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融資和貸款創歷史新高

今年一月，新增貸款創歷史新高。根據官方頒布的統計資料，今年一月社會融資總額3.42萬億人民幣，較去年12月增加了1.60萬億，較去年同期增加了1.37萬億。中國人民銀行發布的金融統計數據顯示，今年一月新增的人民幣貸款達到2.51萬億，單月超過2萬億的信貸創出歷史高點，較12月增加1.91萬億，比2015年同期也增加了1.04萬億，相比較2009年一月，新增貸款已經高出8900億。眾所周知，2009年一月，中央政府推出“四萬億”的財政刺激政策，當時新增貸款達到歷史高峰。

M2是近19個月來新高。1月M2同比14.0%，M1同比回升3.4個百分點至18.6%。以M1-M2增速差來看，呈擴大趨勢，似乎顯示了實體經濟的景氣向上。

實體經濟資金寬松了嗎

天量貸款和融資放出來，實體經濟感受到資金寬松了嗎？

其實，央企和大國企最近十來年一直不缺錢，新增貸款與其無關。主要收益者之一是大的民企，因為資金充裕，融資和貸款成本會有顯著下降。然而，對于中小企業來說，這個“融資冬天”不但沒有變暖，反而變得更冷。最能反映市場資金松緊情況的指標是民間借貸市場的利率，進入新年以來，總體上民間資金借貸市場的利率并沒有下降，有些地區不降反升。

這之間令人關注的問題是，企業“三角債”的增加。一方面是大量的中小企業沒有充足的資金用于采購，另一方面是供應商應收款呈現大幅度增加。拿中石油和中石化這“兩油”系統的大小設備和材料供應商來說，如果說過去的賬期是六個月，現在則延遲到了一年。央企總體上沒有問題，但非央企系統的與產供銷相對的應收應付賬款流動變得更慢。從宏觀的企業供應鏈金融角度看問題，實體經濟的資金沒有得到補充和有效供給。

為什么會這樣？新增貸款到哪里去了？為什么銀行追著城投放款？

21世紀的一篇報道從一個側面回答這個問題。

今年開始，銀行將信貸投放重點轉向個人住房貸款和政府平臺類貸款。西部省份一位縣級城投公司負責人對21世紀經濟報道表示：“和去年1月份完全不一樣，銀行現在是追著我們貸款。”

“今年1月和去年1月完全不一樣，去年1月完全貸不到款。”前述城投公司負責人向21世紀經濟報道記者表示，“去年下半年以來，城投公司從銀行融資已經非常容易，但銀行沒有額度，今年1月銀行先把額度放給融資平臺。”

西部省份一家城商行中層人士向21世紀經濟報道記者介紹，目前貸款主要投向還是基建，投向中小企業的貸款有限，因為基礎設施平臺貸款相對來說比較安全。

“現在銀行不敢放貸給民營企業了，在國有企業的投放比較大。”一位股份制銀行上海分行的負責人坦言，“1月份企業的預算及融資安排擴大，所以資金的投放增加。”

這里還是老問題，我們的銀行信貸制度相當程度上是建立在某種政治的基礎上，貸款是有顏色的，貸給國企出了問題，至少不會把人抓起來，但貸給民企出了事，首先考慮的就是先抓人。我們的信貸是講政治的。

資金流到哪里去了

1月新增人民幣貸款2.51萬億，從信貸結構看，中長期貸款占比超過60%，達61.3%，當月新增企業貸款達1.94萬億，占比為77.3%。這些錢究竟給了誰，是什么原因造成了一月份的信貸增量創紀錄？

第一， 新增居民中長期貸款。與去年1月相比，今年居民部門新增中長期貸款增加1489億。居民中長期貸款增加一般對應于購房和購車需求，這說明在放松房地產市場調控后，房地產市場消費需求改善，居民按揭貸款增加。另一個方面也說明，房地產依然是信貸資金主要流向之一；

第二， 新增企業中長期貸款。企業部門新增中長期貸款相比去年同期增加4479億。這部分資金一部分用于金融專項債的配套貸款發放，第二部分是用于對去年企業項目儲備的放款，去年很多因為信貸規模限制無法放貸的項目累計到今年一月突擊放貸。從具體貸款對象上看，這部分企業貸款的增加應主要理解為給地方融資平臺和國企貸款的增加；

第三， 票據融資增加。票據融資相比去年同期增加了2757億，主要原因是央行對商業銀行表外票據業務的清理，同時商業銀行一時找不到足夠安全的一般性貸款項目，而把貸款額度用于票據貼現，從而達到沖減貸款規模的目的。

