瑞銀證券中國首席經(jīng)濟學家汪濤撰文指出，預計中國經(jīng)濟增速將繼續(xù)放緩、企業(yè)部門資產(chǎn)負債表繼續(xù)惡化。但鑒于中國儲蓄率較高、銀行體系流動性充裕、大部分銀行及其債權人的國有控股比例較高、且仍然存在資本管制，我們認為短期內(nèi)爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機的可能性非常小。也因此，銀行得以延緩確認壞賬、繼續(xù)對外放貸，同時可以增加資本金、加快壞賬核銷的步伐。這篇文章具有一定參考意義，本文摘自《央行觀察》微信公眾號，和訊網(wǎng)已獲轉載授權。
但鑒于國內(nèi)儲蓄率較高、銀行體系流動性充裕、大部分銀行及其債權人的國有控股比例較高、且仍然存在資本管制，我們認為短期內(nèi)爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機的可能性非常小。市場普遍對中國經(jīng)濟較為悲觀，這情有可原。中國經(jīng)濟面臨諸多挑戰(zhàn)：雖然政策不斷出臺，但結構性失衡和周期性因素拖累近幾年經(jīng)濟增長逐漸放緩；房地產(chǎn)深度調(diào)整和產(chǎn)能過剩導致通縮壓力加劇、企業(yè)部門資產(chǎn)負債表惡化、債務負擔高企。此外，杠桿率快速攀升也使得銀行體系面臨顯著的潛在損失、可能需要清理多年。雖然經(jīng)常賬戶順差依然可觀，但資本持續(xù)外流、外匯儲備不斷縮水，人民幣仍然面臨貶值壓力。
最新的極端看空觀點
最近市場情緒普遍較為悲觀，而部分極端看空中國的投資者預計銀行體系和人民幣匯率會很快崩潰。他們認為：1) 人民幣升值幅度超過40%，實際有效匯率已嚴重高估，因此匯率需要大幅貶值方可糾正中國外部失衡；2) 銀行體系的信貸快速擴張，將造成顯著的潛在損失，需要政府立刻進行大規(guī)模救助；3) 中國需要動用外匯儲備或啟動大規(guī)模QE來為銀行注資；4)官方外儲包括中投公司的資產(chǎn)和對政策性銀行的注資，實際可用部分已經(jīng)規(guī)模不足。
但我們認為實際情況并非如此
雖然中國經(jīng)濟和匯率機制確實面臨諸多挑戰(zhàn)，但我們認為實際情況并沒有極端看空觀點所述那么嚴重，這是因為：1）人民幣之前被嚴重低估，在近幾年的升值之后目前也僅小幅高估，且決策層無意冒著破壞國內(nèi)和全球市場穩(wěn)定的風險引導人民幣大幅貶值、促進出口；2）估算壞賬損失應基于銀行不良信貸、而非銀行體系整體資產(chǎn)，實際估算結果比極端看空觀點所述的要低得多。更重要的是，目前銀行體系流動性充裕、無需一次性確認全部壞賬，也不需要馬上大規(guī)模注資；3）中國無需動用外儲為銀行注資，也不需要采用美國的救助方式。中國的財政政策可以并將繼續(xù)支持經(jīng)濟增長，如有必要，政府可以直接為銀行注資、而無需舍近求遠；4）目前3.2萬億美元的外匯儲備并不包括中投公司的資產(chǎn)（一大部分來自于匯金持股資本利得）以及對銀行的注資。此外根據(jù)IMF綜合指標估算，在沒有資本管制的情形下，中國需要2.7萬億美元外匯儲備來防范外部沖擊和攻擊。不過中國仍有資本管制，并且可以在實際操作中收緊管制措施，因此實際所需外儲規(guī)模將小于上述估算。
我們的基準預測
