chǎn)量限定在今年1月的水平，以便促進(jìn)市場(chǎng)供給平衡。正是這些變化，投資者情緒緩解，股市和油價(jià)企穩(wěn)反彈，黃金暫停上漲開(kāi)始盤整。2月26-27日G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議公報(bào)提出促進(jìn)增長(zhǎng)、投資和維護(hù)金融穩(wěn)定方面的11條共識(shí)，未來(lái)一段時(shí)間政策面有望繼續(xù)偏暖。當(dāng)然，放眼2016年全年，仍有很多不確定，美國(guó)畢竟開(kāi)啟加息周期了，3月大概率不加息但6月仍需觀察，油價(jià)能否見(jiàn)底企穩(wěn)、朝鮮半島的局勢(shì)需跟蹤。

2.現(xiàn)在的位置：國(guó)內(nèi)外背景比1月底2月初好轉(zhuǎn)

國(guó)內(nèi)外情況已經(jīng)在好轉(zhuǎn)。15年12月后在全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大跌的背景下，A股一路下跌。除美聯(lián)儲(chǔ)加息等外部環(huán)境變化外，還包括對(duì)人民幣加速貶值、供給側(cè)改革推進(jìn)下經(jīng)濟(jì)破位下滑等方面的擔(dān)憂。1月27日上證綜指跌至2638點(diǎn)、創(chuàng)業(yè)板指跌至1888點(diǎn)后，1月28日早《A股見(jiàn)底了嗎？》報(bào)告中我們提出：考慮利率水平，當(dāng)前2700點(diǎn)等同2014年2000點(diǎn)，階段性的靜態(tài)左側(cè)底出現(xiàn)，動(dòng)態(tài)看夯實(shí)圓弧底需消除匯率貶值、增長(zhǎng)下滑等疑慮。當(dāng)時(shí)投資對(duì)影響市場(chǎng)的幾個(gè)變量預(yù)期均比較悲觀，如美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)、人民幣貶值空間、增長(zhǎng)下滑幅度，目前的情況更遭了嗎？《2016年可能反復(fù)的三大預(yù)期-20160223》中我們對(duì)比分析過(guò)，雖然這些變量未來(lái)仍有變數(shù)，但1月底來(lái)確實(shí)是改善了。美聯(lián)儲(chǔ)3月加息概率很低、油價(jià)企穩(wěn)，人民幣匯率逐漸穩(wěn)定在6.5左右，地產(chǎn)政策放松和信貸大幅增長(zhǎng)釋放穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)。從國(guó)內(nèi)外環(huán)境看，現(xiàn)在比1月底2月初要好。25日的大跌更多是獲利回吐的情緒宣泄，大陰線再次驗(yàn)證我們之前總結(jié)的市場(chǎng)最近1年多來(lái)的新特征，投資者結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的市場(chǎng)容易急跌，即絕對(duì)收益投資者占比已經(jīng)超過(guò)相對(duì)收益投資者，經(jīng)歷三次股災(zāi)后止贏或止損更堅(jiān)決。

房?jī)r(jià)上漲需辯證地看待，繼續(xù)跟蹤。上周開(kāi)始一線城市房?jī)r(jià)快速上漲成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，周末各微信群均在討論此事。我們從實(shí)體需求和資產(chǎn)價(jià)格兩個(gè)角度分析。實(shí)體需求角度，需要考慮房?jī)r(jià)上漲會(huì)否帶動(dòng)新開(kāi)工和投資？一線城市（北上廣深地區(qū)）房地產(chǎn)銷售面積只占全國(guó)的5%左右，銷售額15%左右，目前仍很難推演全國(guó)銷售和新開(kāi)工改善，因此，政策短期難變，偏松的格局還要持續(xù)。資產(chǎn)配置角度，也有擔(dān)心房?jī)r(jià)上漲，資金流入房市，對(duì)股市是抽水。我們根據(jù)2016年1月份的北上廣深樣本住宅平均價(jià)格，以及城鎮(zhèn)住宅建筑面積測(cè)算城鎮(zhèn)住宅總市值，北上廣深66萬(wàn)億，全國(guó)172萬(wàn)億，占比38.5%。中國(guó)人口年齡平均數(shù)已經(jīng)超40歲，人均住房面積33平米，全國(guó)來(lái)看，地產(chǎn)投資的黃金時(shí)代已經(jīng)過(guò)去。除了對(duì)地產(chǎn)的擔(dān)憂以外，部分投資者也同樣擔(dān)憂由于部分保險(xiǎn)公司近期被處罰，將會(huì)影響保險(xiǎn)資金進(jìn)入股市。通過(guò)調(diào)研了解，目前保險(xiǎn)公司被處罰的情況仍然只是個(gè)別現(xiàn)象，并不影響整體趨勢(shì)。1月份保險(xiǎn)公司資產(chǎn)總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到12.6萬(wàn)億，對(duì)比15年初資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)2.2萬(wàn)億，其中配置股票和基金的占比為13.6%，再考慮到每年保險(xiǎn)資產(chǎn)中有10%-15%的資產(chǎn)到期需要再配置，保險(xiǎn)資金配置股市和基金的規(guī)模仍然充足。