第四， 外匯貸款互換增加。由于今年年初人民幣兌美元匯率出現大幅貶值，市場上人民幣單邊貶值預期大幅升溫，在此情況下，部分企業將美元債務轉換為人民幣貸款以收縮外匯風險敞口，應對貶值預期。央行的數據顯示，1月外幣貸款同比少增374億美元。

第五， 信貸的季節性因素。從歷史數據來看，歷年1月均為信貸投放高點。

總結起來看，今年一月份新增天量資金主要支持了房地產和地方政府的項目，還有就是金融資產的互換，你也可以理解為這是貨幣空轉。實體經濟，特別是民營實體和中小企業并沒有得到真正收益。

會不會又弄出一個“四萬億”

盡管這次也是信貸放天量，但與2009年的“四萬億”還是有明顯的不同。2009年的“四萬億”是政府主動性的信貸行為，也就是說，在可以不救市的情況下，政府主動出手救市；而這次信貸增量是政府被動性的信貸行為，也可以說，是政府不得不為之。

首先，地方平臺的到期債務需要新的貸款予以沖抵，以新還舊，不然泡沫就會破滅，引發一場時間和地點都不對的金融債務危機；其次，房地產本來正處于風雨飄搖的境地，如果房地產資產泡沫大范圍破滅，勢必引發一場波及銀行業的金融危機，救房地產行業的本身是在救銀行業，不給房地產放水等于不給銀行活路，這個道理很淺顯。最后，人民幣外匯貶值預期引發的資本外流，過去三個月，估計不低于2500億美元，央行需要在國內資金市場放水來對沖從市場回收人民幣引發的問題，而企業和居民做正常的貨幣互換也需要央行增加國內貨幣的投放。這些看起來都是必須的，也是被動的。

從資金市場的實際情況分析，“四萬億”的后果是由于貨幣乘數的效應，M2放倍增加，貨幣大量溢出，造成廣泛的資產泡沫；這次被動的信貸增量，絕大部分很快就被經濟體吸收，新債抵舊債，貨幣資產互換，央行一手放出來，一手又收回去，貨幣并不會造成大面積的溢出效應。

越放水，越死水

由于貸款大規模投放，1月新增社會融資規模亦創下3.42萬億的歷史新高，但是另一方面，實體經濟的投資回報率卻呈現下降的趨勢，資產的風險溢價同時也顯示上升的趨勢，“資產荒”的現象并沒有得到有效緩解，新增信貸的放量并不代表貨幣資本的效率提高，反而有可能進一步下降。

這是為什么？我們拿房市和股市來做一個案例分析。

貸款增加了，一部分住宅存量消化了，看起來不錯，似乎是供給側的成果，但解剖一下我們看到的是另一種情況。房子賣出去了，首先得利的是房地產商，緩減了房地產商的資金壓力，或者說，是救了房地產商。房地產商得到資金，會不會投資到實體經濟？從現實情況看，房地產商得到資金可能首先考慮在海外配置資產，第二是炒炒股票，第三是放放高利貸，第四，有可能拿出一小部分來做一點風險投資。當然，這并不排除有一些有長遠發展眼光的房地產商，會把資本投入長期實體經濟。而對于買房者來說，個人用貸款買了房子，相應也會減低其在其它方面的消費，這不過是把他們在其它方面的消費能力轉換到房地產上。

中國近二十年的一個顯著特點是，當信貸市場寬松時，股市必然很熱鬧，這說明信貸資金一定會通過各種間接的渠道流入股市。股市，其實就是一個信貸資金池。但是，股市有利于增加國民消費，推動內需嗎？未必。總體上，國內資本市場上只有一個對手和一個場景：大資本綁定政府絞殺小股民。當資金寬松時，資金無論如何也流不到小股民手里，而是流到了大資本的手里。所以，越是資金寬松，大資本的武器彈藥就越充分，小股民最終就被套的越深越牢。事實是不是這樣？每一次牛市的最終結果都是以廣大小股民輸的只剩“涼心”為結尾。沒有一次牛市的結果是把國內消費或者內需帶動起來。所以，資金流入股市，一方面，看起來上幾千家上市公司的福音，是實體經濟的增長劑，另一方面，也是上億股民的迷幻劑，對其中絕大部分人來說，意味著他們未來更要節衣縮食、遏制消費。

越放水，越死水，這個背后是金融壟斷和信貸制度不公。就供給側改革來說，如果資金流不到成千萬的中小企業端，老百姓(603883,股吧)最后得不到實惠，這個供給就不是有效的。田野里不會是百花齊放的景象，而只是幾顆大樹挺拔而已。

作者：范棣博士,著名獨立經濟學家。北京大學互聯網金融智庫理事長、亞聯資本創始合伙人、銀票網董事長。本文摘自范棣博士的微信公眾號“財經這點破事”。