我們預計經(jīng)濟增速將繼續(xù)放緩、企業(yè)部門資產(chǎn)負債表繼續(xù)惡化。但鑒于國內(nèi)儲蓄率較高、銀行體系流動性充裕、大部分銀行及其債權人的國有控股比例較高、且仍然存在資本管制，我們認為短期內(nèi)爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機的可能性非常小。也因此，銀行得以延緩確認壞賬、繼續(xù)對外放貸，同時可以增加資本金、加快壞賬核銷的步伐。此外，雖然面臨較大的貶值壓力，但鑒于經(jīng)常賬戶順差可觀、資本管制可以收緊，且決策層仍然可以通過動用外匯儲備維穩(wěn)匯率，我們預計今年人民幣僅溫和貶值。
在目前的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和政策動向下，市場普遍對中國經(jīng)濟較為悲觀。中國經(jīng)濟的確面臨諸多挑戰(zhàn)：雖然政策不斷出臺，但結構性失衡和周期性因素拖累近幾年經(jīng)濟增長逐漸放緩；房地產(chǎn)深度調(diào)整和產(chǎn)能過剩導致通縮壓力加劇、企業(yè)部門資產(chǎn)負債表惡化、債務負擔高企（中國經(jīng)濟展望；地產(chǎn)泡沫之憂；房地產(chǎn)調(diào)整行至中局）；杠桿率快速攀升也導致銀行體系面臨顯著的潛在損失、可能需要多年方能清理完。此外，雖然經(jīng)常賬戶順差依然可觀，但資本持續(xù)外流、外匯儲備不斷縮水，人民幣仍然面臨貶值壓力。
即便如此，我們的基準觀點是決策層將務實應對，繼續(xù)通過財政擴張來支持經(jīng)濟增長；在高儲蓄的支撐下，通過多次降準、窗口指導和資本管制等手段確保寬松的貨幣信貸條件；銀行繼續(xù)對外放貸，同時增加資本金、加快壞賬核銷步伐，國有股權在金融體系中的較高比重將對此有所幫助；決策層將在未來幾年里加快企業(yè)部門和債務的重組。此外，雖然面臨較大的貶值壓力，但鑒于經(jīng)常賬戶順差可觀、資本管制可能收緊，且決策層仍然可以通過動用外匯儲備維穩(wěn)匯率，我們預計今年人民幣僅溫和貶值（聚焦中國經(jīng)濟熱點問題；中國經(jīng)濟展望）。當然，如果資本外流失控，或央行政策偏緊、而企業(yè)重組步伐過慢，我們的基準情景也存在下行風險。
我們認為，當前的部分極端看空觀點缺乏事實基礎支撐，這是因為：悲觀論據(jù)一：人民幣匯率嚴重高估，有必要通過大幅貶值來促增長。這種觀點認為全球金融危機以來，人民幣實際有效匯率升值幅度已經(jīng)超過40%，決策層會很快引導匯率大幅貶值、提振出口競爭力。 雖然過去幾年人民幣的確大幅升值，但在此之前人民幣則被嚴重低估，此外中國的生產(chǎn)率增速也快于其貿(mào)易伙伴。因此，盡管匯率和國際收支出現(xiàn)大幅調(diào)整， 2013年中國經(jīng)常賬戶順差依然可觀；而在此之后油價和大宗商品價格暴跌，又進一步提高了經(jīng)常項目順差（圖1）。過去兩年隨著美元對中國主要競爭對手的貨幣升值，人民幣持續(xù)升值確實可能出現(xiàn)了超調(diào)。不過，IMF研究顯示人民幣實際有效匯率已接近其公允值，我們估算人民幣的實際有效匯率目前也僅高估了5-10%（圖2）。 此外，如我們此前觀點（人民幣匯率何去何從；如何理解近期人民幣貶值），對于匯率政策，決策層還有諸多政策考量：中國是全球第二大經(jīng)濟體和最大出口國，人民幣匯率大幅貶值很可能引發(fā)競爭對手貨幣出現(xiàn)更大幅度貶值，對全球市場造成沖擊、中國從中也獲益寥寥；決策層擔心大幅貶值會引發(fā)資本恐慌性外流，動搖市場預期、沖擊國內(nèi)金融市場；盡管貶值有利于出口商，但貶值幅度難以完全傳導到出口價格，而出口好轉也很難能扭轉國內(nèi)大部分重工業(yè)產(chǎn)能過剩對經(jīng)濟的拖累。