3. 應(yīng)對(duì)策略：目前不悲觀，全年不樂(lè)觀

目前不悲觀。25日大跌，市場(chǎng)信心深受打擊，辛辛苦苦兩周累積的獲利一天被吞沒(méi)，的確傷人氣，因此出現(xiàn)了調(diào)研問(wèn)卷的結(jié)果，即投資者預(yù)期未來(lái)三個(gè)月市場(chǎng)再下臺(tái)階，1月底的低點(diǎn)成為新中樞。上文我們已經(jīng)分析，其實(shí)現(xiàn)在國(guó)內(nèi)外環(huán)境相比1月底2月初已經(jīng)好轉(zhuǎn)，投資者的悲觀更多來(lái)自大跌產(chǎn)生的情緒波動(dòng)。我們認(rèn)為，目前不宜悲觀，市場(chǎng)仍在震蕩構(gòu)筑階段性的底部，未來(lái)2個(gè)月仍可以樂(lè)觀一些。G20會(huì)議后，3月美聯(lián)儲(chǔ)不加息，中國(guó)階段性穩(wěn)增長(zhǎng)，這個(gè)政策組合有利于市場(chǎng)。展望全年，不能太樂(lè)觀，《2016年可能反復(fù)的三大預(yù)期-20160223》中我們提出2016年最大的不同是，影響股市的因素，尤其是國(guó)內(nèi)外的政策本身會(huì)搖擺，如美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)好轉(zhuǎn)、核心通脹高企，6月仍可能加息，屆時(shí)人民幣貶值壓力有可能重新，中國(guó)階段性穩(wěn)增長(zhǎng)后未來(lái)政策仍可能變化，政治局會(huì)議提出“區(qū)間調(diào)控、定向調(diào)控、相機(jī)調(diào)控”。因此，2016年要更靈活，投資需要折返跑。

找結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，“兩會(huì)”熱點(diǎn)、價(jià)格鏈、國(guó)企改革。2014-15年是全球?qū)捸泿艜r(shí)代，牛市氛圍中投資機(jī)會(huì)成片，重彈性。進(jìn)入2016年，全球各國(guó)開(kāi)始重新審視貨幣政策效果，G20會(huì)議公報(bào)中也表示，寬貨幣的政策效用有限，全球貨幣政策已經(jīng)很難同步，未來(lái)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將更多會(huì)用財(cái)政政策，投資機(jī)會(huì)會(huì)更分散，偏結(jié)構(gòu)。中期而言，轉(zhuǎn)型方向的新興行業(yè)仍是長(zhǎng)坡，《十年一片天：產(chǎn)業(yè)周期跨越股市牛熊-20160225》中我們分析過(guò)產(chǎn)業(yè)周期的演變，落到當(dāng)下，我們與“兩會(huì)”熱點(diǎn)結(jié)合起來(lái)。過(guò)去三年總結(jié)可見(jiàn)，“兩會(huì)”中的熱點(diǎn)3-4月均有明顯相對(duì)收益。結(jié)合人民網(wǎng)(603000,股吧)對(duì)兩會(huì)熱點(diǎn)調(diào)查、地方兩會(huì)、民主黨派的提案，今年兩會(huì)熱點(diǎn)可能聚焦供給側(cè)改革、虛擬現(xiàn)實(shí)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、智能制造、智能汽車、體育等，這些大多屬于十三五規(guī)劃的亮點(diǎn)，詳見(jiàn)十三五專題系列1-2。此外，最近多種產(chǎn)品價(jià)格上漲受到市場(chǎng)關(guān)注，相比下游需求為工業(yè)制造、改善較難的資源品，下游需求為消費(fèi)、相對(duì)穩(wěn)定的化工品如維生素、印染，以及雞、豬等農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)更優(yōu)。近期國(guó)企改革“十項(xiàng)改革試點(diǎn)”落實(shí)計(jì)劃公布，國(guó)企改革主題熱度再次升溫，建議關(guān)注資產(chǎn)注入預(yù)期較高的軍工板塊。