悲觀論據(jù)二：中國銀行(601988,股吧)業(yè)規(guī)模相當于340%的GDP，10%的壞賬意味著30%以上的GDP、或超過3.5萬億美元的壞賬規(guī)模，政府需要立即大規(guī)模救助銀行。的確，全球金融危機以來中國信貸規(guī)模快速擴張，特別是銀行貸款和表外信貸，且中國的銀行體系規(guī)模已居全球之首——2015年底相當于290%的GDP（圖3）。此前我們已經(jīng)詳細討論過杠桿率攀升不可持續(xù)、壞賬規(guī)模較高、以及需要果斷行動避免陷入“債務-通縮陷阱”等問題（聚焦中國經(jīng)濟熱點問題；中國經(jīng)濟展望；中國“明斯基時刻”已經(jīng)來了嗎；中國的債務問題有多嚴重？）。不過需要注意的是，銀行業(yè)資產(chǎn)同時包括銀行存放在央行的儲備資產(chǎn)以及大量的銀行間同業(yè)資產(chǎn)。我們估算2015年銀行系統(tǒng)對非金融部門的信貸規(guī)模（包括銀行貸款和商業(yè)票據(jù)、信托資產(chǎn)等表外信貸）占GDP的比重約為230%，其中超過50%是對政府的信貸，140%左右是對企業(yè)部門的信貸。因此，即便出現(xiàn)10%的壞賬、且回收率為零，造成的損失也遠小于上述極端悲觀觀點的估算。中國銀行業(yè)在未來的確可能面臨較大規(guī)模的壞賬損失、且部分損失可能已經(jīng)開始浮現(xiàn)，但目前銀行并不需要立刻大規(guī)模注資。中國儲蓄率較高、金融市場發(fā)展尚不完善，這意味著銀行坐擁大規(guī)模的低成本存款，因而有充裕的流動性，這對銀行至關重要。銀行系統(tǒng)的國有成分較高，政府對國企和地方政府等債權人也有較高的控制力或所有權，過去也未出現(xiàn)存款人蒙受損失的情況。這些因素意味著壞賬更可能通過長期談判和緩慢重組來化解，而不是快速推動壞賬核銷。我們預計銀行將通過各種方式增加資本金（去年政府已對占金融體系資產(chǎn)10%左右的政策性銀行注入資本），但政府沒有必要立刻大規(guī)模救助銀行。 
悲觀論據(jù)三：中國需要動用外儲或新發(fā)行10萬億美元以上的貨幣為銀行注資。正如美聯(lián)儲不得不通過大規(guī)模QE來為銀行募集6500億美元的資本，人民銀行也需要發(fā)行相當于10萬億美元以上的貨幣為銀行注資。市場上有種普遍的誤解，認為中國需要動用外儲來為銀行注資，但事實并非如此。雖然中國曾不止一次這樣做，但大都是出于其他目的，如繞過冗長的立法程序、加快銀行改革和上市。早在2003和2005年，人民銀行曾經(jīng)通過匯金公司為大型國有銀行注入外匯資本、并換取銀行股權。在央行的資產(chǎn)負債表上反映為其外匯資產(chǎn)減少、國內(nèi)股權資產(chǎn)增加。
隨后，經(jīng)全國人大審批之后，財政部通過發(fā)行特別國債籌資購買了這些股權，央行的資產(chǎn)負債表上股權資產(chǎn)減少、國內(nèi)資產(chǎn)（對政府的債權）上升。而當國內(nèi)銀行收到外匯資產(chǎn)時，仍需要換成人民幣用于放貸，因此外匯資產(chǎn)還會回到央行的資產(chǎn)負債表上。最終，央行的資產(chǎn)負債表變化表現(xiàn)為資產(chǎn)端對政府的債權上升、負債端的貨幣供給增加，而對外儲的凈影響為零。當然，鑒于為銀行注資會導致貨幣寬松和資本外流，較大的外匯儲備規(guī)模有利于應對資本外流、提振市場信心。其次，中國并不一定要用美國的方式來為銀行注資。第一，美聯(lián)儲多輪QE主要是為了在沒有重大財政刺激政策的背景下提振經(jīng)濟。而對中國而言，財政政策已經(jīng)并將繼續(xù)支持經(jīng)濟增長。第二，與美國不同，國內(nèi)銀行的國有股權比重較高，而政府無疑會在必要時為銀行注資，這并沒有意識形態(tài)方面的顧慮。因此，如果銀行需要一定量的資本，政府可以將除市場/企業(yè)參與之外的所需資本直接注入銀行，而不是拐彎抹角地向市場投放相當于所需資本數(shù)倍的流動性。此外，政府的資產(chǎn)負債狀況仍然良好（即便考慮地方政府債務和其他或有負債在內(nèi)，整體政府債務也僅相當于GDP的60%），完全有能力在必要時為銀行注資。
悲觀論據(jù)四：剔除央行持有的主權財富基金資產(chǎn)（中投公司）和用于為銀行注資的部分后，中國實際可用的外匯儲備遠低于3.2萬億美元，并已經(jīng)低于IMF認為的合適水平。首先，外匯儲備往往用于支付國際收支相關交易，如短期債務或貨物服務進口。從這個角度看，中國的外儲規(guī)模十分寬裕、綽綽有余。如果考慮防范外部沖擊或攻擊的需要，分析有時會用貨幣相關指標估算“充足”外匯儲備規(guī)模。根據(jù)IMF的綜合指標體系測算（考慮資本外流的影響），2015年底，如果存在資本管制，中國需要1.5萬億美元的外匯儲備，而如果不存在資本管制，則需要2.7萬億美元。雖然存在漏洞，但顯然中國仍存在資本管制政策。這意味著中國所需的充足外匯儲備規(guī)模應處于這兩個數(shù)值之間，并最終取決于中國能夠以及計劃實施的資本管制程度。其次，目前3.2萬億美元的外匯儲備并不包括中投公司的資產(chǎn)或為銀行的注資。
2007年，中投公司首次收到2000億美元的注資，當時的會計處理方法非常清晰——財政部發(fā)行等額的特別國債換取央行提供的外匯儲備資金，其中包括向大型銀行的注資。因此央行的資產(chǎn)負債表上外匯資產(chǎn)減少，而國內(nèi)資產(chǎn)（對政府的債權）增加。在隨后的幾年，據(jù)報道中投公司還收到過其他外匯資本注入，但總額應不超過1000億美元。那么中投公司目前持有的超過7000億美元的總資產(chǎn)情況如何？其中有4000億美元以上是國內(nèi)資產(chǎn)，大部分來自于匯金公司持有國內(nèi)金融機構股權投資的資本利得。事實上，其2000多億美元的海外投資中也有一部分來自于資本利得和投資收益。
去年央行對國內(nèi)政策性銀行注資，并向亞投行、絲路基金繳納了部分資本金，這些資金也已從外匯儲備中扣除，不過會計處理方法并不透明。但有一點很明確，直到2014年之前，中國面臨的仍是資本流入和人民幣升值的壓力，因此決策層鼓勵資本流出、藏匯于民。換言之，官方外匯儲備實際低估了可用的外匯資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)可能反應在央行資本負債表的“其他國外資產(chǎn)”中或者其他實體的資產(chǎn)負債表上。
如我們此前討論，中國3.2萬億美元的外匯儲備中有超過2萬億美元是G10國債（其中一半以上是美國國債），而剩余部分則是美國機構債、海外股票、企業(yè)債和各種其他資產(chǎn)，包括通過第三方資金管理人所間接持有的部分（圖4）。我們在此前的報告中也提及，由于中國外匯儲備資產(chǎn)規(guī)模過于龐大、大規(guī)模拋售會引發(fā)價格動蕩，因而一般意義上的資產(chǎn)高流動性并不一定適用于中國的外匯儲備。也許更為重要的是，我們認為中國并不會僅僅依賴動用外匯儲備來維穩(wěn)匯率、抵御貶值壓力。如周小川行長在最近的一次訪談中所指出的，我們認為決策層還會在實際操作中收緊資本管制、同時增加匯率波動性。（本文摘自《央行觀察》微信公眾號，和訊網(wǎng)已獲轉載授權）
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